<div id="readability-page-1" class="page">自 2025 年以來，美國信貸市場持續升温，今年年初更是進入火爆狀態。無論是投資級（IG）還是高收益（HY）市場，信用利差均被壓縮至接近歷史低位：IG 企業債利差（OAS）一度逼近 1998 年的極低水平，HY 企業債利差同樣處於歷史極窄區間。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e8671eba-0ca0-47a1-80b1-e81b3436f91f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1525" height="677" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e8671eba-0ca0-47a1-80b1-e81b3436f91f.png"/> 一級市場發行也異常活躍，低融資成本吸引企業掀起發債潮：年初以來，企業發債規模創同期新高，新債認購倍數明顯抬升，新發行溢價也被壓至極低水平，部分交易甚至接近零讓利。2024-2025 年企業年發債額 2 萬億美元，顯著高於 2022-2023 年的 1.5 萬億美元；其中 2025 年企業 IG 債券發行額達到創紀錄的 1.64 萬億美元，2026 年在 AI 資本開支驅動下，總供應有望刷新紀錄至 1.8 萬億美元。 此外，併購（M&amp;A）活動回暖也推升融資需求，美國信貸市場迎來由 AI 基建和企業併購雙輪驅動的供給高峰。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1975600b-a139-4196-bbaf-b38c9e53f66c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1265" height="356" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1975600b-a139-4196-bbaf-b38c9e53f66c.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8101fac5-cdae-47df-b974-bab7a1427e8f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="885" height="302" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8101fac5-cdae-47df-b974-bab7a1427e8f.png"/> 在當前信用利差極度收窄、市場風險溢價被壓縮到極低水平的背景下，信用資產的安全緩衝已顯著變薄，美國信貸市場進入低容錯階段。目前新發行債券的溢價僅為 1.3 個基點，遠低於去年的 3 個基點。信用回報來源正在發生變化：此前，回報既來自票息，也來自利差壓縮帶來的資本利得；而當前，利差進一步收窄空間有限，信用回報結構正快速轉向以票息為主導。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4443c4e0-012e-4b03-918f-95050544204a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="658" height="357" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4443c4e0-012e-4b03-918f-95050544204a.png"/> 信用回報高度依賴票息與時間滾動，而利差進一步壓縮空間有限，一旦風險事件顯著增多，利差再定價的非對稱性將被明顯放大。但近期地緣政治風險、特朗普關税不確定性以及美聯儲獨立性威脅上升，信貸市場依舊對風險視而不見。對 IG 市場而言，這些風險被投資者強勁的需求所抵消，呈現出顯著的自滿情緒。投資者當前也面臨着既不想錯過上漲行情（FOMO），又被迫接受極低風險補償的兩難境地。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fe273953-2f9d-4b4b-8476-1f14aee40dd4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="624" height="339" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fe273953-2f9d-4b4b-8476-1f14aee40dd4.png"/> 另一方面，信貸市場的隱藏風險正在積累，債券市場作為 “煤礦裏的金絲雀” 的預警功能正在減弱。過去二十年，信用利差通常能準確預示違約風險。然而，隨着私募信貸市場的爆炸式增長——過去兩年每年新增超過 2000 億美元私人貸款——大量高風險債務（其平均信用質量與公開市場上的 B 級投機性債券相當）被隱藏在公開市場視野之外。私募信貸市場缺乏透明度、流動性及有效的市場定價機制，正逐漸削弱傳統債券市場基於信用利差的預警功能。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/176e61ba-a3b6-41f4-8f80-bcedbf13c326.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="732" height="394" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/176e61ba-a3b6-41f4-8f80-bcedbf13c326.png"/> 此外，去年 AI 熱潮推動美國科技巨頭瘋狂舉債，引發市場對債務問題的擔憂。市場高度依賴 AI 敍事，一旦面臨盈利不及預期或技術迭代風險，將直接考驗發行人的再融資能力和債券市場的承接能力。估值大幅回調、科技 IG 債券利差大幅走闊，風險將迅速傳導至為其提供融資的私募信貸基金、銀行及養老金體系。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/202d34c7-c823-45e9-aff3-ec7a00deaa7a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="841" height="299" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/202d34c7-c823-45e9-aff3-ec7a00deaa7a.png"/> <h2>為何市場如此火熱？</h2> 儘管起始估值極緊，但支撐本輪行情的邏輯依然堅硬，IG 和 HY 市場仍有望實現正的超額回報。首先是，美國經濟展現出超預期的韌性，通脹回落，疊加美聯儲降息預期（雖然節奏放緩），宏觀 “金髮姑娘” 環境構成了完美的信貸環境，足以讓利差維持區間波動。 而且久期保護顯著。自 2022 年以來，IG 與 HY 市場的有效久期已大幅回落，IG 處於近 10 年低點，HY 更創歷史新低；即便利差溢價重新抬升，對價格的衝擊也天然更小。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f6cfbc92-49e7-43e6-b654-784c280349b5.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="707" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f6cfbc92-49e7-43e6-b654-784c280349b5.png"/> 與以往週期不同，本輪信貸擴張的一個核心驅動力是 AI。AI 資本開支呈現出對宏觀經濟的脱敏性，即無論利率高低，科技巨頭為搶佔算力高地，都會維持鉅額投入。2026 年僅 AI 相關的債券發行規模就預計可達 5000 億美元。這部分剛性需求，加上投資者手中充裕的現金，使得一級市場能夠輕鬆消化天量供給。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/533c4bc8-4b50-4042-bcff-0962c9af0874.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="860" height="278" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/533c4bc8-4b50-4042-bcff-0962c9af0874.png"/> 企業基本面短期健康提供支撐。儘管槓桿水平有所上升，但多數企業的利息覆蓋能力仍然較強，盈利狀況在 2025 年有所改善。評級遷移數據顯示，投資級債券內部向高評級遷移的趨勢仍在繼續，BBB 級佔比已降至十年低點，這從信用基本面上為市場提供了一定的安全感，讓投資者暫時忽略長期債務累積的風險。 此外，在資金面上，儘管企業債供給激增，但保險公司和養老金對長久期資產的需求依然旺盛，共同基金和 ETF 資金持續強勁流入，且投資者手持大量現金，導致新發債券認購倍數極高；特別是在收益率曲線預期走陡的背景下，高等級公司債仍是鎖定收益的首選。此外，特朗普的政府支持企業（GSEs）計劃購買 2000 億美元 MBS 的舉措，也間接利好投資級信貸利差。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1d53b151-14c4-433a-bf3c-f5cf6ee9ee88.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="849" height="283" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1d53b151-14c4-433a-bf3c-f5cf6ee9ee88.png"/> <h2>後續關注</h2> 歷史表明，在利差極度壓縮的階段，負面衝擊往往導致信用利差急劇攀升和顯著的負回報。例如，2007 年初和 2021 年末的利差低點，隨後都伴隨着市場的劇烈調整。 但目前，即便起始利差極窄，信貸市場仍有能力實現正的超額回報。理由在於強勁的宏觀背景、企業基本面的改善以及較低的久期風險。只要不發生衰退，票息收入將足以彌補利差小幅波動帶來的資本損失。 需警惕由 AI 和併購驅動的巨量供給導致 IG 利差走闊。由於 AI 資本開支和併購活動帶來的供給壓力過大，投資級利差將在 2026 年走闊至 95bp 左右，導致全年超額回報接近於零。相比之下，高收益債（HY）因供給相對可控且受惠於經濟增長，表現或將優於投資級債。 短期催化劑：關注 1 月 29 日後的科技股財報季，這將是驗證 AI 支出能否被市場消化的關鍵節點。若科技巨頭宣佈的 AI 資本開支計劃超出市場預期，或由此引發的債券發行超過市場消化能力，利差可能會迅速反彈。 此外關注 “一月效應” 消退：利差往往在年初收窄，隨後可能反彈。投資者應警惕供給洪峯到來時的利差重估。不過即使有大幅回調，自 2022 年以來市場都會在一個月內收復。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5f36cf1c-6f4d-4160-acac-55923ef0e979.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="634" height="343" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5f36cf1c-6f4d-4160-acac-55923ef0e979.png"/> 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 </div>

美國信貸市場自 2025 年以來持續升温，信用利差壓縮至歷史低位，企業發債規模創同期新高。2024-2025 年企業年發債額預計達 2 萬億美元，2025 年 IG 債券發行額將創紀錄。儘管市場風險溢價低，信用回報結構轉向以票息為主導，投資者面臨低風險補償的困境。地緣政治風險和其他不確定性未能顯著影響市場情緒，但信貸市場的潛在風險正在積累。

- 2025 年，美國信貸市場火爆，信用利差接近歷史低位。  
- 企業債發行規模創高，AI 與併購需求推動融資。  
- 地緣風險不顯，信貸市場短期仍有正回報，但需警惕利差走闊。

美國信貸市場盛宴還能持續多久？