在 1 月 23 日發佈的最新一期《Metals Weekly》中，摩根大通大宗商品研究團隊——由 Gregory Shearer 牽頭——給出的判斷並不樂觀：銅價仍然站在高位，但支撐它的基本面正在明顯走弱。
據追風交易台消息，研報開宗明義地指出，年初以來銅價之所以還能維持在約 1.3 萬美元/噸附近，更多是靠宏觀資金與情緒託舉，而不是現貨供需的改善。隨着中國和海外市場的庫存同步回升，這種 “價格跑在基本面前面” 的狀態正變得越來越難以維持。
<h2>中國精煉銅產量創新高，庫存反季節激增</h2>
研報將最重的筆墨放在了中國。
從供給端看，情況並不緊張。2024 年 12 月，中國精煉銅產量約 118 萬噸，同比增 7.5%，廢銅進口的回升為冶煉廠提供了額外原料。但問題出在下游。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4ba4146b-2c10-431f-85b9-51076cadda56.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="938" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4ba4146b-2c10-431f-85b9-51076cadda56.png"/>
研報描述的不是 “斷崖式下滑”，而是一種更微妙、也更麻煩的狀態：
<ul type="disc">
<li>下游訂單偏弱</li>
<li>採購行為明顯轉向 “按需為主”</li>
<li>陰極銅線杆開工率跌破 50%</li>
</ul>
結果是一個反季節的庫存變化。自 11 月底以來，中國銅庫存累計增加超過 11.8 萬噸，目前約 30 萬噸——比去年同期高出 20 多萬噸，也明顯高於五年均值。
值得注意的是，這一庫存累積並非發生在進口激增的背景下。相反，12 月中國精煉銅淨進口量同比下降約 50%，同時出口卻維持在偏高水平。研報據此判斷，庫存上升更多反映的是國內採購在高價下被主動推遲。
<h2>春節前後：數據會 “失真”，只能盯庫存</h2>
研報對接下來一個多月的判斷相當剋制。
春節在 2 月 17 日，意味着中國宏觀與產業數據將進入 “半失明” 狀態。摩根大通明確提示，春節前後很難得到一個 “乾淨” 的需求讀數，市場只能通過庫存變化來間接判斷。
而問題在於，今年進入春節週期時，庫存起點已經偏高。按照歷史規律，銅庫存通常在節後 5–7 周見頂，過去五年平均的季節性累積規模約 25 萬噸。若這一節奏重演，3 月中下旬中國銅庫存可能升至 50 萬噸以上。
這也意味着，中國可能帶着一層並不薄的 “緩衝墊” 進入二季度傳統旺季。
據華爾街見聞此前文章，摩根士丹利也在 22 日研報中表示，去年 12 月，中國精煉銅出口保持強勁，庫存反季節性累積。春節前的數據真空期增加了市場不確定性。隨着 2 月中旬農曆春節來臨，市場直到 3 月中旬才能獲得有關中國需求狀況的有限數據。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5092120a-5582-4403-885c-baefe9d68b81.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="716" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5092120a-5582-4403-885c-baefe9d68b81.png"/>
<h2>海外：LME 曲線已經先 “投了反對票”</h2>
中國之外，信號同樣偏弱。
研報提到，COMEX/LME 套利結構在前端出現反轉，導致銅重新流入美國 LME 倉庫，僅一週時間，美國 LME 庫存就增加了 1 萬噸以上；同時，亞洲倉庫也有近 2 萬噸交割。
在庫存回升的推動下，LME 銅價曲線迅速從深度現貨升水切回貼水：
<ul type="disc">
<li>現金 - 三個月價差</li>
<li>從接近 100 美元/噸的反向市場</li>
<li>反轉為約 75 美元/噸的正向結構</li>
</ul>
這是一個典型的 “基本面在説話” 的信號。
<h2>那個更激進的多頭故事，被暫時按下暫停鍵</h2>
摩根大通並沒有徹底否定更長期的多頭邏輯。
研報仍然認為，如果美國最終推進分階段的精煉銅進口關税，COMEX/LME 之間可能再次出現劇烈錯位，甚至引發新一輪庫存抽空與價格上衝。但他們同時強調，這個故事至少在春節前後是講不下去的——因為它最終仍然需要中國重新成為 “拉貨的一端”。
在此之前，團隊的判斷是：
<ul type="disc">
<li>銅價面臨基本面驅動的短期回調風險</li>
<li>但在約 1.2 萬美元/噸附近，仍可能獲得階段性支撐</li>
</ul>
<h2>不只是銅：鋁和鋅也在 “高庫存” 狀態下過年</h2>
研報最後將視角擴展到鋁和鋅，結論並不意外。
鋁方面，中國庫存一個月內增加約 16.5 萬噸，目前約 74 萬噸，比去年同期高出 25 萬噸；鋅庫存約 11 萬噸，約為去年同期的兩倍。兩者都呈現出價格敏感、需求偏弱、庫存提前抬升的特徵。
摩根大通的隱含判斷是，如果這些金屬在春節後去庫速度慢於歷史均值，市場對 “需求只是被推遲” 的假設，可能需要重新評估。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/49565ac4-ad85-4106-a0fb-d24786b36356.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="985" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/49565ac4-ad85-4106-a0fb-d24786b36356.png"/>

摩根大通下調銅價短期評級，目前中國銅庫存處於 2021 年以來節前最高點，LME 結構亦轉為升水。儘管中期看好關税政策引發的供應短缺，但短期受制於中美庫存雙增及節前 “需求真空期”，該行維持謹慎立場至 2 月中旬，預計 12000 美元/噸將成為關鍵支撐點位。

- 摩根大通研報指出銅價基本面走弱，庫存反季節增高。
- 中國精煉銅產量創新高，需求疲軟導致庫存增加。
- 春節前後市場數據不清晰，銅價面臨短期回調風險。

華爾街見聞

美國銅指數基金 - Concierge Technologies

華夏中證細分有色金屬產業主題ETF

摩根大通

Hudbay Minerals

ERO Copper

全球金屬和採礦生產商 MSCI ETF - iShares

江西銅業

泰克資源

Sprott Copper Miners ETF

南方中證申萬有色金屬ETF

銅礦 ETF - GlobalX

Sprott Junior Copper Miners ETF

國泰中證有色金屬礦業主題ETF

iShares Copper and Metals Mining ETF

南方銅業

自由港邁克墨倫銅金礦

摩根大通暫時擱置看漲銅價：中美庫存激增，春節前面臨回調風險