《大行》大摩下調中資電訊股評級至「中性」過去多年上升週期的驅動因素已結束

摩根士丹利發表報告，認為大中華電信營運商的行業「啤打」值已大致過去，因此將行業評級由「吸引」下調至「中性」(In-Line)。互聯網數據中心的前景依然強勁，未來可能出現供給端的緩解。

根據該行經濟團隊的預測，內地 2026 年將持續面臨通縮，十年期國債收益率觸底，人民幣匯價走強。美國在 2026 年上半年將進一步降息，該行將大中華電信營運商評級下調至「中性」。

該行指，中資電訊商多年的上升週期驅動因素——包括監管放鬆、競爭減弱、雲業務份額提升及股東回報的基本面素已經過去。宏觀環境與通縮持續壓力影響移動業務，而人工智能尚不足以推動業務收入增長。該行將中資電訊股 H 股評級下調至「與大市同步」(EW)，偏好固網多於移動，並偏好 H 股多於 A 股，因為人民幣走強以及 A 股溢價可能收窄。

大摩指，疲弱的內地宏觀環境與通縮格局是傳統電信業 ARPU 增長的主要阻力，對公司利潤、現金流的強調，可能抑制新業務收入的增長，這一情況在 2025 年已經得到驗證，料 2026 年也呈現類似趨勢。儘管 2025 年第一季度出現了 DeepSeek，但由於收入規模有限以及政府端採用速度較慢，該行認為中資電信商收入的上行空間有限。該行預測行業服務收入在 2026 年將增長 1.7%(略高於 2025 年的 0.9%)，總淨利潤增長 3%，主要由效率提升推動。該行認為國企/政府的 AI 採用可能成為三大電信商 (中移動 (00941.HK)、中電信 (00728.HK) 和聯通 (00762.HK)) 的潛在上行催化劑。

該行指中資電訊股獲重估的驅動因素有限：(1) 中國收益率不太可能進一步下行；(2) 增長顯着放緩至低個位數的利潤增長，派息比率提升的空間也縮窄。該行預期中資電訊 H 股在 2026 年的目標股息率為 6-7%，並繼續偏好排序：中國電信>聯通>中國移動。