<div id="readability-page-1">核心觀點 中日利率逆轉，全球資金反而更青睞低利率的中國，因為影響資金流向的除了利率，還有匯率。日本是 “壞” 通脹，利率上行但匯率貶值；中國是 “好” 通脹，利率偏低但匯率強健。 中日利率反轉真正的含義是全球供應鏈已經並仍在深刻重塑，大部分國家（包括日本）在持續製造業空心化之後，飽受輸入性通脹之苦。 夾在中美兩個大國之間，日本未來的科技和再工業化之路並不容易。日本的利率和通脹一樣，將徹底告別舊時代。 中國偏低通脹，是新舊動能轉換中的價格重構。完備的工業體系，能源獨立和糧食安全，中國是少見國家，能在地產危機之後切斷鏈條，“房價下行-&gt;資金外流-&gt;匯率貶值-&gt;輸入性通脹”。憑藉科技和製造優勢，中國終將走出低通脹，走向新週期。 摘要 2024 年中日國債利率體系逆轉的齒輪開始運轉。按照直覺假設，高利率對應高增長，低利率對應低增長，中日利率矩陣轉置。樸素的利率平價理論，資金將從低利率流向高利率國家，中日利率逆轉，是否意味着資金將從中國流向日本？ 一旦將利率背後的通脹拆解清楚，找到通脹反映的底層經濟邏輯，我們才能深刻理解中日利率反轉，未來將跟隨反直覺結論，資金不是從低利率流向高利率國家，反而是從利率壓不住的日本流向工業體系完備、能源糧食戰略安全的中國，儘管當下中國利率並不高。 為何如此反直覺？ <h2>我們首先觀察到，中日兩國利率矩陣扭轉是歷史少見現象</h2> 2024 年日本 30 年期國債收益率正式超越中國，這一趨勢向短端迅速蔓延，2025 年日本 10 年期國債收益率正式超越中國，而 1 年期國債收益率也呈現趕超中國的態勢。 利率倒掛表象之下，實則是兩國貨幣政策週期與通脹週期的雙重錯位。 從貨幣政策看，中國央行在 “以我為主” 的基調下，為對沖地產週期下行與內需不足，持續處於降息降準的寬鬆週期；而日央行則在這一輪全球通脹潮中，被迫告別了長達十年的量化寬鬆，退出了收益率曲線控制與負利率政策，步入加息通道。 從通脹本質看，中國當前的低利率環境映射的是 CPI 與 PPI 的低位運行，反映了新舊動能轉換期的價格重塑；而日本利率的飆升，則是因為其走出了 “失去的三十年”，通脹中樞發生了系統上移。 <h2>日本的高利率和高通脹意味着經濟繁榮馬？恰恰不是，而是日本經濟拉美化的印證</h2> 市場對於日本走出通縮往往抱有 “經濟復甦” 的樂觀幻想，但深入剖析本輪日本通脹的成因，會發現其呈現出一種危險的 “拉美化” 特徵——即 “輸入性通脹 + 供給側約束” 導致的類滯脹，而非健康的需求拉動型增長。 日本本輪通脹的反轉主要由三股力量推動，且均帶有負面供給衝擊的色彩。 第一，製造業空心化導致了日本對輸入性通脹很敏感。 自 2001 年中國入世後，日本加速推進 “對外投資立國” 戰略，導致本土製造業大規模出海，國內留下了巨大的供給缺口。這改變了日本經濟對匯率的敏感度函數：日本從曾經的 “匯率貶值受益者” 變成了 “受害者”。由於缺乏本土產能替代，當全球大宗商品價格上漲時，日本無法通過增加國內供給來平抑物價，只能剛性地承受輸入性通脹的收割。出海帶來的製造業外遷只是日本製造業空心化的一個渠道，日本製造業空心化真正原因在於日本規模有限，無法保有全部工業體系。中國這一製造大國崛起，製造業空心化是日本必然的趨勢。 第二，長期寬鬆的貨幣政策成為了輸入性通脹的 “放大器”。 日本央行長期的金融壓制在 2022 年全球加息潮中遭遇了反噬。為了維持人為的低利率，日本與全球主流央行形成了史無前例的政策背離，導致日元匯率崩盤式貶值。這種由貨幣政策分化引發的匯率貶值，與製造業空心化形成共振，極大地放大了能源與原材料的進口成本，使得金融壓制反而成為了通脹飆升的助推劑。 第三，人口減少導致輸入通脹成功轉化為 “工資 - 價格螺旋”。 如果説前兩者引發了通脹，那麼人口問題則讓通脹變得頑固。老齡化導致的勞動力供給斷層在疫情後徹底暴露，服務業的嚴重 “用工荒” 迫使企業被動大幅漲薪。這種並非源於生產率提升、而是源於供給短缺的 “防禦性漲薪”，直接導致了 2024-2025 年薪資維持 5% 以上的高增速，將外部的輸入性壓力轉化為了內部的長期通脹粘性。 綜上，日本正在經歷類似拉美國家的困境，產業空心化導致供給缺乏彈性，貨幣貶值直接轉化為通脹，而勞動力短缺又鎖死了價格下限。 這是一種迫使央行在經濟疲軟背景下不得不加息的痛苦 “壞通脹”。 <h2>中國低利率和低通脹意味着經濟深度衰退麼？更準確的理解是中國經歷新舊動能轉換下的價格重構</h2> 與日本的 “壞通脹” 形成鮮明對比，中國當前的低通脹環境不應被簡單定義為 “通縮”，它更像是一場新舊動能激烈交鋒下的價格重構。 通脹數據的結構性分化精準地勾勒了這一圖景。 一方面，舊動能的退潮帶來了需求側的通縮壓力。 隨着地產 “黃金時代” 的落幕，地產鏈條面臨深度去庫存，房價下行引發的負財富效應抑制了居民的可選消費意願，這是導致當前 CPI 與 PPI 總指數偏弱的核心拖累項。 另一方面，新動能的崛起帶來了供給側的 “技術性降價”。 在有色金屬、電力設備、新能源汽車等領域，價格的下行並非源於需求坍塌，而是源於中國製造業強大的降本增效能力，中國企業通過極致的供應鏈效率將電動車、消費電子等高科技產品的價格打了下來。 因此，中國的低通脹是複合產物：既有地產去泡沫帶來的痛苦出清，也有產業升級帶來的良性成本下降。 這是一種 “創造性破壞” 過程中的價格表現，而非長期衰退的宿命。隨着新質生產力在經濟中的佔比逐步壓倒舊動能，這種結構性的低通脹將轉化為更有質量的增長。 <h2>再來理解中日利率反轉的深刻含義</h2> 低通脹和低利率體現了中國經濟發展遇到的階段性侷限，但是更深層次反映中國經濟的供應優勢。 回顧全球經濟史，房地產泡沫破裂往往是惡性滯脹的序曲，而非低通脹的坦途。中國能夠在地產深度調整期維持物價穩定，恰恰是一個擁有完整工業體系與貨幣主權的大國優勢的側面印證。 歷史的教訓是慘痛的， 1990 年代的墨西哥、英國與瑞典，在地產泡沫破裂後，均未能倖免於匯率崩潰。由於國內製造業基礎薄弱或對外依賴度高，資本外逃引發本幣暴跌，進而導致進口商品價格失控，經濟陷入了 “資產價格暴跌 + 生活成本飆升” 的滯脹。 中國的例外，源於供給側的硬實力。 第一是產業鏈的完備性。作為全球唯一擁有全工業門類的國家，中國是商品的生產者而非單純消費者。強大的本土製造能力確保了即便在匯率波動時，國內絕大多數工業品和消費品能保持供給充裕和價格穩定，構成了抗通脹的第一道防線。 第二是能源與糧食的安全壁壘。 儘管原油依賴進口，但中國能源以煤炭為主，並大力發展新能源替代；糧食方面，主糧的高度自給使得國際糧價波動無法直接衝擊國內物價。 再看日本此次疫後通脹中樞上行。 日本疫後經歷的並不是一次美好通脹，而是製造業長期空心化之後難以消化輸入性通脹的結果。對於日本通脹的本質，我們可以藉助日元匯率貶值得到印證。 正因為中日通脹的底層邏輯不同，所以通脹和利率錯位之下的資金流向，也並不完全按照直覺想象，資金從低利率的中國流向高利率的日本，其中阻礙這種資金流向的最關鍵變量是匯率。相反，日本通脹、匯率和利率都在描述日本經歷滯漲的事實，而中國這一側景象大有不同，中國偏低利率更多展現出的圖景是強大供應優勢。資金反而從日本流向中國。 正文 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2a2d384e-8131-4864-abf5-92f210fe5c12.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="550" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2a2d384e-8131-4864-abf5-92f210fe5c12.jpeg"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3e743dd4-1dd5-4065-bdb1-21c7473a68c7.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="533" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3e743dd4-1dd5-4065-bdb1-21c7473a68c7.jpeg"/> <img 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中日利率逆轉引發全球資金流向變化。日本面臨 “壞” 通脹，利率上升但匯率貶值；中國則是 “好” 通脹，利率低且匯率強健。此現象反映出全球供應鏈重塑，許多國家面臨輸入性通脹。日本的科技和再工業化之路艱難，而中國憑藉完備的工業體系和能源糧食安全，預計將走出低通脹，進入新週期。2024 年中日國債利率體系逆轉，資金流向將從日本流向中國。

中日利率反轉的深意