微軟週二發佈的 2026 財年第二季度財報顯示，公司營收與利潤雙雙超出華爾街預期，然而其股價在盤後交易中卻一度承壓下跌。市場情緒的波動主要源於公司資本支出的激增與雲業務增長加速幅度之間的預期落差。
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微軟第二季度營收達到 810 億美元，同比增長 17%，高於市場預期 1%；非 GAAP 每股收益（EPS）為 4.41 美元，同比增長 23%，超出市場預期 5%。備受關注的 Azure 雲業務在固定匯率下增長 38%，也略高於華爾街預期的 37%。
儘管核心數據表現穩健，但投資者對微軟不斷攀升的資本支出表示擔憂。數據顯示，微軟該季度資本支出高達 375 億美元，比市場普遍預期高出 9%。市場原本期待如此鉅額的投入能帶來 Azure 增長率的顯著提速，但現有數據未能即時滿足這一高漲的胃口。
據高盛 1 月 28 日發佈的最新研報指出，儘管面臨短期股價波動，但微軟目前的策略是犧牲短期的 Azure 收入增長，優先保障第一方應用（如 Copilot）和內部研發（如 Microsoft AI）的算力需求。高盛維持對微軟的 “買入” 評級，但考慮到資本支出轉化為收入上行的具體時間點存在不確定性，將 12 個月目標價從 655 美元下調至 600 美元。
<h2 style="text-align: left">資本支出與增長錯配引發擔憂</h2>
高盛認為，市場對微軟股價的負面反應，主要反映了投資者對連續幾個季度高於預期的資本支出的焦慮。375 億美元的單季支出（含融資租賃）表明微軟正在積極構建 AI 基礎設施。然而，這種投入並未立即轉化為 Azure 增長率的同比例躍升。
分析指出，這實際上是微軟的一種戰略取捨。公司正在將寶貴的算力資源優先分配給 Copilot 等戰略性產品以及內部研發項目，而非僅僅為了追求短期的 Azure 外部收入。高盛相信，這種策略最終將在技術堆棧的多個層面推動更具戰略意義的 AI 定位，並在中期內帶來更好的回報。
<h2 style="text-align: left">Azure 面臨產能瓶頸而非需求不足</h2>
關於核心的雲業務，微軟管理層透露目前 Azure 正面臨產能限制。高盛強調，投資者應將微軟對第三季度 Azure 增長 37%-38% 的指引視為 “基於產能分配能力的指引”，而非單純的需求反映。這意味着在產能受限的情況下，任何特定季度的業績表現上限已基本確定。
報告測算，如果微軟在過去兩個季度沒有將產能向第一方應用和內部研發傾斜，Azure 的營收增長率本應超過 40%。在此背景下，隨着新產能（例如 Fairwater 項目）的上線以及供應鏈限制的緩解，Azure 有望迎來下一階段的優異表現。此外，微軟於 1 月 26 日發佈的 MAIA 200 芯片也被視為積極信號，其基準測試顯示性能優於競爭對手的內部芯片，這將成為未來毛利率和性價比差異化的關鍵驅動力。
<h2 style="text-align: left">Copilot 商業化路徑逐步清晰</h2>
儘管雲基礎設施受到關注，但應用層的 AI 變現正在加速。微軟指出，Copilot 的採用和使用量正在加快，M365 Copilot 的席位增加量同比增長了 160%，付費席位達到 1500 萬。
高盛分析認為，Copilot 相比 Azure 收入將擁有更好的客户生命週期價值與獲客成本比率（LTV:CAC）。這主要得益於該產品更高的毛利率（定價權強於 Azure）以及更高的客户粘性。儘管 M365 商業雲的增長指引略微放緩至 13%-14%，但這在一定程度上反映了新席位以較低的每用户平均收入（ARPU）加入（如一線工人和中小企業）。行業對話表明，Copilot 的輸出質量正在改善，隨着新 SKU 和功能（如 WorkIQ）的推出，其功能性將持續提升。
<h2 style="text-align: left">估值調整與潛在風險</h2>
基於對資本支出轉化為收入上行時間表可見性有限的判斷，高盛調整了微軟的估值模型。分析師將目標市盈率從 32 倍下調至 28 倍，進而將目標價下調至 600 美元。
報告同時列出了微軟面臨的關鍵下行風險，包括：OpenAI 合作帶來的收入貢獻低於預期、內部芯片產能爬坡時間過長從而限制市場份額獲取或毛利率擴張、非 Azure 項目的投資超出預期、關鍵領導層變動，以及向定製軟件的更顯著轉變可能對應用業務產生的負面影響。對於股價要想跑贏大盤，市場需要在未來 6 到 12 個月內看到 Copilot 成功的更多實質性收入證據、內部研發商業化的驗證點，以及隨着新產能上線 Azure 增速的重新加快。

微軟財報，一站看懂！

微軟單季高達 375 億美元的資本投入遠超市場預期，但並未即時推動雲業務增速顯著躍升，而公司正將大量新增算力優先分配給自研 AI 產品及內部研發，而非全部用於創收的 Azure 雲服務。這種戰略佈局導致市場對短期資本效率和回報可見性產生疑慮，形成了核心的預期差。

- 微軟第二季度營收達 810 億美元，同比增長 17%，超出預期。  
- 投資者擔憂資本支出激增，高達 375 億美元，未能迅速推動 Azure 增長。  
- 高盛將目標價從 655 美元下調至 600 美元，認為策略將影響短期表現。

財報數據亮眼，盤前卻跌 7%，微軟的市場預期差在哪？