繁榮的代價：全球財政的雙重敍事

摘要 2026，海外财政与地缘绑定，走向顺周期扩张之路。财政既是经济韧性的推手，也是债务风险的源头。当下的债务正在透支未来的增长能力，如何化解债务，或将决定货币独立性的边界。 一、2025，全球财政立场 “转向”，宽财政成为周期之外的 “自变量” 2025 年，美欧日财政政策同步从逆周期转向 “跨周期”。一是财政目标函数大幅扩围，从传统的需求侧管理扩大到供给侧重塑，国防安全、产业扶持等支出成为必选项，债务扩张更加刚性化；二是财政从被动熨平周期，转向主动引导周期，具有更强的积极性，扩张不再以衰退为触发条件。 与此同时，制约财政扩张的约束力量却在减弱。一方面，在选票及地缘驱动下，海外政党主动约束债务的动力减弱；另一方面，债务风险也不足以阻止财政扩张。发达货币主权国几乎不存在违约风险，债务风险实质转化成流动性风险，体现为通胀预期上升，利率上涨，本币贬值，股市下跌。 结果是，扩财政成为美欧日共识，经济的政策驱动特点加强。1) 财政强弱决定了经济强弱格局；2) 公共与私人部门分化加大，美国公共部门新增就业占比已达全体就业的 72%；3) 债务可持续成为市场主要扰动来源；4) 货币独立性的边界受到侵蚀。2026 年，随着政策落地，上述影响或加大。 二、2026，海外宽财政 “落地”，三条主线重塑供给安全，国防军工是 “必选项” 力度上，最突出的变化是，美欧日财政在非衰退情形下同步加码。这标志着财政目标的转变，从防衰退转向安全目标、产业竞争。2026 日本赤字率或扩大 0.8 个点至 3.2%，美国扩大 0.8 个点至 6.8%、德国扩大 0.9 个点至 4.0%，欧元区上升 0.1 个点至 3.3%，美欧日财政脉冲高于一般年份。 方向上，有别于传统的需求型财政，2026 海外财政更侧重供给侧投资，大幅扩大国防支出。全球财政扩张存在三条主线：国防支出、AI 产业补贴、基建投资。其中，国防支出扩张最为明显，德国国防支出同比达 25%，美国达 10%，2027 年或升至 50%，日本提前达成国防占 GDP 目标。 持续性上，海外财政扩张的 “刚性” 或被低估。一是国防、产业投资等供给侧支出本身具有长期性，横跨多年，难以快速退坡；二是在政治周期影响下，美欧日均或持续加码，特朗普或为中期选举扩赤字，高市提前选举后或继续加码财政；三是在地缘安全驱动下，再军事化支出已不再是可选项。 节奏上，美国前高后稳，日本一季度落地补贴，德国投资落地集中在下半年。美国 2026 年二季度形成减税脉冲，对经济的传导或较快，或提振上半年增速；欧洲政策节奏相对均衡，德国国防支出已加速，下半年公共投资或扩大；日本 2026 年一季度开始发放家庭及通胀补贴，通胀或可降低。 三、宽财政的 “两面性”：增长与风险并存，化解债务风险的方式或决定央行独立性边界 总量层面，财政支撑下，美、德、日经济增速仍有韧性。美欧日财政拉动逻辑各不相同，美国减税脉冲可较快传导到经济，起到再加速作用；日本高债务叠加利率正常化，财政或仅能起托底效果；欧洲内部政策分化较大，增量集中在德国，德国或从零增长中温和修复，但依赖政策落地进度。 政策逻辑转变，美国典型的经济周期规律或难以回归。1) 修复动力来自财政及产业政策，货币受制约，周期全面复苏能力存疑；2) 产业逻辑改变，安全链条有更强的产业支撑，利率敏感链条或难提振；3) 经济回升，债务风险也在积累，市场或不再单纯定价增长，而是定价增长方式是否可持续。 债务风险特征转变，显性危机可能性虽低，但隐性成本已在侵蚀市场。本轮海外债务风险出现四个新特征：1) 风险形态转变为流动性冲击；2) 冲击频率上升；3) 地缘风险与债务风险深度融合；4) 风险并未出清，而是不断积累。新特征让显性债务危机的可能性降低，但隐性代价是不断侵蚀美元信用及市场承受空间，直到某次冲击突破阈值，倒逼出清。 解决财政问题的方式或最终决定美联储独立性边界。美国三大传统化债手段为财政整顿、金融抑制、通胀化债。紧财政可加强美元信用，但难落地。金融抑制与通胀化债的四大前提条件尚不成熟。新化债思路或聚焦在如何增加美债需求及压制利率。地缘化债，重塑债务结构，重塑买家结构或是可能的选项，特朗普对货币独立性的试探不会轻易终止，美元信用长期走弱的趋势或难以改变。 报告正文 2026，海外财政与地缘绑定，走向顺周期扩张之路。财政既是经济韧性的推手，也是债务风险的源头。政策逻辑转变或使市场熟悉的周期律难以回归，化债的方式或也将决定货币独立性的边界。 一、财政转向：目标函数扩围，约束力量弱化，财政刚性扩张 （一）逻辑转变：目标转变，债务风险的认知存在误区 海外财政政策所扮演的角色正在发生变化。财政政策的目标扩围，从需求侧管理，扩大到供给侧重塑与安全。发达经济体货币政策的目标函数仍锚定在通胀或就业上，但在政治、地缘安全等压力下，财政的目标出现了转向与扩围。2020 年前，发达经济体财政目标集中在需求侧管理上，通过救济、福利支出等稳定经济，对产业政策、国防的支持度较弱。2025 年以来，除了传统的逆周期调节外，美欧日普遍加大了对关键产业、供应链安全、国防安全的支持。财政成为维护地缘及经济安全的 “武器”，以国防为代表的可选支出成为必选项，西方国家财政扩张或更加常态化。 财政的作用从被动平滑周期转变主动引导周期。疫情前，财政往往扮演平滑经济周期的作用，在经济衰退时期，财政通过税收、补贴等工具逆周期稳定经济，经济复苏后，政策工具自然收缩，财政具有回归正常化的能力。以 2025 年美国《美丽大法案》、欧洲财政转向、高市扩财政等事件为标志，海外财政扩张不再以衰退作为触发条件。在经济并未失速的背景下，政策制定者出于政治、产业竞争及地缘安全的需求，主动选择了积极的财政立场，财政政策不再平滑周期，而是主动引导周期。 财政政策正常化的两大约束力量在减弱，一方面是主动紧财政的动力减弱。驱动财政收缩的力量可划归为两类，一是主动正常化，包括增税，减支等；二是被动正常化，如政治僵局，债务风险倒逼财政整顿。在 2025 年的时间点，货币政策在法律和技术官僚的主导下尚且具备主动正常化的能力，然而海外政党主动进行债务整顿的动力已在持续减弱。海外政党纲领中，支持财政扩张的内容占比已从 70 年代的 10% 上升至 2020 年的 20%。2010 年代后，发达经济体左、右翼政党均更倾向于扩财政，财政收缩更难从内部产生。 另一方面是，债务风险的约束也不足以压缩赤字。其一，市场往往误认为债务扩张将导致美、日债务崩盘，未来或将暴发债务违约风险。但对发达货币主权国而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约的可能性较低。债务危机在新兴市场多表现为信用风险，在发达的拥有主权货币的国家则多表现为货币贬值和通货风险。债务扩张信号被市场转化为通胀预期上升，国债利率上升，汇率贬值、股市下跌，即股债汇三杀的流动性冲击，这反而可能迫使央行介入以稳定市场。其二，财政扩张的短期收益大于债务风险，发达国家政治周期通常是 2–4 年，政治收益分布在短期，收益更确定。债务风险分布在远期，具有概率性。最终结果便是，扩财政已成为美欧日决策层共识，债务风险也可能更常态化。 （二）政策驱动：引导周期，制造风险，挤压货币边界 财政的转变给宏观经济运行带来三大影响，引导周期，制造波动，干扰货币。财政越积极，经济表现越强，但也导致公共部门与私人部门分化加大，对公共经济的依赖加大。2019 至 2025 年，主要发达经济体的赤字率变动与 GDP 增速变动正相关，赤字越高，GDP 增速越高。由于财政在经济未失速时就加码，周期的上行阶段拉长，经济衰退概率下降，美国的表现尤为典型。其次，财政扩张导致整体经济对政府部门的依赖程度上升，私人部门与公共部门分化加大。2022 年后，美国非农就业中，包括政府、医疗、教育在内的广义公共部门就业人数占比持续上升，由 2021 年的 10% 左右上升至 2025 年的 72% 左右，私人部门创造的就业大幅下滑。 财政本身已成为经济与市场扰动的重要来源。2025 年的海外宏观经济表现出更强的政策驱动特征。其一，美欧日的公共财政政策冲击贯穿全年：3 月欧洲财政转向、4 月美国对等关税落地导致全球市场震荡、5 月至 7 月《美丽大法案》引发美国阶段性股债汇三杀、10 月至 11 月美国政府关门导致经济数据缺失、10 月高市早苗上台引发日本 “高市交易”；其二，不受政策支持的私人经济持续低迷，得到政策扶持的产业链持续改善，如半导体产业链与美国制造业 PMI 自 2022 年以来分化加大；其三，财政扩张预期上升，债务供给压力持续显性化，财政可持续性在 2025 成为市场核心定价变量之一。 财政对货币政策产生更大的影响，货币独立性的边界受到侵蚀。一方面，通胀与就业受到财政的更直接影响，更高的财政力度导致通胀粘性更强，更易超预期。受特朗普关税的影响，2025 年 1 月以来美国商品、耐用品通胀指数脱离长期趋势，出现反弹，造成美联储降息时点延后。再次，财政的节奏直接影响了货币政策节奏。例如，2025 年 11 月 21 日，高市早苗公布财政刺激方案后，2025 年 12 月日央行加息预期随之抬升，宽财政造成日元承压，通胀预期抬升，导致日本加息提前。最后，央行使用利率调节总需求的能力被削弱。2022 年的加息环境下，美国财政仍在支撑经济需求，迫使央行需要更强的紧缩程度；2024 年以来的降息环境下，长端利率因期限溢价，未能明显回落，也压制私人需求的修复。 2025 年海外财政处在由中性转向扩张的 “前夜”，上述财政影响或进一步放大。美国 2025 年财政赤字有所收缩，2025 财年财政收入 5.2 万亿，财政支出 7.0 万亿，赤字规模 1.8 万亿美元，较 2024 年下降 410 亿美元，主因是关税收入激增至 1949 亿美元，美国 2025 年赤字率降至 6.0%。欧洲2025 年财政立场总体中性，欧元区 2024 年赤字率 3.1%，2025 年预计为 3.2%。欧盟新版《稳定与增长公约》在 2024 年 4 月生效，2025 年执行，法国、意大利等国开始进入财政紧缩程序。日本方面，2025 年下半年高市早苗上台后，立即推翻了前任相对谨慎的财政立场，确立了经济优先于财政纪律的基本方针。 二、落地路径：再工业化、再军事化，财政新范式确立 （一）财政主线：国防、AI、基建三条主线重塑供给安全 2026 年海外财政扩张共性在于供给侧投资，财政扩张存在三条主线，分别是国防安全、产业支持、基建投资。以往的宽财政周期里，需求型财政特征更强，政策主要通过转移支付，社保、补贴等常规财政工具提振企业和居民需求。如 2008 年，欧元区社保支出占 GDP 比重上升了 1.9 个点，贡献了 46% 的赤字率上涨，是宽财政主要拉动项。2026 年则与以往不同，供给型特征边际加强，美欧日财政扩张存在三条主线，分别是国防安全扩张、AI 战略产业支持、基建设施投资，具有更强的财政 “武器化” 色彩。国防上，美国 2026 年预算达 10119 亿美元，同比增长 10.4%；日本 2026 年国防预算 9 万亿日元，占比提前两年达到 GDP 的 2%。德国国防支出 1082 亿，增速 25.1%，为冷战后新高；战略产业上，日本 AI 与半导体投资从补充拨款改为常态预算，2026 年 AI 与半导体预算增至 1.23 万亿日元，是 2025 年的 4 倍。美国 2025 年 11 月 24 日推出创世计划，定位为阿波罗计划以来最大规模的科学资源动员；基建上，美国出台《人工智能行动计划》，建设美国 AI 基础设施。德国 2026 年联邦基建投资规模预计达到 1207 亿欧元，是 2023-2025 年均值的 2.0 倍。 美国财政的特征是高度重视减税，通过税收激励提振消费与投资，扶持战略产业。2026 年美国总体减税规模 3960 亿美元，相比 2025 年的 2682 亿上升 47.7%。其中，个人层面减税规模 2750 亿；企业层面减税规模 1210 亿，企业层面的主要增量措施包括：1）提高半导体制造投资税收抵免，2025 年 12 月 31 日之后投入使用的设备，抵免比例从 25% 提升到 35%，须在 2026 年底前开工。2）加速折旧。2025 年 1 月 19 日之后，企业购买设备、机器、建厂，可在当年一次性全额扣除，是对企业资本开支的直接刺激。3）研发支出费用化。2025 年 1 月 1 日起，允许企业全额抵扣研发费用，可改善研发密集型企业（半导体、软件、AI 等）的税后现金流。谷歌 2025 年通过法案获得 179 亿美元现金，占 2024 年现金规模的 18.7%，亚马逊则为 156.7 亿美元，占比 16%。 美国的财政支出集中在国防、基建链条，国防支出 2027 年增速或达 50%，再军事化或将提速。2026 财年美国国防支出预计增加 10.4% 至 10119 亿美元，增速达 2008 年以来新高；特朗普计划在 2027 年将国防支出抬高至 1.5 万亿美元，增速接近 50%。边境及移民支出由 2025 年的 648 亿增加至 2026 年的 1070 亿美元。主因是美丽大法案一次性拨款 1910 亿美元，分 4 年使用，平均每年额外增加 475 亿美元。此外，贸易协议中，欧盟、日本、韩国等对美国投资承诺总额为 1.7 万亿美元，2026 年也可带来投资增量。 美国通过关税与支出削减进行财政融资，这让关税具备了更强的融资属性，即使关税被判违法，有效关税税率或也仅降低 2-3 个百分点。2024 财年关税收入 770 亿，2025 财年关税收入升至 1949 亿。即使对等关税被判决违法，特朗普也可能动用 232 条款等替代性措施补位，预计 2026 年关税收入或仅微降至 2232 亿美元，有效税率或仅小幅下降 2-3 个百分点。美国财政支出削减量级或相对有限，根据已通过国会立法的项目计算，2026 年教育与健康支出或削减 210 亿，环境与公共工程支出或仅削减 10 亿。特朗普也夸大了 2025 年财政整顿成果，2025 年财政支出削减集中在教育领域，总额 1770 亿，但其仅是学生贷款的账面数据冲抵，实际赤字规模并未减少。 日本财政特征是高债务环境下大幅增加 AI 等战略产业投资，加速国防投资，需求端继续支持民生与抗通胀。2025 年日本政府债务率 234%，远高于欧美主要经济体。2025 年政府利息支出占 GDP 比重 1.5%，高市上台后，日本政策重心转移，不再强调单年度的基础财政平衡，在高债务环境下继续加大扩张力度。产业投资上，2026 年，日本将 AI 与半导体投资资金划归为常态预算，2026 年 AI 与半导体相关预算升值 1.2 万亿日元，是去年的 4 倍。国防层面，日本 2026 年国防预算 9.0 万亿日元，增速 3.8%，提前一年达成 GDP 2% 的目标；需求措施上，高市早苗的刺激计划侧重于通胀补贴与民生保障，总额共 11.7 万亿日元，包括家庭电力、燃气费用补贴、儿童补助、减税等，起到压低通胀效果。 欧元区财政扩张集中在国防领域，借助国防推进欧洲版再工业化。国防可能成为欧洲财政边际扩张的新锚点，欧元区国防支出占 GDP 比重预计从 2025 年的 1.4% 上升至 2026 年的 1.7%。一方面，欧盟在规则上给予国防更广的豁免空间。2025 年，15 个欧盟成员已启动国防支出豁免条款，包括比利时、克罗地亚、爱沙尼亚、芬兰等，允许在未来四年内额外增加占 GDP1.5 个百分点的国防支出。另一方面，在重新武装欧洲计划下，欧盟层面提供最高 1500 亿欧元的长期低息贷款，用于成员国防产业投资。贷款在 2026 年启动拨付，提供一次性 15% 的预融资，采购装备需是欧洲本土制造，非欧盟零部件不得超过 35%，实质是希望以国防工业为核心，推行供应链本土化。 德国是欧洲最主要的财政扩张国，财政扩张集中在基建与国防。德国财政预算包括联邦预算与各类专项基金支出（基础设施基金、气候中和专项基金、国防专项基金）。上述口径下，2026 年德国财政预算总额为 6338 亿欧元，较 2025 年增长 18%，增速为 2021 年以来新高。主要增量有二：一是国防，2026 年支出 1082 亿欧元（常规 827 亿 + 联邦国防特别基金 255 亿），占 GDP 达 2.8%，较 2025 年增加 217 亿欧元，增速达 90 年代以来新高。德国计划到 2029 年将年度军事开支增至约 1620 亿欧元。二是基建投资，2026 年德国公共投资规模为 1267 亿欧元，2023 至 2025 年平均每年为 600 亿欧元上下。根据基础设施基金规划，2026 年主要投向：交通运输占比 55%，医院设施占比 15%，数字基础设施占比 15%、能源设施占比 5%。 （二）扩张力度：非衰退环境同步加码，持续性或被低估 2026 年海外财政顺周期扩张，力度高于一般非衰退年份，美日领跑财政扩张，欧洲内部分化较大，主要增量在德国。2026 年，日本赤字率扩大 0.8 个点至 3.2%，美国赤字率扩大 0.8 个点至 6.8%，欧元区总体赤字率仅小幅上升约 0.1 个点至 3.3%，其中荷兰扩大 0.8 个点至 2.7%，德国预计扩大 0.9 个点至 4.0%，在欧洲内部属于财政扩张幅度靠前的经济体。法国、意大利进入财政整顿程序，法国 2026 年赤字率预计下降 0.6 个点至 4.9%，意大利预计下降 0.2 个点至 2.8%。 与历史上典型的宽财政周期相比，2026 年的突出变化是，美欧日在未衰退情形下同步加码财政。以往海外财政共同扩张往往是被动应对衰退的产物，如 2008 年、2020 年美欧日在衰退环境下集体扩张。2026 年宽财政的根本区别在于扩财政的目标边际转移到国防安全、产业竞争等领域，具备了 “武器化” 特点，标志着财政政策逻辑的转变。分区域看，日本在高市早苗执政的背景下，从政治上扭转财政立场，为加速日本 “正常化”，扩财政成为长期手段；欧洲在地缘压力下，和平红利被颠覆，不得不从财政纪律转向国防扩张。美国财政则加强了供给侧投资的重视程度，《美丽大法案》的集中落地让 2026 年可能成为转型元年。 在地缘安全与政治周期的驱动下，全球扩财政的持续性可能被市场低估。一方面，财政支出本身具有更强的 “刚性”。国防、产业投资等往往横跨多个年度，具有更强的粘性，难以快速退出；其次是，在政治周期的影响下，美欧日均可能持续加码。2026 年 11 月的中期选举对特朗普至关重要，美国选举年赤字规模平均高出非选举年 10.2%。日本历年最终预算均高于初始预算，2026 年高市早苗不再将年度基本赤字盈余作为目标，而是设定更灵活的财政框架，为跨年度支出提供更大的空间。欧洲安全计划贷款或在 2026 年启动第二轮扩张，财政的扩张或均难以自然退坡。 主要经济体扩财政的法律障碍已基本清除。日本与德国已通过 2026 年预算，欧元区已发布 2026 年财政立场声明，美国虽未通过 2026 年预算，但减税已可实施。美国财政年度为每年 10 月 1 日至次年 9 月 30 日，多数年份美国难以按时通过财政预算，仅能借助临时拨款过渡，财政拨付节奏更保守，但减税措施由于已完成立法，可较早落地。日本财政年度为 4 月 1 日至次年 3 月 31 日，往往通过补充预算在年中增加支出。高市上台后，日本在 2025 年 11 月 21 日公布 21.3 万亿日元经济刺激计划，2026 年 1 月开始落地执行。欧元区没有统一财政预算，欧元集团与欧盟委员会每年对成员国总体财政立场的发布声明。德国财年为自然年，2026 德国联邦预算已于 2025 年 12 月 19 日由联邦参议院批准，财政法律授权已到位。 三、双面财政：增长在左，风险在右，化债方式或决定央行独立性边界 （一）财政脉冲：总量有韧性，但增长逻辑或已被重构 从总量上看，财政扩张为美日德经济增长提供了支撑，增速层面仍有韧性。美国经济有望再加速，日本经济托底，德国从零增长到温和复苏。美国增速预计从 2025 年的 1.9% 升至 2026 年的 2.3%，增速高于长期趋势，其中财政贡献 0.5-0.6 个百分点，起到经济再加速的作用。日本经济增速或从 2025 年的 1.1% 回升至 2026 年的 1.3%，日本高债务叠加利率正常化，财政效果表现为托底经济，参考日本内阁估算，财政可贡献 0.4-0.5 个点的增长。由于成员国政策分化，欧元区 2026 年增速预计由 1.4% 小幅降至 1.2%。德国因国防与基建，2026 年增速或由 0.2% 抬升至 1.0-1.2%。 然而，不可照搬以往的经济周期经验看待经济的复苏。第一，周期修复的动力已发生变化，典型的经济复苏或难以重现。典型的全面周期修复需要私人部门参与，始于货币宽松：降息—私人信贷扩张—实体经济需求上升。2026 年经济增长的动力来自财政，财政扩张带来的高利率或压制私人部门的扩张，经济改善或更集中在政府直接支持的领域，复苏的全面性存疑。货币端，G10 央行中，降息数量或由 2025 年的 9 家下降至 3 家，利率不变的央行数或由 2025 年的 0 家增加至 6 家。日央行继续加息，欧央行停止降息，美联储 2026 年降息幅度可能低于 2024 及 2025 年。 第二，发达国家 “带病” 修复，经济回升的同时，债务风险也在积累。经济复苏阶段，宏观系统性风险往往自然下降，表现为信用利差收敛，金融压力缓解，不确定性缓和。如 2020 年下半年疫情后的复苏、2009 年至 2010 年金融危机后复苏。但自 2021 年以来，在高利率、高通胀、高赤字的环境里，私人部门承担扩张风险的意愿弱化，持续去杠杆，整体宏观风险更多地由主权政府承担，代价是政府部门资产负债表进一步恶化。2026 年的经济增长建立在债务透支的基础至少，增速回升的同时，债务风险或也在积累，表现为股债汇冲击持续频发。未来市场或未必单纯定价经济基本面，而是定价复苏的融资方式是否可持续。 第三，产业链修复的逻辑不再相同。本轮全球财政扩张更遵循安全优先的逻辑，国防、安全、供给约束的产业链条可能成为拉动经济的核心，地产、耐用品等传统利率敏感链条或难以全面提振。一方面，传统私人部门依然面临利率传导梗阻，美国地产陷入利率锁定效应中。美国地产市场以固定利率贷款为主，当市场利率上升，存量房主手中的旧利率往往低于市场水平，一旦卖房就需放弃低利率，导致地产交易被 “锁住”。参考 FHFA 的估算，市场贷款利率每比存量贷款利率高 1 个百分点，出售概率下降 18.1%，疫情后美国地产销售比无锁定效应的情形低 57%。地产持续低迷，住房链条对制造业的拉动减弱。另一方面，地缘与经济政策不确定性阻碍私人制造业扩张。2022 年之后金融环境与制造业周期分叉，金融条件虽宽松，但制造业周期仍低迷。但公共部门支持的国防、半导体等链条异军突起，如美国航空设备生产增速 2025 年以来已大幅抬升。财政主导的特征可能导致美国经济继续两级分化，局部繁荣可能难以带动全球制造业周期的全面修复。 第四，财政对再通胀压力可能低于市场预期，美国经济过热的条件或难以具备。宽财政可推升名义需求，推升通胀。需求方面，2026 年美国财政的减税脉冲集中在上半年，或产生阶段性的通胀压力，但参考 2023 年 1 月减税落地后，美国 PCE 环比在消费的带动下，环比增速较上个月抬升 0.17 个百分点，随后增速回落。此外，由于本轮经济周期、制造业周期全面修复的难度较大，对通胀的持续性压力或低于传统的经济复苏周期。 第五，供给端驱动的逻辑强化，或导致部分商品价格上涨具有更强的持续性。财政逻辑的转变，已在实质改写大宗商品的定价逻辑。其一，以工业金属为代表的部分大宗商品开始脱离经济周期，具有独立的产业逻辑支撑。以往，大宗商品定价锚定全球制造业周期，但 2022 年美国推出《通胀削减法案》以来，新能源、电气化、电网建设需求上升，以工业金属为代表的商品价格脱离周期，出现趋势上升，原油等传统能源需求降低，价格持续低迷。其二、实物货币逻辑扩散。美国债务扩张、霸权滥用以美元信用为代价，作为主权信用的对冲工具，黄金受到直接提振。2025 年以来，实物货币属性向外扩散，铜、锑、镓等实物资产也被赋予更强的金融属性。其三、储备溢价上升。关税风险、地缘不确定环境下，关键物资供应中断风险上涨，战略物资储备的刚性需求上升。财政支持的领域，集中在电力基建、军工、半导体等工业链条上、利率敏感型链条难以得到修复，与战略储备需求低相关的油气、铁矿、农产品等或缺少中长期产业逻辑，财政引发的价格上行或更加分化。 具体到财政的拉动方式上，美欧日财政的作用方式各不相同，美国财政拉动表现为减税脉冲。美国 2026 年二季度或形成一轮减税脉冲，下半年或因中期选举加码。《美丽大法案》减税措施或在 2026 二季度（2 月开始退税，4 月前后为高峰）集中落地，形成一轮退税潮，退税总额或增加 30% 达到 4120 亿美元，人均退税规模或增加 700 至 1000 美元至 3743 美元。退税包括：1）标准扣除额增加；2）小费、加班费及汽车贷款利息扣除；3）儿童税收抵免增加；4）州和地方税扣除（SALT）从 1 万美元提高到 4 万美元；4）老年人额外扣除。2026 年退税规模与 2008 年 960 亿现金支票补贴规模较为接近，2008 年的补贴拉动当年二季度消费增速 1.8 个点，GDP 增速 1.3 个点，拉动三季度消费 0.8 个点、GDP 增速 0.6 个点。本轮减税或可提振 2026 年上半年增速。 欧洲经济依赖于德国的外溢，德国依赖于投资项目落地进度，落地进度存在偏慢可能，日本高债务叠加利率正常化，增量效果或相对偏弱。德国是欧洲的主要财政扩张经济体，国防与基建投资是核心，其政策节奏依赖债务融资与项目拨付进度。2025 年四季度，德国债务融资增速出现扩张，2025 年 12 月德国议会批准了 500 亿欧元的国防订单，国防生产或较快回升，2026 年下半年建筑及设备投资增速可能出现提升。但参考以往预算经验，德国实际进度往往不及预算水平。日本财政补贴上半年投放，可起到阶段性降低通胀的作用。日本于 2026 年 1 月开始发放家庭补贴、通胀补贴，可压低日本整体通胀增速压低 0.7 个百分点，高债务或导致日本增量效果较弱。 （二）债务风险：风险形态转变，旧化债手段或不再适用 2025 年以来，发达国家主权债务风险表现出新特征，违约风险弱化，流动性冲击成为核心特点。与疫情前发达国家主权债务危机相比，2025 年以来海外债务风险有几个新的特征：第一、风险形态改变。2000 至 2020 年，发达国家经历了三轮典型债务危机：欧债危机，美国 2011 及 2013 年债务危机，其共性是信用违约风险上升。2011 年，希腊 CDS 飙升至 1500bps，美国升至 82bps 的历史高位。而 2025 年以来，美欧日债务风险主要体现为股债汇三杀，期限溢价及长端利率无序上升是冲击的核心。债务风险形态与疫情前存在根本区别，由于违约风险较低，财政急刹车引发衰退的概率或也同样较低，但也让债务扩张惯性更强。第二、冲击频率上升。2025 年 5 月 21 日，美国因《美丽大法案》引发股债汇三杀；8 月 26 日法国政局动荡引发股债双杀；2026 年 1 月 20，高市早苗宣布提前大选，承诺减税，引发日本股债汇三杀。紧财政动力弱化，债务供给上升，市场或更加依赖边际买家与做市商去吸收债市波动。 第三、地缘风险与主权债务风险高度融合。更高的地缘不确定性倒逼国防扩张，地缘风险由于难以量化，只能通过更高的风险溢价来定价，债务风险与地缘风险同频共振。第四、风险并未出清，而是不断积累。当前，海外债务风险暂且停留在市场层面，尚未向实体经济传导。体现为：银行端，美国资产负债表存在韧性，截至 2025 年，美国银行业资产充足率为 15.36%，较 2019 年抬升 91BP；企业端，美国信用利差处于低位。但每次流动性冲击均在消耗市场、政策的承接能力，美债交易深度下降，做市场资产负债表压力上升，买家结构劣化。债务问题或继续以利率、汇率冲击的形式反复出现，直到某次冲击突破阈值，击穿政策空间，出现金融危机。 新特征叠加，导致：1）经济增长伴随着债务风险，市场未必单纯定价经济基本面，或更加定价复苏的融资方式是否可持续；2）短期内，冲击演变为系统性债务崩溃的概率或较低，但未来债务风险或更高频产生，倒逼政府保障债市、汇市。3）地缘与债务融合，传统的化债手段或也难以解决本轮发达国家债务问题。 债务风险的变化或要求化债方式转变。以美国为代表的发达经济体，传统化债手段包括：财政整顿、金融抑制、通胀化债。首先，财政整顿在现有地缘、政治环境下或难以实现。财政紧缩是主权债务危机导致经济衰退的主要机制之一，在债务危机下，政府被迫紧缩，现金流切断，冲击实体经济，如 2010 年希腊债务危机，2013 年美国的政府关门冲击等。2025 年以来的债务风险主要体现为利率上冲，违约压力不足以迫使各国政府收紧财政，产业竞争、地缘压力迫使财政紧缩可行性下降。其次，金融抑制及通胀化债或不具备实施的条件，二者有其适用的经济环境：压倒性政治目标 (战争)，受限的资本流动，可控的国内金融体系，受限的替代投资渠道。金融抑制及通胀化债一体两面，通常配套实施，前者压低名义利率，后者稀释债务实际价值，共同构成负实际利率。若特朗普强行压低利率，可能削弱央行政策信誉，通胀预期或失锚，触发市场无序利率上行。参考 BIS 研究，财政主导体制下，赤字率每增加 1 个百分点，未来两年的平均通胀率上升约 0.5%。货币主导体制下，赤字率增加 1 个点，仅导致通胀上升约 0.1%。但不意味着特朗普不会挑战美联储独立性，从历史上尼克松及约翰逊的案例看，在不触发市场反噬的情形下，总统施压有助于压降政策利率预期与中长端收益率。但若突破市场预期，或导致相反效果。 新化债方向或需聚焦在压低期限溢价及利率抬升，化债方向或也降决定货币独立性的边界。美国化债需要解决的问题是：在债务持续扩张的背景下，增加国债需求；在不引发市场反噬的前提下，压降名义国债利率。未来化债方向可能存在三条主线： 其一，对外方面，通过地缘行动化债，获取资源、税基与资本。包括：1）军费分摊，将部分财政负担转移给盟友；2）关税制度化、长期化，逐渐成为准财政工具；3）关税换投资，市场准入换投资，吸引资本流入；4）通过地缘行动获取能源、矿产或关键供应链的控制权，攫取供给侧优势。但地缘行动本身也可能抬升风险溢价，损害美元信用，因而参考美国 2025 年《国家安全战略》提出的成本 - 收益原则，未来美国或只在低成本、高收益、可兑现时，才选择介入地缘行动，成功的地缘行动是美元、美债信心的强心剂。 其二，对内方面，扩大国内私人部门购债需求。包括：1）扩大国内机构购债需求，包括养老金、保险、货币基金等；进一步放松 SLR，扩大银行购债能力；2）财政 - 央行协同，避免央行退出 QE 时造成期限溢价抬升，高赤字环境下，短期内缩表概率较低。 其三，供给与制度方面，在不大幅压降赤字的前提下，降低长端利率风险。包括：1）压降债务发行久期，平滑发行节奏，这是沃什和贝森特的共同主张。2）参考货币锚，设定更稳定的财政锚，如远期赤字率目标，贝森特的 3-3-3 目标，降低市场对债务失控的担忧；3）政治层面，特朗普或持续采取更隐蔽的方式侵蚀货币独立性，在不引发市场反噬的前提下，寻求更低的利率。 本文主要结论如下： 1、全球财政目标转向，财政更加武器化。海外财政政策所扮演的角色正在发生变化。财政政策的目标从需求侧管理，扩大到供给侧重塑与安全。财政的作用从被动平滑周期转变为主动引导周期。财政政策正常化的两大约束力量在减弱，一方面是主动紧财政的动力减弱。另一方面是，债务风险的约束也不足以压缩赤字。 2、增长逻辑转变，典型的经济周期规律或难以重演，不可照搬以往的经验看待美国经济。第一，周期修复的动力已发生变化，典型的经济复苏或难以重现；第二，发达国家 “带病” 修复，经济回升的同时，债务风险也在积累；第三，产业链修复的逻辑转变，安全需求或超过效率需求；第四，财政对再通胀压力可能低于市场预期。 3、市场未必单纯定价经济基本面，或更加定价复苏的融资方式是否可持续。典型的经济复苏阶段，宏观系统性风险往往自然下降，2026 年的经济增长建立在债务透支之上，美国经济强劲=美元强的逻辑或持续受到挑战。短期内，债务风险演变为系统性危机的概率或较低，但流动性冲击或更高频产生，倒逼政府保债市、汇市。 4、货币独立性被侵蚀的根本原因是财政问题恶化，化债方向或决定货币独立性的边界，美元信用长期走弱的趋势或难以改变。财政整顿在现有地缘、政治环境下或难以实现。美国金融抑制及通胀化债或不具备实施的条件，二者有其适用的经济环境：压倒性政治目标 (战争)，受限的资本流动，可控的国内金融体系，受限的替代投资渠道。为不引发市场反噬，特朗普对货币独立性的挑战或更隐蔽。 风险提示及免责条款 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