《大行》高盛：市場憂中資科網股監管及税收政策 今年是巨頭戰略轉折之年

高盛發表報告表示，投資者焦點持續圍繞中國互聯網巨頭的 AI 投資動向及監管風險。近期板塊股價承壓，恒生科指過去一週下跌約 10%，反映市場對監管及税收政策的再度憂慮。該行認為，2026 年將成為中國互聯網巨頭的戰略轉折之年，主要圍繞以下三大趨勢：(+/-) 消費端 AI 超級應用競爭加劇，代理式功能、無縫交易、社交互動及推送能力，將成為用户留存及應用擴散的關鍵。(+) 內地的雲業務巨頭 AI 資本開支上行，2026 至 2027 年的投入及全棧能力建設，將是長期成功的核心，類似 Google 的 AI 生態系統。(-) 監管與税收憂慮再度升温，投資者關注與 2020 至 2021 年監管週期的異同，並擔心對企業盈利造成壓力。

該行指，農曆新年期間及之後的 AI 模型/Agent 應用新發布、DeepSeek/Engram 架構在 HBM/記憶體優化上的突破、字節跳動及其他互聯網企業的新一輪消費端 AI 佈局、即將到來的業績期、未來 3 至 6 個月國家市場監管總局反壟斷調查進展，將成為行業後續催化劑。

該行指，未上市的字節跳動在 AI 領域的顯着進展 (豆包應用在 Token 數量及 DAU 均居首)，以及其在電商與線下零售的市佔提升，正推動整體板塊的戰略轉型。估值方面，隨着近期板塊回調，該行所研究所覆蓋的中國互聯網股份估值並不昂貴，2026 年預期市盈率中位數僅 17 倍。

就在監管方面，投資者主要擔心近期的政策、監管及調查是否意味着監管收緊週期的迴歸，可能影響中國互聯網企業利潤增長及行業估值倍數。隨着執行細則逐步明朗，高盛預期相關政策／監管將呈現「促增長＋反內卷」的混合效果，這對整體行業競爭格局屬正面。

就中國財政部及國家税務總局早前宣佈，涉及手機數據流量服務、短信、彩信及互聯網寬帶服務的電信業務活動，其税收分類項目由「增值電信服務」調整為「基礎電信服務」，因此自今年 1 月 1 日起，增值税税率將由 6% 提高至 9%。然而，針對投資者關注的「電信服務增值税上調是否同時適用於互聯網服務」問題，該行注意到根據 2026 年 1 月 1 日起生效的新《增值税法》，6% 的增值税仍適用於主要互聯網垂直領域，包括：廣告、遊戲及訂閲、電商平台佣金、電商廣告服務費、直播打賞、電子專輯及訂閲。該行指中國現行增值税法並未顯示電信營運商的增值税上調同時適用於互聯網公司。

但該行亦列出中資互聯網科與增值税潛在上調的敏感性分析評估，假設內地互聯網公司在遊戲、廣告或增值服務收入的增值税率每上升 1 個百分點時，料對阿里巴巴 (09988.HK)、拼多多 (PDD.US)、網易 (09999.HK) 及騰訊 (00700.HK) 今年税前盈利影響各為 0.4%、0.6%、0.8% 及 0.5%，估計對其除税前盈利增長率的影響分別為 0.5%、0.6%、0.8% 及 0.5%。

此外，投資者一直密切關注中國互聯網公司的企業所得税 (Corporate Income Tax ) 政策變化，因其將影響平台業務長期利潤税率，進而影響終端價值、自由現金流，雖然税收政策可能會有所調整，但該行注意到，目前大部分平台/互聯網大型公司均享有「高新技術企業」(HNTE) 優惠税率 15%，而非中國標準企業所得税 25%。「高新技術企業」資格每三年需重新審核/申請一次，中國互聯網巨頭需在 2026 年第四季度進行 HNTE 資格續期，包括騰訊、阿里巴巴、美團 (03690.HK)、京東 (09618.HK)、攜程 (09961.HK) 等，部分公司則需在 2027 年及 2028 年續期。回顧 2008 年，該行注意到部分同樣享受 15% 優惠税率的行業，曾經歷一個為期五年的逐步上調過程，税率由 15% 逐步提升至 18%、20%、22%、24% 及 25%。這些公司主要位於深圳、珠海、汕頭、廈門、海南等經濟特區。

該行亦列出中資互聯網科與所得税潛在上調的敏感性分析評估，假設內地互聯網企業所得税每上升 1 個百分點時，料對阿里巴巴、拼多多、網易 (09999.HK) 及騰訊 (00700.HK) 今年經調整利潤影響均為 1.1%。