作者：Jeff Park；翻譯：Deep Tide TechFlow
在這篇長文中，Bitwise 顧問及 ProCap 首席投資官 Jeff Park 回顧了 2 月 5 日比特幣 13.2% 暴跌背後的真實原因。他認為這並不是一個基本面驅動的拋售，而是由於傳統金融多策略基金的去槓桿化引發的技術性連鎖反應，並在期權市場的空頭 gamma 中被放大。最關鍵的數據是：那天 IBIT 的交易量創下了 100 億美元的紀錄，但 ETF 仍然出現了淨流入。這一分析對於理解比特幣與傳統資本市場的深度整合具有重要價值。
在文章的最後，作者還評論道，如果你抓住這個機會，一個絕佳的機會就在你面前。
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<h2>2 月 5 日究竟發生了什麼？</h2>
隨着更多數據的發佈，有一件事變得越來越清晰：這次劇烈的拋售與比特幣 ETF 有關，並且發生在資本市場最糟糕的日子之一。
我們怎麼知道？因為 IBIT 創下了交易量紀錄（超過 100 億美元，是之前紀錄的兩倍），而期權交易量也達到了自 ETF 上市以來的最高合約數。與過去略有不同的是，這次期權活動以看跌期權為主，交易量明顯偏向賣方。稍後將對此進行討論。
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説明：IBIT 歷史交易量數據，2/5 創下歷史新高
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説明：IBIT 總期權交易量，該日合約數量達到自 ETF 上市以來的最高水平
與此同時，IBIT 在軟件股票和其他風險資產中的價格波動在過去幾周顯示出強相關性。高盛的 PB（Prime Brokerage）數據顯示，2 月 4 日是多策略基金表現最差的日子之一，z-score 為 3.5。這意味着什麼？這是一個 0.05% 的概率事件，比 3 個標準差事件稀有 10 倍。可以説是災難性的。
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説明：來源：高盛 FICC 和股票及首席服務部，數據截至 2026 年 2 月 4 日。過去的表現並不代表未來的結果。
在每次發生如此重大事件後，Pod Shop（多策略基金下的各個交易組）的風險管理者會立即介入，要求所有人立即減少頭寸，而不作任何解釋。這也解釋了為什麼 2 月 5 日也是一場血洗。
在每次發生如此重大事件後，Pod Shop（多策略基金下的各個交易組）的風險管理者會立即介入，要求所有人立即減少頭寸，而不作任何解釋。這也解釋了為什麼 2 月 5 日也是一場血洗。
... IBIT 基金流動性異常鑑於當天創紀錄的活動和價格波動（下跌 13.2%），我們本應看到淨贖回。參考歷史數據：在 1 月 30 日，IBIT 前一天下跌 5.8%，創下了 5.3 億美元的贖回紀錄；在 2 月 4 日，它在持續下跌中出現了 3.7 億美元的贖回。從邏輯上講，5000 萬到 10 億美元的流出似乎是合理的。然而，發生的卻是相反的情況；我們看到廣泛的淨認購：IBIT 增加了約 600 萬單位，管理資產（AUM）增加了超過 2.3 億美元。其他 ETF 也記錄了流入，總額超過 3 億美元，並且仍在增加。這令人困惑。你可以説 2 月 6 日的強勁反彈減少了一些流出，但將其轉化為淨認購則是完全不同的事情。這表明多個因素同時在起作用，但它們並不指向單一的敍述。根據目前可用的信息，可以提出幾種假設：比特幣的拋售觸發了一個並非純粹加密原生的多資產投資組合或策略（可能是前述的多策略對沖基金，或像黑石那樣在 IBIT 和 IGV 之間分配的模型投資組合，在劇烈波動後觸發自動再平衡）。比特幣拋售的加速與期權市場有關，尤其是向下的方向。拋售並沒有導致比特幣資產的最終流出，這意味着大部分活動是由市場做市商和交易商主導的 “紙面資金” 操作，這些頭寸通常是對沖的。我的假設基於這些事實，我的假設如下：催化劑是多資產基金/投資組合中廣泛的去槓桿化，受到風險資產中統計異常的下行相關性的驅動。這導致了劇烈的去槓桿化，包括比特幣，但大部分比特幣風險實際上是通過 “delta-neutral” 頭寸對沖的。例如，基差交易和相對價值交易（與加密股票掛鈎）通常在做市商社區內對沖剩餘的 delta。去槓桿化觸發了一些空頭 gamma 效應，造成了下行的複合加速。做市商需要賣出 IBIT，但拋售如此激烈，以至於他們不得不在沒有庫存的情況下做空比特幣。這實際上創造了新的庫存，減少了預期的大規模流出。然後，在 2 月 6 日，IBIT 出現了正向流入，買家（具體類型的買家仍不確定）在下跌時買入，進一步抵消了潛在的小規模淨流出。從軟件股票的相關性開始，我傾向於相信催化劑來自軟件股票的拋售，因為這種相關性甚至擴展到黃金。請看下面的兩張圖片：
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[圖片：GLD 與 IBIT 相關性圖表（彭博終端截圖）]
説明：GLD（黃金 ETF）與 IBIT 的價格趨勢比較
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標題：IGV（軟件 ETF）與 IBIT 的價格趨勢比較
這對我來説是有道理的。黃金通常不是多策略基金用於槓桿交易的資產，但它可能是 RIA（註冊投資顧問）模型投資組合的一部分。因此，這確認了事件的核心更可能是多策略基金。
<h2>CME 基差交易的崩潰</h2>
這引出了第二點：劇烈的去槓桿化包括對沖的比特幣風險。
CME 基差交易的崩潰
這引出了第二點：劇烈的去槓桿化包括對沖的比特幣風險。
... 讓我們以 CME 基差交易為例，這是 Pod Shops 的最愛：[圖片：CME BTC 基差數據表（30/60/90/120 天）] 標題：感謝 @dlawant 提供的 1 月 26 日至 2 月 6 日的 CME BTC 基差數據。查看完整數據集揭示了這一現象——近月基差從 2 月 5 日的 3.3% 飆升至 2 月 6 日的 9%。這是自 ETF 成立以來我們觀察到的最大漲幅之一，基本上確認了發生的事情：基差交易在指令下被強制平倉。考慮到像 Millennium 和 Citadel 這樣的巨頭被迫平倉他們的基差交易頭寸（賣出現貨並買入期貨）。鑑於他們在比特幣 ETF 生態系統中的規模，你可以理解他們為何被如此炒作。結構化產品：下行的 “燃料” 這引出了第三個要點。現在我們瞭解了 IBIT 在廣泛去槓桿化期間拋售背後的機制，是什麼加速了下跌？一個可能的促成因素是結構化產品。雖然我不認為結構化產品市場足夠大，能夠單獨處理這次拋售，但當所有因素完美對齊，以至於沒有 VaR 模型能夠預測時，它可能成為一系列平倉的觸發器。這讓我想起了我在摩根士丹利工作的時光——在某些情況下，敲入看跌障礙期權可能允許 delta 超過 1，而這是 Black-Scholes 模型對普通期權根本沒有考慮的情況。[圖片：去年 11 月 JPM 的結構化票據定價] [標題：JPM 結構化票據，障礙價格約為 43.6] 查看去年 11 月 JPM 定價的票據，障礙價格約為 43.6。如果比特幣在 12 月再跌 10%，許多障礙將落在 38-39 區間——正好在這場風暴的中心。當這些障礙被突破時，如果市場做市商使用組合的短看跌期權來對沖敲入風險，gamma 變化會極其迅速，尤其是在負 vanna（波動率敏感性）動態下。市場做市商在下跌期間被迫積極賣出基礎資產。這就是我們所看到的：隱含波動率（IV）崩潰至歷史極端，幾乎達到 90%，表明發生了災難性的擠壓。在這種情況下，市場做市商可能不得不大量做空 IBIT，最終導致股份交易量的淨增加。這部分需要一些想象力，並且在沒有更多的價差數據的情況下很難確認。然而，考慮到創紀錄的交易量，授權參與者（APs）的參與完全有可能。加密本土短 gamma 的疊加：再加一個因素：由於最近幾周波動率持續低迷，加密本土社區的客户一直在購買看跌期權。這意味着加密市場做市商自然處於短 gamma 狀態，基本上以過低的價格出售期權。當意外的大幅波動發生時，下行風險進一步放大。[圖片：市場做市商 gamma 頭寸分佈圖] [標題：市場做市商主要持有 64k-71k 區間的短 gamma 頭寸。] 到 2 月 6 日，比特幣完成了超過 10% 的英雄反彈。有一個有趣的現象是，CME 的未平倉合約（OI）擴張速度遠快於 Binance。[圖片：CME 與 Binance OI 變化比較] [圖片標題：感謝 @dlawant 提供的每小時快照數據，調整為東部時間下午 4 點] 如你所見，OI 在 2 月 4 日至 2 月 5 日之間急劇下降（進一步確認 CME 基差交易在 2 月 5 日被平倉），但在 2 月 6 日反彈，可能是為了利用更高的基差水平並中和流出效應。這將整個情況拼湊在一起：IBIT 的認購/贖回大致平衡，因為 CME 基差交易恢復了淨值；但價格較低，因為 Binance 的未平倉合約（OI）崩潰，這意味着大量去槓桿化來自加密本土短 gamma 和平倉。結論：不是基本面事件。因此，這是我對 2 月 5 日和 6 日發生事件的最佳理論。它有一些假設，並不完全令人滿意——因為沒有像 FTX 那樣的單一 “罪魁禍首” 可以指責。核心結論是，催化劑來自非加密傳統金融的風險厭惡操作，恰好將比特幣推向了一個水平，在這個水平上，做空 gamma 通過對沖活動加速了下跌（而不是方向性交易），導致對更多庫存的需求——這迅速逆轉了傳統金融在 2 月 6 日的市場中性頭寸（不幸的是，加密方向性頭寸並沒有同步恢復）。雖然這個答案並不完全令人滿意，但至少確認了昨天的拋售與 10/10 無關。
<h2>反駁 “香港基金日元轉移” 理論</h2>
我不認為上週的事件是 10/10 去槓桿化的延續。有些人提到，可能有一家非美國的香港基金參與了日元套利交易並遭遇了保證金追繳。這個理論有兩個主要缺陷：
首先，我不相信一家非加密的主經紀商能夠同時提供如此複雜的多資產交易服務，並且有 90 天的保證金緩衝；他們在風險控制收緊之前就已經遇到麻煩了。
其次，如果使用槓桿套利購買 IBIT 期權以 “彌補損失”，那麼比特幣的下跌不會導致加速下滑——這些期權只會變為價外（OTM），而希臘字母將歸零。這意味着交易必須涉及下行風險。如果你在做空 IBIT 看跌期權的同時又在做多 USD/JPY 套利交易——那家主要經紀商理應破產。
接下來的幾天至關重要。接下來的幾天非常重要，因為我們將看到更多數據來判斷投資者是否在利用此次回調創造新的需求，這將是一個非常看漲的信號。目前，ETF 流入的前景非常令人鼓舞。我一直相信真正的 RIA 風格 ETF 買家（而不是相對價值對沖基金）是堅定的持有者。我們在這一領域看到許多機構的推動，包括行業和我在 Bitwise 的同事們所做的。為了驗證這一點，我正在關注沒有伴隨基差交易擴張的淨流入。傳統金融的脆弱性是比特幣的抗脆弱性。最後，這也告訴你，比特幣現在以非常複雜的方式融入了金融資本市場。這意味着當我們處於經歷反向擠壓的狀態時，價格的上漲將比以往任何時候都更加陡峭。傳統金融保證金規則的脆弱性是比特幣的抗脆弱性。一旦發生反向價格激增——我相信這是不可避免的，尤其是現在納斯達克已經提高了期權的未平倉合約限制——這將是壯觀的。

IBIT

區塊鏈 ETF - Amplify

2 倍做多 MARA ETF - GraniteShares

在 2 月 5 日，比特幣經歷了 13.2% 的下跌，這一跌幅歸因於傳統多策略基金去槓桿化引發的技術性連鎖反應，而非基本面的拋售。儘管出現暴跌，IBIT 卻創下了交易量和淨流入的紀錄，顯示出比特幣與傳統市場之間複雜的互動。這次拋售因期權市場的空頭伽馬而加劇，導致對比特幣資產產生了顯著但已對沖的影響。分析表明，此事件是由風險資產之間異常相關性驅動的，促使各投資組合迅速去槓桿化

A recap of the true causes of the BTC flash crash on February 5th: Traditional funds were liquidated, and the cryptocurrency market was also affected.

- 文章分析比特幣在 2 月 5 日下跌 13.2% 的原因。  
- 主要因素為傳統金融多策略基金去槓桿和期權市場的空頭效應。  
- 儘管下跌，IBIT 仍錄得創紀錄的淨流入，顯示其與傳統市場的深度關聯。

CoinLive

iShares Bitcoin Trust ETF

2 倍做多 Riot ETF - Defiance

Marathon Digital

Hut 8 Mining

ProShares Bitcoin Strategy ETF

Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF

2 倍做多 Coinbase ETF - Leverage Shares

Bitfarms Canada

2 倍做多加密貨幣行業 ETF - Direxion

Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund - ETF

Galaxy Digital

VanEck Bitcoin ETF

CoinShares Bitcoin ETF

Riot Platforms

WisdomTree Bitcoin Fund

Valkyrie Bitcoin and Ether Strategy ETF

ARK 21Shares Bitcoin ETF

Coinbase

Franklin Bitcoin ETF

Bitwise Bitcoin ETF

Grayscale Bitcoin Adopters ETF

Invesco Galaxy Bitcoin ETF

2 倍做多 COIN ETF - GraniteShares

COIN 周收益 ETF - Roundhill

Grayscale Bitcoin Trust BTC - ETF

2 月 5 日 BTC 閃崩的真正原因回顧：傳統基金被清算，同時加密貨幣市場也受到了影響