<p>摩根士丹利最新研究指出，近期外匯與債券市場出現一個反常現象：日元走弱的同時，日本國債收益率反而上升，傳統的 “利差收窄—資金回流—日元走強” 的邏輯正在被打破。分析認為，投機性套利交易、財政預期變化以及全球宏觀環境，共同塑造了當前的市場格局。</p>
<h2><strong>日元與日債關係出現 “逆轉”</strong></h2>
<p>近期市場走勢顯示，日元貶值與日本國債收益率上升同時發生，而非以往 “收益率上升、日元走強” 的模式。資本流動數據並未顯示日本國內投資者明顯回流至日本國債，即便相對收益率已經提升。</p>
<p>從資金行為看，日本投資信託仍在持續配置海外資產，反映出家庭部門對沖通脹及日元貶值的需求。壽險公司則同時降低海外與國內債券配置，轉而增加海外併購和直接投資。銀行體系由於日元和外幣資產負債表分開管理，本身也不存在明顯 “資金回流” 機制。</p>
<p>雖然部分外國投資者購買日本股票時會帶來階段性日元買盤，但整體來看，近期日元貶值並非由證券投資資金流主導。</p>
<h2><strong>投機性做空與套利交易成為關鍵驅動</strong></h2>
<p>報告認為，近期日元走弱的主要驅動因素是投機性空頭，尤其是在倫敦及紐約交易時段。CFTC 數據雖然不能完整衡量套利規模，但仍顯示槓桿資金持續積累日元空頭頭寸，而 BIS 銀行統計及場外衍生品數據也指向套利交易活動回升。</p>
<p>市場還認為，日本財政政策可能趨向擴張，使投資者對日元計入更高風險溢價。與此同時，日元貶值推高通脹預期，並加劇市場對日本央行政策正常化過慢的擔憂，導致中長期日本國債收益率中計入更高期限溢價。</p>
<p>不過，隨着市場開始猜測日本財務省可能干預匯市，甚至存在與美國協調行動的可能，日元套利交易的預期回報已出現下降。</p>
<h2><strong>投資者如何理解日元走弱</strong></h2>
<p>在投資者看來，日元已成為多種宏觀主題的交匯點，主要包括財政壓力、通脹迴歸以及全球套利需求。</p>
<p>首先，財政問題正在成為發達經濟體的長期主題。債務和赤字水平持續高企，而推動財政可持續的政治意願有限。類似的風險溢價上升曾在英國和法國出現，如今日本債券市場期限溢價擴大，也被視為同一邏輯的體現。</p>
<p>其次，全球通脹格局在疫情後發生變化。日本通脹回升被部分投資者視為日本央行長期寬鬆政策 “奏效” 的結果，但同時也意味着實際利率下降，從而削弱日元吸引力。一些投資者認為，日本央行政策仍偏寬鬆，日元走弱反映的是央行 “落後於曲線” 的預期。</p>
<p>第三，全球外匯市場套利需求回升。2025 年下半年，美元波動率下降，套利交易重新成為重要策略，也推動日元作為融資貨幣持續承壓。</p>
<h2><strong>為什麼加息與收益率上升仍未支撐日元</strong></h2>
<p>傳統邏輯認為，日本利率上升應吸引資金回流並推升日元，但現實中並未出現這一情況。</p>
<p>養老金是近期少數出現再平衡回流的機構，但主要是組合再平衡，而非主動配置變化。投資信託仍在持續配置海外資產，而壽險公司受儲蓄型產品銷售下降影響，可投資資金反而減少。</p>
<p>報告認為，“日本投資者將大規模拋售海外資產回流國內” 的説法被市場明顯高估。</p>
<p>與此同時，海外投資者反而成為日本債券市場的重要邊際資金來源，尤其是在超長期日本國債領域。由於對沖後收益仍具吸引力，海外資金流入在一定程度上支撐了債券需求。</p>
<h2><strong>近期日元走弱的直接原因</strong></h2>
<p>報告指出，日元貶值最明顯的時段集中在倫敦和紐約交易時段，顯示投機性空頭的影響更大。</p>
<p>美元兑日元長期高於模型估算的 “公允價值”，主要反映兩方面因素：一是美元期限溢價回升；二是日本政治不確定性及財政擴張預期推高日元風險溢價。</p>
<p>此外，美國經濟表現強勁、降息預期推遲，也延長了美日利差維持高位的時間，進一步提高套利交易吸引力。</p>
<h2><strong>套利交易可能面臨的逆轉</strong></h2>
<p>報告認為，若市場環境變化，套利交易可能出現平倉。潛在催化因素包括：地緣政治風險上升、美國經濟走弱、對日本財政擴張的擔憂緩解。</p>
<p>此外，市場也開始關注匯市干預風險。近期日本財務省 “匯率詢價” 以及美國方面的配合行動，被部分投資者解讀為潛在協調幹預的信號。</p>
<p>與此同時，市場已開始定價日本央行可能加快加息節奏，目前對 4 月加息的預期概率已升至 70% 至 80%。</p>
<h2><strong>尾部風險：美元兑日元或回落至 145</strong></h2>
<p>綜合來看，若全球風險情緒轉弱、財政預期改善或干預預期升温，即使只有其中一項因素出現，也可能觸發更廣泛的套利交易平倉。</p>
<p>報告認為，在這種情況下，美元兑日元存在回落至 145 附近（接近模型公允價值）的可能，至少在階段性內如此。</p>

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2 倍做多日圓 ETF - ProShares

2 倍做空日元 ETF - ProShares

<p>日元與利率的傳統關係正在發生變化。摩根士丹利指出，近期日元走弱反而推動日本國債收益率上升，而非利差收窄帶來日元升值。資金回流跡象仍然有限，投資信託持續對外投資，投機性日元空頭和套利交易成為推動匯率的關鍵力量。未來若全球風險情緒轉弱、美國經濟走軟或財政擔憂緩解，可能觸發套利交易平倉，美元兑日元存在回落風險。</p>

- 摩根士丹利研究指出，日元貶值與日本國債收益率上升並存。  
- 主要驅動因素包括投機性套利交易與財政政策預期變化。  
- 若市場環境變動，套利交易可能面臨逆轉，美元兑日元或回落至 145。

日元日債關係逆轉？大摩：現在是日元走弱導致收益率上升