<div id="readability-page-1"><h2>一、全球沃什交易</h2> （一）如何理解沃什 “降息 + 縮表” 的思路？ 從高維到低維，我們理解沃什的理念可總結為三個關係：第一，重塑貨幣與財政的關係。沃什反對過度量化寬鬆，支持央行縮表（但並非否定 QE 的全部價值，危機時刻必要的 QE 操作是其認可的）。第二，重構貨幣與科技的關係。認為 AI 技術發展與監管放鬆帶來的生產力繁榮，能夠推動經濟實現無通脹增長，核心看重 AI 對供給側的釋放作用。第三，重構貨幣政策與市場的關係：認為美聯儲的決策邏輯應向戰略趨勢判斷轉變，而非當前鮑威爾主導的、過度依賴經濟數據的決策模式，同時也反對當前美聯儲與市場的過度溝通方式，認為這讓市場形成了政策依賴症。 將這三個維度的理念組合，就會看到市場廣為流傳的沃什政策組合：“縮表 + 降息”，看似矛盾，但其底層邏輯是自洽的，具體來看： 第一，降息的核心邏輯：當前市場對美國經濟有一個共識判斷，即美國經濟增長的約束並非需求端，真正的約束在於供給端。若 AI 技術能夠推動生產力與生產效率實現繁榮式提升，讓供給端的釋放跟上需求端的節奏，美國經濟就能實現高增長、低通脹的組合，此時中性利率大概率會下移，政策利率也具備下調的空間，這便是降息的核心依據。 第二，縮表的核心邏輯：資源配置的主體應根據私人部門的發展狀態動態調整——當私人部門依託科技革命實現生產率順利提升時，由市場進行資源配置的效率最高；當私人部門陷入去槓桿週期、且生產率增長停滯時，需要政府加槓桿助力經濟度過危機，由政府進行資源干預與配置，例如 2008 年金融危機後，美國私人部門陷入發展困境，生產率增長停滯，因此需要政府加槓桿、央行擴表配合，由政府主導資源配置。而如果如沃什所判斷，AI 能夠推動美國迎來新一輪私人部門科技革命，實現生產率的穩步提升，那麼資源配置權應交還給市場，同時降低財政對經濟的干預力度。在此背景下，央行應選擇縮表，銀行則應放鬆監管實現擴表，由銀行根據市場化邏輯開展信貸與信用擴張，央行縮表與銀行擴表形成對沖，既能重塑貨幣與財政的邊界，也能保持金融部門對實體部門負債端的穩定。 第三，“縮表 + 降息” 的政策思路，這一組合能夠從多方面緩解美國的財政債務困局，也是該組合的核心價值所在。高增長會帶來税基擴大，同時減少兜底性的民生財政支出；低利率則能降低政府的債務利息支出，二者結合實現貨幣與財政邊界的重塑，這也是特朗普大概率着重提名沃什的重要原因。 （二）對美國貨幣政策有何影響？ 沃什的上述理念對美聯儲貨幣政策的影響，需分短期和中期來看： 首先，短期影響有限：一方面，沃什並未對 2026 年的短期大幅降息做出明確表態，且在就業數據未進一步走弱的背景下，其上任後難以快速説服美聯儲 FOMC 中的鷹派票委；另一方面，AI 帶來的生產力繁榮仍屬於需要時間驗證的敍事，並非既定事實。此外，當前美聯儲也不具備快速縮表的條件，若未先放寬銀行的監管限制便重啓縮表，大概率會引發貨幣市場的流動性危機式波動，以及長端利率的大幅上行，這與特朗普希望降低政府債務融資成本的訴求相悖。 其次，中期需關注 AI 落地情況：若沃什領導下的美聯儲，對 “生產力繁榮趨勢下經濟可實現低利率、無通脹增長” 形成共識，那麼美聯儲將進一步打開降息與縮表的政策空間。 （三）對市場有何影響？ 第一，我們認為近期市場的波動，並非由提名沃什單一因素觸發，前一日市場已經有所鋪墊。1 月 29 日，美元指數基本觸底，黃金出現十字星交易特徵，同時微軟財報超預期，其 AI 相關業務的業績與增速均超出市場預期，讓市場確認 AI 繁榮的敍事仍在兑現。而沃什的提名進一步強化了這一邏輯，市場認為其理念能夠重塑美國債務與貨幣的紀律，提振了對美元的信心，因此美元指數出現反彈。同時我們看到，此前作為美元信用崩潰替代品種的黃金、白銀、比特幣均出現不同程度的回撤，而與經濟基本面直接相關的原油、銅等大宗商品，波動幅度更小。 第二，2026 年市場波動或放大，若沃什上任後減少與市場的溝通、減少前瞻指引，在市場尚未適應時，可能會加大市場波動。這一影響在 2026 年會更為顯著，因為 2024-2025 年全球多數國家持續兩年的降息潮已接近尾聲，在全球貨幣政策轉向的階段，本身就是資產價格波動容易放大的時期，疊加沃什的政策溝通風格變化，市場波動可能會進一步顯性化。 第三，中長期來看，全球市場的核心矛盾仍在於政治秩序與產業結構的演變，美元資產行不行本質不在於沃什是誰，關鍵在於美國的生產力繁榮能否從敍事到落地。如果沃什的敍事判斷得到驗證，美國降息實現高增長、低通脹，財政赤字化的敍事得到扭轉，美債的供需矛盾有所緩和，將顯著利多美元資產；如果證偽，在趨勢明確之前貿然進行前置降息，大概率會引發通脹超預期反彈，美聯儲後續不得不採取更激烈的緊縮政策，進一步加劇美債的供需扭曲，也讓美國財政赤字的收斂難度加大，這將大幅利空美元資產。未來一段時間，全球市場的交易主線，大概率會圍繞這兩大路徑展開。 <h2>二、對中國資產的映射</h2> 結合前述分析，全球沃什交易對中國資產的映射，我們認為有四點： 第一，全球降息週期接近尾聲，資產波動大概率放大。從各主要經濟體的貨幣政策來看，美聯儲市場預計 2026 年僅會降息兩次，歐央行 2026 年基本停止降息，日央行大概率將開啓加息，加拿大、新西蘭、智利等國已明確進入降息尾聲，澳大利亞甚至在 2026 年 2 月重啓加息。全球大類資產價格的波動，會順應這一貨幣政策大週期的轉換而放大，中國資產市場也需考慮這一全球背景。 第二，關注美國 AI 繁榮敍事，這將影響外資是否流入中國。若美國能夠維持 AI 繁榮的敍事，同時實現通脹平穩，疊加沃什對重塑貨幣財政邊界的導向與表態，美元將呈現波動反彈的走勢，市場對美元資產的信心有望持續，外資大幅流入中國資產市場的進程仍需耐心等待。反之，若美國 AI 繁榮的敍事被證偽，那麼可以期待外資再平衡下的資金回流中國。從當前情況來看，美國 AI 繁榮的敍事尚未被證偽，目前還處在第一條路徑中。 第三，市場關注度將向基本面、盈利與股息支撐切換。全球流動性轉向、2025 年中國拔估值行情已較為充分、2026 年春節時間偏晚，三大背景之下，春節後中國資產市場將迎來兩個關鍵節點：一是兩個月的數據真空期結束，各類經濟數據密集發佈；二是 3 月 8 日全國兩會召開，政策力度逐步明確，且本次兩會會有 “十五五” 發展綱要，所以在這一背景下，市場的關注點可能逐步轉向基本面、安全邊際、企業盈利表現以及股息等層面。 第四，黃金的定價邏輯，與銀、銅、比特幣等存在本質差異。黃金的定價邏輯是凌駕於其他之上的，黃金定價的是全球秩序重構的邏輯，所以我們始終維持戰略看多黃金的觀點。相比之下，銀和銅雖具備新產業材料的屬性，但二者的價格依託於實際需求，如果供需平衡是可測算的，那麼其價格也是存在顯性上限；比特幣的定價邏輯則與前三者均不同，其本質是市場風險偏好的 2-3 倍放大器，並不具備與黃金比肩的交易地位，同時也不滿足黃金與全球主要大類資產低相關係數的特徵，且其作為數字加密貨幣，理論上面臨量子計算的威脅，這些因素均決定了其與黃金的定價邏輯存在本質差異。 <h2>三、核心觀點</h2> 綜上，我們認為，沃什是誰不重要，AI 繁榮能否從敍事轉為落地才是最重要的，當前美國經濟的核心約束在供給端，AI 與機器人技術若能打開供給約束，將成為美國經濟的重要支撐；而中國經濟的核心約束與美國不同，我們的生產力具備充足能力，核心矛盾在需求端，若國內擴內需政策能夠取得實質性進展，將成為中國資產定價的關鍵節點。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

全球沃什交易的理念包括重塑貨幣與財政關係、重構貨幣與科技關係、以及重構貨幣政策與市場關係。沃什主張 “降息 + 縮表” 的政策組合，認為美國經濟增長的約束在供給端，AI 技術能提升生產力，實現高增長、低通脹。降息的依據在於中性利率可能下移，而縮表則應根據私人部門的發展動態調整，強調市場資源配置的效率。

全球 “沃什” 交易？對中國有何映射？