日本市場正在經歷一場重要的轉折，市場定價邏輯出現根本性轉變。日本自由民主黨在眾議院選舉中取得壓倒性勝利後，日元收益率曲線趨於平坦化，通脹預期穩定，日元匯率走強——呈現出發達市場面對更高實際利率預期時的典型反應。
2 月 14 日，據追風交易台消息，高盛在最新研報中指出，市場開始定價日本退出超低實際利率體制的可能性，而不再僅僅將其視為通脹衝擊。這一變化的核心驅動因素在於投資者將資產回流預期和退出超低實際利率體制納入更高的概率權重。
但這一轉變能否持續存在重大不確定性。高盛警告，如果日本央行未能兑現市場預期的更鷹派路徑，此前的市場動態可能會重新迴歸，導致日元再度走弱、長端利率波動性上升。
研報特別指出，關鍵風險集中在日本央行的政策路徑上。如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象——特別是考慮到日元近期的強勢——很可能會催化選舉前交易動態的迴歸。
<h2>市場定價邏輯發生根本轉變</h2>
據研報，兩週前，高盛分析團隊提出了一個框架來理解日本政府債券和日元在當前政策組合下的表現。當時的邏輯是，當政策利率受到約束、通脹上升、而財政政策又計劃擴張時，債券和貨幣同時走弱是合理的市場反應。
高盛指出，但選舉後市場出現了截然不同的動態。實際利率小幅上升，遠期通脹預期略有下降。股市走高，同時伴隨着更平坦的名義收益率曲線和更強勁的日元。
該行認為，這種跨資產類別的聯動反應清晰且一致，符合發達市場在實際通脹接近目標水平時的典型相關性模式。
數據顯示，2 年期 3 年期遠期實際互換利率和通脹互換利率的走勢從 2025 年下半年以來發生了明顯分化，實際利率穩步上升，通脹預期則趨於穩定。
<h2>資產回流預期成為核心驅動力</h2>
高盛認為，市場定價邏輯轉變的關鍵在於，投資者開始將投資組合流動轉移和退出超低實際利率體制納入更高的概率權重。結合市場對新財政措施的預期，這些市場走勢主要符合對日本淨國際投資頭寸資產回流可能性提高的定價。
研報表示，部分投資者將財務大臣最近的言論解讀為支持外國資產回流的信號。
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鑑於日本強勁的淨國際投資頭寸，利用海外資產為新的財政擴張提供資金，或私人部門投資組合流動和外匯對沖的轉變，都可能穩定日元並提振其他國內資產價格。
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值得注意的是，最近的市場走勢已大幅縮小了與高盛模型預測值的差距。日本政府債券 10 年期至 30 年期利差的實際水平已接近模型擬合值，這表明市場在選舉後確實在定價一個不同的體制。
<h2>日本央行政策路徑面臨考驗</h2>
當前市場動態能否持續，關鍵取決於日本能否真正退出超低實際利率體制。高盛指出，日本面臨的制度性挑戰和政策辯論可能使這一轉變變得困難或更為漫長。
高盛認為，如果近期日元強勢持續，日本央行很可能會表現得更加淡定，這可能會重新點燃選舉前的動態，即更弱的日元是更快加息的關鍵前提。
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鑑於當前對政策路徑的定價以及市場對退出低實際利率體制可能性的探索，如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象，很可能會催化選舉前交易動態的迴歸。
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在政策路徑方面，市場目前只有 3 月份的會議提供了令人信服的風險回報比，定價 7 個基點。
據研報，即使日元走弱和長端曲線變陡的風險可能重現，這也不會構成日本的通脹均衡。高盛認為，在通脹前景沒有下降的情況下，收益率曲線中段（5 年期附近）的利率波動性不太可能下降。
數據顯示，5 年期至 30 年期互換利差與波動率價差之間存在明顯的相關性。隨着 5 年期至 30 年期互換利差從 2024 年初的約 0.8% 上升至當前水平，30 年期與 5 年期的隱含波動率價差也顯著擴大。
高盛認為，這種波動性模式表明，在較長時期內，日元收益率曲線趨於平坦化的風險更大。
研報指出，短期來看，在未來幾周的信息真空期，當前市場狀況可能會進一步延續。但高盛的傾向是認為這&#34;可能來得太快、太多&#34;。如果日本央行利用近期日元走強的機會繼續保持更為漸進的加息路徑，日元走弱和長端利率波動性上升可能會隨之而來。

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高盛認為，日本市場定價邏輯發生根本轉變：自民黨勝選後，市場開始定價日本退出超低實際利率體制，表現為日元走強、收益率曲線趨平。核心驅動力是投資者預期資產回流。但若日本央行政策不夠鷹派，日元走弱等舊有邏輯可能迴歸，未來幾周面臨不確定性。

- 日本市場正經歷轉折，定價邏輯根本性轉變。  
- 高盛指出，市場開始定價日本退出超低實際利率體制的可能性。  
- 關鍵風險在於日本央行政策路徑，如表現鴿派將影響市場動態。

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