當 AI 巨頭的資本開支從&#34;印鈔機&#34;變為&#34;碎鈔機&#34;，一場關乎流動性與資產定價的劇變或許正在醖釀。
在距離美國中期選舉還有 9 個月之際，美銀王牌分析師 Michael Hartnett 在 2 月 15 日最新發布的《Flow Show》報告中，將他對市場的警告提升到了一個新的層級。
相比三天前的&#34;預警&#34;，Hartnett 這次的觀點更加犀利且具體。他指出，隨着 AI 資本開支（Capex）預期的進一步上修，&#34;AI 破壞交易&#34;（AI disruption trade）正在以驚人的速度從科技板塊向傳統服務業擴散。
而對於投資者而言，真正的變盤信號可能只取決於一個動作：科技巨頭何時&#34;認慫&#34;削減開支。
<h2>7400 億美元：從 “印鈔” 變 “碎鈔”</h2>
Hartnett 本次報告中最具衝擊力的增量信息在於對 AI 資本支出的重新定價。
三天前市場還在消化 6700 億美元的支出預期，而這次 Hartnett 指出，2026 年超大規模雲廠商（Hyperscalers）的資本支出預期已飆升至7400 億美元。這一天文數字不僅是驚人的，更是危險的。
這種瘋狂的投入將產生極端的財務後果：&#34;這可能會將 Mag 7 的自由現金流推向零，甚至轉為負值。&#34;
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為了維持這種規模的資本開支，科技巨頭們可能被迫開啓大規模的債券發行狂潮。這意味着，曾經擁有完美資產負債表的科技成長股，正在全面&#34;信用化&#34;。
Hartnett 認為，現在的市場敍事，正在加速從 “對 AI 的敬畏”（AI-awe）轉向 “被 AI 搞窮”（AI-poor）。
在這種背景下，Hartnett 給出了一個極其明確的交易信號：
<blockquote>
&#34;扭轉這一局面的最明顯催化劑，將是某家 AI 超大規模廠商宣佈削減資本支出。&#34;
</blockquote>
一旦發生這種情況，將直接觸發從科技巨頭向&#34;主街&#34;（Main Street）資產的劇烈輪動。
<h2 style="text-align: left">&#34;野火般&#34;的 AI 顛覆效應擴散</h2>
如果你以為 AI 的衝擊只停留在科技股內部，那就錯了。最新研報顯示，破壞效應正在向傳統服務業瘋狂擴散。
Hartnett 將這種現象稱為&#34;像野火一樣的 AI 顛覆&#34;（wildfire AI disruption）。他按時間列舉了 AI 衝擊的擴散：
<blockquote>
&#34;（上）週一是保險經紀崩了，週二是財富顧問，週三是房地產服務，週四是物流……&#34;
</blockquote>
值得注意的是，首個被 AI 顛覆的板塊——2025 年一季度的印度科技股（如 Infosys, TCS）——至今仍未看到任何買盤支撐。這意味着，一旦被市場認定為&#34;AI 受害者&#34;，其股價修復將遙遙無期。
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<h2>政治倒計時：2 月 24 日</h2>
Hartnett 再次提醒，政治因素正在加劇這種輪動。
Hartnett 指出，特朗普在華爾街的支持率創歷史新高，但在主街（普通民眾）的支持率卻創新低（對通脹的不滿高達 36.4%）。
Hartnett 明確指出，2 月 24 日的國情諮文（State of the Union）將是一個關鍵節點。
<blockquote>
&#34;如果屆時沒有出現所謂的'特朗普提振'（Trump bump），預計政府將轉向更激進的'可負擔性'政策以贏得中期選舉。&#34;
</blockquote>
為了安撫因 AI 而焦慮的選民，這些政策可能包括壓低能源、醫療、住房成本，其可能會通過控制收益率曲線（YCC）來發錢（全民基本收入），這將進一步利好小盤股，而不是那些高高在上的科技巨頭。
從持倉和價格表現來看，Hartnett 認為 “做多主街（Main Street），做空華爾街（Wall Street）” 的策略正在生效。自 10 月 29 日降息以來，資產表現極度分化：
<ul>
<li>贏家（通脹/主街資產）： 白銀（+56%）、韓國 KOSPI（+34%）、巴西 Bovespa（+30%）、能源（+20%）。</li>
<li>輸家（泡沫/華爾街資產）： Mag 7（-8%）、加密貨幣（-41%）、軟件板塊（-30%）。</li>
</ul>
<h2 style="text-align: left">日元：從避險到&#34;長牛&#34;信號</h2>
在資產價格方面，Hartnett 捕捉到了一個極具歷史意義的信號變化。
日元與日經指數的相關性，自 2005 年以來首次轉為正值。
簡單説，就是日元漲，日本股市也漲。Hartnett 認為：
<blockquote>
&#34;沒有什麼比匯率上漲、股市同時也上漲更能説明'長期牛市'了。&#34;
</blockquote>
這一現象曾出現在 1982-1990 年的日本、1985-1995 年的德國以及 2000-2008 年的中國。
儘管這對日本股市是長期利好，但短期內強勢日元加劇了加密貨幣、白銀和軟件股的平倉痛苦。Hartnett 特別警告了匯率的&#34;紅線&#34;：
<blockquote>
&#34;日本不能容忍日元無序飆升（即日元兑美元匯率低於 145）。這將壓垮日本出口商，打擊全球流動性，並歷來與全球去槓桿化同時發生。&#34;
</blockquote>
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<h2 style="text-align: left">資金流向：賣出信號還在亮着</h2>
儘管本週全球股市流入了 463 億美元，看起來大家還在買買買：
<blockquote>
<ul>
<li>股票流入 463 億美元</li>
<li>債券流入 254 億美元</li>
<li>現金流入 145 億美元</li>
<li>黃金流入 34 億美元（“沒有恐慌性拋售”）</li>
<li>加密貨幣流入 1 億美元，且比特幣在去年 10 月曆史高點後經歷約 50% 下跌、伴隨槓桿清算後，“賣盤也結束了”。</li>
</ul>
</blockquote>
但美銀的牛熊指標（Bull &amp; Bear Indicator）讀數從上次的 9.6 小幅回落至 9.4，依然處於 “賣出” 區間。
同時，Hartnett 提醒，風險資產的&#34;賣出信號&#34;（自 12 月 17 日開始）依然有效。
Hartnett 堅持認為，風險資產的調整還沒結束。只有當大家開始恐慌囤現金、科技股倉位降下來，指標回落到 8 左右時，這波始於 12 月的調整信號才會真正解除。
<blockquote>
<ul>
<li>現金佔比從歷史低點 3.2% 大幅上升至 3.8% 或更高；</li>
<li>債券從淨低配 35% 回補至淨低配 25% 或更少；</li>
<li>科技股從淨超配 17% 降至中性；</li>
<li>必需消費從淨低配 30% 回補至淨低配 10% 或更少。</li>
</ul>
</blockquote>
<div>
<h2 id="50">50 年 “偉大輪動” 覆盤：大事件點火、領導資產換人，下一棒指向新興市場與小盤股</h2>
</div>
Hartnett 在週報中用 “過去 50 年的偉大輪動” 解釋當下：重大政治、地緣、金融事件往往改變資產領導權——
<ul>
<li>1971 佈雷頓森林體系終結：新領導者為黃金與實物資產（1971-1980 上漲 417%），落後者為債券與金融資產（僅 67%）。</li>
<li>1980 里根/撒切爾/沃爾克衝擊：通脹見頂（1980 年 3 月 14.8%），10 年期美債收益率從 16% 降至 1985 年的 6%，債券成為領導者。</li>
<li>1989 柏林牆倒塌、全球化與通縮：美股在全球資產中的相對位置觸及 75 年低位，90 年代大宗商品落後，銅甚至是 90 年代唯一出現負年化回報的資產。</li>
<li>2001“9·11” 與中國加入世貿：落後者為美元與科技股，領導者轉向新興市場/大宗商品與資源金融板塊。</li>
<li>2009 金融危機後 QE 與回購：美股再成領導者，私募與成長抬升（ACWI 中科技/電信/醫療佔比從 2008 年的 24% 升至 2020 年的 44%；金融/能源/材料從 44% 降至 20%）。</li>
<li>2020 疫情與貨幣財政擴張：美國政府支出 +56%、名義 GDP 增長&gt;50%；領導者包括 “七巨頭” 等，落後者為債券（2020-2023 年美國 30 年期國債下跌 50%）。</li>
</ul>
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展望未來，Hartnett 判斷下一輪結構性領導者將是：新興市場與小盤股。他給出的支撐包括：
<ul>
<li>從美國大盤成長到小盤價值：服務業向製造業、資產輕向資產重切換，以及 AI 軍備競賽成本上行；並指出 hyperscaler 過去 5 個月發債 1700 億美元，顯著高於 2020-2024 年每年約 300 億美元的節奏，利差上行已開始形成壓力。</li>
<li>從美國到新興市場：他用 “新世界秩序=新世界牛市” 描述全球再平衡，並提到新的 “除了美元什麼都買（ABD）” 交易；同時強調對中國與印度的資產配置仍很低，而兩國已是全球四大經濟體中的兩員；並指出中國銀行股悄然升至 8 年新高。</li>
</ul>
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ARTY

半導體 ETF - VanEck Vectors

標普 500 指數

美銀 Hartnett 最新報告警示，2026 年 AI 超大規模企業資本支出預計將達 7400 億美元，導致自由現金流枯竭。一旦有巨頭宣佈削減開支，將成為引發美股從科技股向小盤股、新興市場 “大輪動” 的關鍵信號。而從保險到物流，AI 對服務業的顛覆正像野火般蔓延。此外，日元與日股相關性 20 年來首次轉正，預示長牛。

- AI 巨頭資本開支從"印鈔機"轉為"碎鈔機"，市場流動性受壓。  
- 2026 年雲廠商資本支出預期升至 7400 億美元，風險加劇。  
- 投資者需關注科技公司是否削減開支，可能引發資產輪動。

華爾街見聞

iShares Future AI & Tech ETF

標普半導體 ETF - SPDR

Proshares Big Data Refiners ETF

費城交易所 半導體 ETF - iShares

雲計算 ETF - GlobalX

創新 ETF - ARK

納指 100 ETF - Invesco

雲計算股指數 ETF - First Trust

動態半導體 ETF - Invesco

標普軟件與服務 ETF - SPDR

納斯達克 100 指數

全球科技股指數 ETF - iShares

Global X NASDAQ 100 Collar 95-110 ETF

FRNKL EXP DT ETF

納斯達克綜合指數

美銀 Hartnett：“AI 顛覆交易” 加速擴散，一旦有科技巨頭削減開支，將引發美股 “輪動海嘯”