<div id="readability-page-1">本文作者：龍玥 當 AI 產品變得更容易複製，市場開始重新給電網、管道、基礎設施與長期產能這類 “難以複製的實體資產” 定價。 2 月 24 日，高盛全球投資研究部發布最新報告《HALO 影響力：AI 領域的重資產、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）提出：在更高實際利率、地緣政治碎片化、供應鏈重構與 AI 資本開支浪潮疊加之下，股市的核心定價邏輯正在從“可擴張的輕資產敍事”，轉向 “可建造、難替代的實體產能與網絡”。 高盛把這種變化概括為 “稀缺性重新定價”。 <blockquote> “更高的實際收益率、地緣政治碎片化和供應鏈重構，正把股票領導權拉回到有形的生產性資產。市場正在獎勵產能、網絡、基礎設施和工程複雜度——這些資產複製成本高，也更不容易被技術淘汰。” </blockquote> <h2>什麼是 HALO？</h2> 高盛將這類公司稱為HALO，它指的是 “重資產” 與 “低過時” 的結合體，即Heavy Assets, Low Obsolescence。 <ul> <li> 重資產（Heavy Assets）： 商業模式建立在龐大的實物資本基礎之上，具有很高的複製壁壘——如成本、監管、建設時間、工程複雜性或網絡整合難度。 </li> <li> 低淘汰率（Low Obsolescence）： 這些資產的經濟相關性能夠穿越技術週期而持久存在。 </li> </ul> 典型例子包括輸電網、油氣管道、公用事業、交通基礎設施、關鍵設備，以及更換週期相對於數字創新更為緩慢的各種工業產能類別。 這類資產很難被憑空創造。在數字技術日新月異的今天，這類實物資產的替換週期極其緩慢。技術創新無法輕易替代一條跨國輸油管道，也無法用代碼取代一張龐大的國家電網。 高盛觀測到，當下企業正在決定性地重返實體資產。產能、基礎設施和長週期資產正在迎來史無前例的價值迴歸。 <h2>AI 時代，輕資產神話為何在終結？</h2> 過去十餘年，全球金融危機後的零利率和充裕流動性，造就了以可擴展性而非實物資本為核心的商業模式。科技股和輕資產行業享受了極高的估值溢價。 但這種平衡已經被打破。人工智能的快速崛起，正對全球股市施加一股強大的 “雙重壓力”。 首先，AI 正在顛覆過去十年佔據主導地位的 “新經濟” 模式，讓部分輕資產行業的 “利潤率與終值” 變得更不確定。高盛直言：“AI 革命正在對軟件和 IT 服務的利潤率及終端價值提出質疑。” 報告點名軟件、IT 服務、出版、遊戲、物流平台，甚至資產管理行業，稱它們的護城河正在被重新評估。高盛的表達很直白：“軟件與 IT 服務近期大幅去估值，並非因為短期盈利崩塌，而是市場在重定價終值與利潤率耐久性——歷史性的高盈利能力被認為更容易遭到競爭侵蝕。” 換句話説，AI 降低信息處理成本，也壓縮差異化，市場開始更謹慎地給遠期現金流打分。 其次，AI 正在重塑資本支出的格局。高盛指出：“AI 同時正在將一些最具標誌性的 ‘輕資產’ 贏家，轉變為歷史上最大的資本支出者。” 為了在基礎大模型和算力競賽中保持領先，美國五大科技巨頭開啓了史無前例的投資週期。數據顯示，自 2022 年 ChatGPT 發佈以來，這些巨頭在 2023 至 2026 年間的資本支出（Capex）將高達約 1.5 萬億美元。相比之下，它們在 2022 年之前的整個發展歷史中，總共才投入了約 6000 億美元。 更具衝擊力的是，僅在 2026 年單年，這些巨頭的資本支出就有望超過 6500 億美元。這意味着單單一年的投入，就將超越它們在 AI 時代來臨前的歷史總和。這是科技史上最龐大、最迅猛的資本支出週期。 這意味着兩件事：其一，“算力基礎設施” 本身是一種典型的實體資產週期；其二，AI 並未讓世界更輕，反而讓更多產業鏈受益於 “能建設、能供給、能交付” 的能力。 當科技巨頭變成了 “重資產” 的基建狂魔，市場對 “輕資產” 優越性的信仰自然隨之動搖。 <h2>市場正在真金白銀地獎勵 HALO</h2> 投資者的嗅覺是敏鋭的。高盛構建的 “重資產組合”（GSSTCAPI）與 “輕資產組合”（GSSTCAPL）的表現差異，給出了最直觀的市場答案。 數據表明，資產密集度已經成為驅動估值和回報的核心要素。高盛在報告中揭示：“自 2025 年以來，我們新的重資產組合（GSSTCAPI）已經跑贏輕資產組合（GSSTCAPL）達 35%。” 這種跑贏不僅僅是股價的相對波動，更是估值邏輯的收斂。 在 2020 年代初期，由於市場將許多舊經濟公司視為 “結構性價值陷阱”，歐洲成長股的估值一度是價值股的兩倍多，溢價率高達 150%。但如今，重資產與輕資產之間的估值鴻溝已經急劇收窄。 更值得投資者注意的是估值收斂的方式。高盛指出，兩者的估值目前幾乎處於同一水平，但這種趨同 “更多是由重資產公司的估值重估驅動的，而不是輕資產公司的全面估值下調。” 除了部分直接暴露於 AI 顛覆風險的軟件等輕資產板塊出現疲軟外，整體市場的演變路徑是：重資產企業主動拔高了估值，去迎合了輕資產同行的估值水平。這説明市場資金正在主動為實體經濟資產的彈性和戰略價值支付溢價。 <h2>如何定義 “重資產”？六大核心指標的審視</h2> 為了穿透傳統的行業分類，精準定位那些真正依賴實體資本的標的，高盛摒棄了單一指標，轉而構建了一個包含六項指標的綜合 “資本密集度得分” 體系。這一套體系深刻反映了市場審視資產質量的新視角。 <ol> <li> 有形資產密集度（淨實體運營資產/銷售額）：數值越高，意味着產生每 1 美元收入所需的實體底座越沉重。 </li> <li> 固定資產密集度（廠房設備/銷售額）：反映了企業對實體磚瓦的依賴程度。 </li> <li> 固定資產份額（廠房設備/總資產）：揭示了公司資產負債表中有多少資金被 “鎖” 在了長期實體資產中。 </li> <li> 資本 - 勞動力比率（有形資產/員工數）：區分了業務是由機器驅動還是由人海戰術驅動。 </li> <li> 資本支出密集度（Capex/銷售額）：衡量了維持或擴張業務每年需要抽血的比例。 </li> <li> 資本支出負擔（Capex/EBITDA）：展現了經營現金利潤被資產維護吞噬的程度。 </li> </ol> 通過這六大維度的掃描，高盛將企業分為了截然不同的陣營。 公用事業、基礎資源、能源和電信毫無懸念地穩居重資產陣營。這些行業被嚴格監管、固定資本要求極高且資產壽命極長。 相反，軟件、IT 服務、互聯網和媒體等平台企業，被牢牢釘在了輕資產、人力資本密集的分類中。 有趣的是市場中的 “中間地帶”。高盛發現，汽車和航空顯然是重資產；但由於品牌資產、生產工藝訣竅以及對工藝的長期投資，奢侈品和飲料同樣落入了 “低過時” 的優質資產類別。相比之下，消費者服務、博彩和大多數零售商則屬於結構性的輕資產，其經濟命脈在於勞動力和營銷，而非物理資本。 <h2>宏觀東風與業績動能的共振</h2> 為什麼重資產在當下這個節點爆發？答案在於宏觀經濟指標與企業基本面的雙重共振。 在利率端，重資產股票在較高利率時期往往表現出色。因為高收益率會無情地壓縮長久期、輕資產成長型企業的估值。而與有形產能掛鈎的重資產部門，反而能從更強勁的名義經濟活動和政府財政支出中獲益。高盛提到，如今的政策組合正在引導資本流向實體資產，“這為資本密集型企業創造了結構性的順風。” 在宏觀週期端，製造業與服務業的博弈是關鍵風向標。重資產板塊的命運與工業生產、資本開支週期緊密相連。高盛觀察到，隨着製造業 PMI（特別是未來業務預期部分）回升並超越服務業 PMI，宏觀背景再次向重資產行業傾斜。 而在決定股市長遠表現的盈利端，基本面的天平也已發生傾斜。 過去一個週期，輕資產企業憑藉持續高增的盈利享受了長期的估值溢價。但進入 2025 年後，儘管重資產企業短期盈利遭遇了關税等貿易摩擦因素的擾動（作為大宗商品生產者和出口導向型企業，其受關税影響遠大於服務業），但剝離短期噪音後，趨勢已然清晰。 高盛強調：“重資產公司的盈利動能最近已經轉正，共識預期正在上調；而輕資產公司的盈利預期則遭到下調。” 前瞻地看，分析師共識預期未來幾年重資產組合的 EPS 複合年增長率（CAGR）將達到14%，而輕資產組合僅為10%。更致命的是，長期支撐輕資產高估值的核心指標——淨資產收益率（ROE）——正在顯露疲態。市場目前預計輕資產公司的 ROE 將保持平緩，而重資產公司的 ROE 則有望持續改善。 <h2>資金擁擠度：向重資產的輪動才剛剛開始</h2> 既然邏輯如此清晰，估值已經收斂，這波重資產的行情是否已經走到了盡頭？ 從資金博弈的角度來看，遠未結束。 近期的重資產領漲，與市場資金極度渴望擺脱擁擠且昂貴的 “美國科技股” 倉位密切相關。過去 12 個月，歐洲價值型基金迎來了 3% 的資金淨流入，而成長型基金則遭遇了 9% 的淨流出。 但高盛一針見血地指出，儘管短期輪動劇烈，長線資金的倉位依然非常薄弱：“歐洲價值型基金相較於成長型基金的累計資金淨流出仍徘徊在資產管理規模的-40% 左右。” 這意味着，全球投資者對價值股（重資產的集中地）依然處於嚴重低配狀態。基於這一巨大的頭寸落差，重資產股繼續跑贏輕資產股的結構性邏輯依然堅如磐石。 在這個被 AI 加速重構的時代，虛擬世界的狂飆突進，反而讓物理世界的鋼鐵、管道與電網變得空前珍貴。不論這是一場持久的市場領頭羊更替，還是週期演進中的再平衡，對於投資者而言，實物資本的 “防彈衣” 屬性，正在散發着無法忽視的光芒。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

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高盛最新報告指出，隨着 AI 產品的複製性增強，市場開始重新評估電網、管道等難以複製的實體資產的價值。報告提出，股市定價邏輯正從輕資產轉向重資產，強調稀缺性重新定價。高盛稱這類資產為 HALO，即重資產與低淘汰率的結合，具有高複製壁壘和持久的經濟相關性。典型例子包括輸電網和油氣管道等，這些資產在技術創新中難以被替代。

- 高盛報告指出，市場正在重新定價難以複製的實體資產。  
- 企業重返實體資產，產能和基礎設施迎來價值迴歸。  
- AI 時代使輕資產模式面臨挑戰，重資產表現優於輕資產。

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AI 時代的 “稀缺資產”？高盛：HALO--重資產、不過時