市場長久以來一直存在一個幻想：高額關税將迫使外國出口商流血降價，從而保護美國國內經濟。然而，中信建投（CSC）指出：在這場關税博弈中，買單的是美國進口商，並最終是美國消費者。
2 月 25 日，中信建投（CSC）發佈研報指出，2025 年關税的向內 “傳遞率” 高達 92%。這意味着外國出口商幾乎沒有主動降價，每增加 100 美元的關税成本，美國進口商要硬扛 92 美元。更關鍵的是，隨着庫存耗盡，這種成本壓力正在以驚人的速度向消費者價格指數（PCE）蔓延。截至 2025 年 12 月，關税累計推升 PCE 同比約 0.72 個百分點，將實際 PCE 推高至 2.90%（若無關税僅為 2.18%）。
對投資者的宏觀影響：
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通脹粘性被嚴重低估： 關税帶來的 0.72 個百分點的額外通脹，意味着美聯儲面臨的通脹基數比預期更加頑固，市場對降息路徑的定價可能過於樂觀。
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<li>
企業利潤率面臨擠壓： 在高傳遞率行業（如玩具、傢俱、服裝），美國進口商前期承擔了鉅額成本。如果無法完全將這 65% 以上的額外通脹轉嫁給最終消費者，相關零售和進口商的盈利預期將被大幅下修。
</li>
<li>
尋找具備 “國內替代產能” 的避風港： 只有在農作物生產、基礎化學品等美國本土產能龐大的行業，外資出口商才會被迫降價承擔關税。這意味着在貿易摩擦中，具備極高可替代性的美國本土防禦性板塊具有更高的確定性。
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<h2 style="text-align: left">第一層傳導：出口商拒不降價，美國進口商吞下 92% 關税成本</h2>
研報第一部分直擊核心：關税成本到底在誰身上？中信建投基於 HS10 位級別進口數據，構建了一個包含 535 萬觀測值（涵蓋 8 國、20,868 種產品、跨度 108 個月至 2025 年 12 月）的龐大面板數據集。
迴歸模型得出的基準結論是：β≈−0.08β≈−0.08，即傳遞率約 92%。關税每增加 1 個百分點，出口商平均僅微降 0.08 個百分點。出口商僅吸收了 8% 的衝擊，剩餘 92% 全部砸在美國買家頭上。
分國別來看，數據更加令人矚目：
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中國：傳遞率高達 94%。每 100 美元關税中，美國進口商扛下 94 美元，中國出口商僅承擔 6 美元。
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日本與東盟： 傳遞率竟然超過 100%（日本 1.12，東盟 1.19）。這意味着這些地區的出口商不僅沒有降價，反而藉着關税壁壘提高了定價，趁機擴大利潤。
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<h2 style="text-align: left">行業大分化：誰在趁火打劫，誰在割肉保額？</h2>
研報進一步對 44 個 NAICS 行業代碼（覆蓋 83% 進口量）進行了透視，發現去趨勢傳遞率均值達 83%、中位數高達 97%。
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高傳遞率產業（美國企業全盤接盤）： 金屬加工機械（134%）、玩具（105%）、傢俱（105%）、服裝（104%）、農業機械（111%）。研報特別指出，美國市場 80% 的玩具來自中國，70% 的汽車座椅和內飾製造來自墨西哥，這兩個高集中度行業的傳遞率都接近或超過 100%，因為進口商根本找不到替代品。
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低傳遞率產業（出口商流血降價）： 農作物生產、通信設備製造、基本化學制造等。為什麼這些行業出口商願意吸收關税？研報一語道破：國內產能。 農作物和基礎化學品是美國出口大於進口的行業，國內擁有巨大的替代生產能力。外國出口商面臨極高的需求彈性，不降價就會被市場徹底拋棄。
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<h2>第二層傳導：時滯過後的爆發，通脹賬單遞交美國消費者</h2>
進口商扛下的成本，最終去了哪裏？研報通過五步傳導追蹤模型，實時跟蹤了關税對 PCE（個人消費支出）通脹的滲透。
數據揭示了一個危險的 “時滯陷阱”：
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温水煮青蛙的初期： 關税生效後的 2-3 個月內，影響幾乎不可見（傳導係數ββ僅在 0.02-0.08 之間，且不顯著）。這段時間，美國企業在消耗舊庫存。
</li>
<li>
庫存耗盡後的急速反撲： 從 6-7 月開始，隨着低成本庫存耗盡，傳導係數急速上升，7 月首次在 1% 水平上統計顯著，9 月飆升至 0.55，最終在 12 月達到 0.65。
</li>
<li>
通脹賬單的最終形態： β=0.65β=0.65 意味着，理論上關税該推升的 1% 價格中，已有 0.65% 真實轉化為了消費者的 “超額通脹”。
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</ul>
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最終的宏觀賬本顯示：截至 2025 年 12 月，關税累計推升 PCE 同比約 0.72 個百分點。 12 月實際 PCE 同比高達 2.90%，如果強行扣除關税拉動效應，真實的 PCE 實際上只有 2.18%（非常接近美聯儲 2% 的目標）。關税對通脹的拉動，從 4 月的區區 +0.06pp，逐月惡化遞增至了年底的 +0.72pp。

中信建投指出，2025 年特朗普關税政策成本的 92%（在日本高達 100%）由美國進口商承擔，並正加速向消費者傳導，截至年底已累計推升 PCE 同比約 0.72 個百分點——扣除關税後實際核心通脹僅為 2.18%。這意味着通脹粘性被嚴重低估，美聯儲降息預期可能過於樂觀。

- 中信建投指出高額關税主要成本由美國進口商和消費者承擔。  
- 關税傳遞率高達 92%，進一步推升 PCE 通脹至 2.90%。  
- 高傳遞率行業將面臨額外利潤壓力，需轉嫁成本。

“對等關税” 一週年，終究是美國人抗下了所有？