<div id="readability-page-1">2025 年的全球製造業沒有按 “貿易衝突=工業衰退” 的劇本走。摩根大通把這一年的韌性拆成幾條線索：全球工業產出（IP）在經歷 2022-2024 的低迷後重新抬頭，且在貿易摩擦最激烈的階段，商品部門反而跑贏服務業。 據追風交易台消息，摩根大通全球經濟研究團隊的 Joseph Lupton 在 24 日中的研報中表示，2025 年的工業表現 “打破了與 GDP 的歷史緊密關係”。這也是整篇研報最想解釋的 “反常”：為什麼增長沒塌、庫存沒拖、而且不只是科技在撐。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e92ae9ee-5d8f-4980-94ff-34a63318a5f6.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="700" height="404" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e92ae9ee-5d8f-4980-94ff-34a63318a5f6.png"/> 他們把答案落在三個變量上：一是需求端由資本開支（尤其是設備投資）主導，二是 AI 熱潮確實推高了科技產出，但更關鍵的是非科技部門從連續兩年收縮回到正增長，三是庫存從 “拖累” 變成 “偏瘦”，給後續增長留下了彈性空間。 往前看，研報給出的判斷不算激進：在終端需求仍穩、庫存偏低且需求可能繼續擴散的情形下，未來幾個月全球工業產出仍可能再走出 2%-3% 的年化增速。但風險同樣是 “雙向” 的——科技迴歸更可持續的節奏、以及勞動力市場停滯對零售的約束，可能把增長重新壓回去；關税相關的司法變化，則被認為難以改變美國 “貿易衝突” 的主線。 <h2>2025 的 2.4% 並非一口氣衝出來：一季度前置很猛，但下半年沒 “宿醉”</h2> 研報用一個數字定調 2025：全球工業產出按 4Q/4Q 口徑增長 2.4%。其中有 1.6 個百分點集中發生在 2-3 月，折算年化 9.4%，研報傾向於將其與 “對全球貿易衝突的擔憂” 引發的提前生產與提前採購聯繫起來。 更值得注意的是，摩根大通原本預計這種 “短促刺激” 會在 2025 年下半年帶來停滯，但結果相反：增速確實放慢了，卻仍維持在 1.7% 的年化增長。研報把這部分 “沒塌下來” 的解釋，部分歸因於庫存節奏的變化——庫存下降的速度在 2025 年逐步放緩，對產出形成了託底。 <h2>AI 是明線，但 2025 更像 “非科技復工”：從-0.8% 到 +1.2%</h2> 科技部門的強勢毫無懸念。研報給出的口徑是：在剔除中國後，2025 年全球科技產出同比增長 9.1%，高於 2024 年的 4.7%，背後是 AI 熱情與超大規模雲廠商（hyperscalers）的資本開支。 但研報強調：科技強了好幾年，單靠它解釋不了 2025 從 “2022-2024 低迷” 到 “重新加速” 的轉折。更關鍵的變量是非科技產出回到了正增長——全球（剔除中國）非科技產出 2025 年同比 +1.2%，而此前兩年為-0.8%。這不是高景氣的讀數，但方向的改變足以重塑 “工業週期是否擴散” 的判斷。 <h2>發達市場不是靠汽車翻身：美歐一季度跳升後橫盤，結構更像 “多點修復”</h2> 區域上，研報認為發達經濟體（DM）製造業的甦醒是 2025 的一條主線：DM 製造業在 2024 年收縮 1.4% 後，2025 年回到同比 +1.4%。改善最明顯的是美國與歐元區：在截至 2024 年四季度的兩年裏，美歐製造業產出分別以-0.9% 年化、-2.9% 年化收縮；而 2025 年美國、歐元區分別實現 1.7% 與 1.8% 的增長。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51a4bf66-c282-4d35-9567-d8fd1c680e12.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="767" height="383" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51a4bf66-c282-4d35-9567-d8fd1c680e12.png"/> 研報並不迴避 “增長集中在一季度、隨後趨於走平” 的現實，但同樣強調：市場此前擔心的 “前置後回吐” 並未出現。 行業層面，汽車並不是這輪修復的發動機。研報提到：發達市場裏汽車表現偏停滯，美國汽車還是明顯弱項（與貿易衝突衝擊相關）。但修復的範圍比 “科技 + 醫藥” 更廣：美國除了科技、醫藥外，航空航天、機械也改善；歐元區機械、汽車等權重行業也從 2024 年的弱勢中回升。用研報的統計口徑，美國 20 個製造業 IP 大類中有 14 個在 2025 年較 2024 年改善，歐元區則是 11 箇中有 9 個改善。 <h2>新興市場：總量不差，但 “亞洲強=科技強”，且強得不均</h2> 研報對新興市場（EM）的判斷更偏 “穩中有分化”：EM 商品生產仍有 3.8% 的同比增長（較 2024 年的 4.6% 放緩），其中近年的強勢主要由亞洲驅動，而亞洲的強勢又高度集中在科技。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/934de446-9bb5-4a32-8a6e-757385a08970.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="687" height="372" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/934de446-9bb5-4a32-8a6e-757385a08970.png"/> 在研報列舉的經濟體裏，新加坡（+25%）的科技產出增幅為突出之一，科技在製造業中的佔比更高；新加坡還疊加了年末醫藥前置生產的擾動。反過來，在科技拉動較弱、非科技權重更大的地區，2025 並不 “亮眼”，韓國與泰國製造業產出在 4Q/4Q 口徑下甚至是收縮的，研報將其與貿易衝突拖累聯繫起來。 <h2>需求端盯住資本開支：設備投資把非科技帶起來，但結構仍有盲區</h2> 研報把 “終端需求的抬升” 視為工業反彈的底座，其中最搶眼的是資本開支（capex）。全球商業設備投資在 2025 年三季度同比增長 6.5%，為三年來最快；他們的 capex nowcaster 顯示四季度約 4.4% 的年化增長，並跟蹤到進入當前季度的月度節奏約 6% 年化。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c2b832cc-2906-40a4-a18c-ffe253d332fe.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="687" height="414" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c2b832cc-2906-40a4-a18c-ffe253d332fe.png"/> 一個容易被忽略的點是：設備投資的上行並非只發生在美國。研報給出的跟蹤口徑顯示，全球剔除美國與中國後，2025 年前三季度設備投資增速從 2024 年的 3.6% 抬升至 5.9% 年化。 但研報也承認可見度不足：非科技產出的回升，究竟更多來自美國以外的非科技 capex，還是來自非科技品的庫存變化，數據很難拆清。至少在美國，2025 年 capex 加速主要由科技項驅動，其他類別更分化；不過到年末，耐用品訂單與出貨已經出現更 “非科技化” 的改善跡象，這被視為需求擴散的早期信號。 <h2>庫存從 “拖累” 到 “偏瘦”：上行風險來自這裏</h2> 庫存是研報反覆提到的 “解釋器”。2025 年初終端需求（尤其 capex）跳升，一度快過產出，意味着庫存增長速度下降；隨後產出快速跟上，到年中庫存對製造業增長的貢獻轉為輕微正值。研報認為，到 2025 年末庫存拖累基本消退，甚至有理由認為庫存水平偏低（lean）。 這也是他們對未來風險做 “雙向” 定價的原因之一：若需求維持當前水平，偏低的庫存可能迫使額外補庫，從而給工業產出帶來超出需求本身的上行彈性。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d456a32e-9dac-44a2-8ee8-389363167715.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="700" height="816" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d456a32e-9dac-44a2-8ee8-389363167715.png"/> <h2>關税司法變化 “影響不大”：貿易衝突主線還在</h2> 研報提及，美國最高法院推翻 IEEPA 關税的最新進展，表面看似利好，但摩根大通的結論是：這更像對政策工具箱的約束，而非貿易立場的轉向。原因是政府隨後宣佈了 15% 的 Section 122 關税並設置了多項豁免，綜合下來，對有效關税税率和美國 “貿易衝突” 進程影響有限，難以擾亂正在修復的商業信心。 <h2>接下來幾個月：2%-3% 年化增長的窗口期，以及 “科技與就業” 兩端風險</h2> 在 “庫存偏瘦 + 終端需求尚可 + 需求可能從科技向非科技擴散” 的組合下，研報預計未來幾個月全球工業產出仍可能實現 2%-3% 的年化增長。 但他們同時把兩條下行線寫得很清楚：一是科技增長回落到更可持續的水平，二是勞動力市場停滯壓制零售與消費者商品需求。研報的基線設想是企業謹慎情緒消退、招聘回升，從而讓消費接棒成為更 “收入驅動” 的擴張；如果這一步走不出來，2025 那種 “工業強於服務” 的結構性反常，也可能重新收斂。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 以上精彩內容來自追風交易台。 更詳細的解讀，包括實時解讀、一線研究等內容，請加入【追風交易台▪年度會員】 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

摩根大通

2025 年全球製造業表現出韌性，摩根大通指出，全球工業產出在經歷低迷後重新抬頭，且商品部門在貿易摩擦中表現優於服務業。研報分析了需求端的資本開支、AI 熱潮及非科技部門的復甦，預計未來幾個月全球工業產出將保持 2%-3% 的年化增速。儘管面臨科技迴歸可持續節奏和勞動力市場停滯的風險，2025 年全球工業產出預計增長 2.4%。

- 2025 年全球製造業產出增長 2.4%，較 2024 年回暖。  
- 摩根大通認為，AI 和資本開支是主要推動力。  
- 然而，未來增長風險依然存在，需關注科技回落和勞動力市場情況。

2025 年全球工業 “一場奇特的反彈”