美股正遭遇 “買得越多，跑得越輸” 的尷尬境地，德意志銀行警告稱，一旦美股創紀錄的外資流入發生逆轉，美元將面臨嚴峻的下行風險。
據追風交易台，2 月 25 日，德意志銀行宏觀策略師 Tim Baker 發佈報告顯示，儘管全球資金正在以史無前例的速度湧入美國股市，但美股的相對錶現卻令人大跌眼鏡。“美國市場卻落後了——表現更好的是更便宜、更具週期性的市場。”
在德銀看來，關鍵不只是股市排名變化，而是它可能觸發一個更大的鏈條：海外投資者對美股超配的 “信念” 是否會動搖，以及這種動搖會不會把資金從 “買美股、配美元” 的慣性裏抽離出來。
<h2 style="text-align: left">佔 GDP 2% 的資金湧入美股</h2>
“美國股市在全市場受追捧的程度令人難以置信。淨股票流入從未如此強勁。” Tim Baker 在報告中直言，“在整個 2025 年，淨流入資金達到了令人瞠目結舌的佔美國 GDP 2% 的水平。”
這是一個極其龐大的數字。德銀指出，僅憑這筆創紀錄的股票淨流入資金，就足以單槍匹馬地為美國三分之二的經常賬户赤字提供融資。
在這場資本盛宴中，不僅他國投資者在瘋狂買入美股，美國本土投資者也展現出了極強的 “本土偏好”。報告顯示，美國投資者購買外國股票的意願處於疲軟狀態。在過去的一年半里，美國在 G10 國家中顯得格格不入。除了英國勉強接近外，絕大多數 G10 國家都經歷了股票資金的淨流出。
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<h2>“15 年來最差的一年”：買得最多，卻跑輸全球</h2>
然而，資本的狂熱並未換來對等的收益。事後看來，這種瘋狂買入美股的舉動顯得極其不合時宜。
十多年來，逢低買入美股一直是全球市場穩賺不賠的策略。但遊戲規則在過去一年多里發生了劇變。德銀觀察到，表現最強勁的不再是美股，而是那些更便宜、更具週期性特徵的股票市場。
令人尷尬的是，美股既不便宜，也不屬於週期性板塊。
“美股跑輸非美資產的程度，已經在最近幾個月的同比計算中顯現出來。這種規模的相對跑輸，在過去 15 年裏都未曾見過。”Tim Baker 表示。雖然拉長到 3 年期來看，美股表現依然穩健，但目前也已降至近期的最低點。
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為什麼便宜和週期性的市場開始反超？邏輯在於強勁的全球宏觀背景。
全球經濟數據超預期的勢頭已經持續了一年多，這創下了有記錄以來第二長的連續向好紀錄。積極的經濟數據通常與全球股市上漲高度相關。特別是對於企業而言，當前環境極為有利。
“全球企業盈利正以 15% 以上的速度增長。這並非史無前例，但通常只發生在經濟衰退後的復甦期（如 2010 年、2021 年），或特殊宏觀節點（如 2017 年美國減税、2000 年代新興市場繁榮期）。”
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<h2>非美資產迎來逆襲時刻</h2>
面對 15 年來最差的相對錶現，加上原本就超配美股的初始頭寸，長線投資者已經有了充足的理由去重新考慮他們的資金去向。
資本的轉移需要一個核心前提：非美市場（RoW）必須有能力至少跟上美股的步伐。在德銀看來，這個前提現在不僅成立，而且非常合理。
首先是估值修復的動力。過去一年中，美股相對於非美市場的估值差距雖然有所收窄，但裂口依然巨大。德銀數據顯示，美股的市盈率（PE）溢價一度高達 70%，目前雖然回落，但仍維持在 40% 的絕對高位。
更關鍵的催化劑在於盈利基本面的反轉。這是一個極具想象空間的轉折點。
“非美市場的盈利故事終於開始朝着有利的方向轉變。在長達 15 年的時間裏，非美資產的盈利基本停滯不前，而同期美股盈利幾乎翻了三倍。” Tim Baker 在報告中強調，“但現在，非美市場的盈利正呈現出顯著的上升趨勢——在過去六個月裏大幅增長了 14%。”
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當然，德銀也保持了客觀的剋制。報告指出，這種估值和盈利的趨同是有上限的。美國企業的盈利能力依然遠超世界其他地區。美股的淨資產收益率（ROE）處於百分之十幾的高位，而非美市場僅為百分之十幾的低位。
這種結構性的盈利差距，意味着估值不可能完全接軌。但德銀認為，美股的估值溢價回落到 20%-30% 的合理區間是完全可能發生的。
此外，市場還需要警惕一個潛在風險：美國企業正在進行的創紀錄資本支出（Capex），如果最終未能轉化為高回報，將直接拖累其未來的盈利指標。
<h2>核心推演：資本退潮如何拉響美元警報？</h2>
如果資金因為美股性價比下降而選擇離開，外匯市場將面臨一場不可避免的地震。這也是投資者當下最需要關注的宏觀傳導邏輯。
德銀明確指出，美股跑輸導致資金流入減弱，進而拖累美元走低，在歷史上有着清晰的先例可循。
把時鐘撥回上世紀 90 年代末。在科技股繁榮與破裂的週期之後，從 2002 年開始，美國股市開始大幅跑輸全球。隨之而來的是，美國的股票淨流入資金急劇翻轉為負值，美元順勢開啓了長達數年的貶值週期。
“雖然這次的跌幅未必會重演當年的慘烈程度，因為那個時期還伴隨着中國和新興市場的史詩級繁榮。但當年資金運動的方向，對當下具有極強的指示意義。” Tim Baker 警告稱。
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拉長週期來看，外匯市場的定價邏輯非常清晰：美元的長期走勢，與美國相對於新興市場（EM）股市的表現緊密同步。
雖然這兩者互為因果，但它完美契合了當前的宏觀推演邏輯：面對高昂的估值和跑輸的業績，如果創紀錄的外資停止買入甚至撤離美股，轉而前往新興市場等非美地區尋找更具性價比的資產，美元失去這每年佔 GDP 2% 的資金支撐後，下行警報將徹底拉響。
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德銀稱，2025 年美股獲得相當於 GDP 約 2% 的創紀錄資金流入，但卻跑輸全球創下 15 年來最差相對錶現。隨着估值溢價仍高、非美盈利動能回升，海外資金可能重新評估對美股超配；若資金淨流入降温甚至反轉，美元或面臨類似 2000 年代初的下行壓力。

- 美股正經歷外資流入集中的表現不佳局面。  
- 德意志銀行警告稱，資金逆轉將導致美元走低。  
- 美國股市的相對錶現創 15 年來最差，需關注資本流動影響。

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創紀錄資金湧入，卻換來 15 年最差相對錶現！美股光環褪去，美元警報響起？