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<p><strong>一、也談談 “HALO 交易”：市場開始集中推演，AI 時代產業組織形式可能發生的變化。可能被 AI 替代的行業 + 在 AI 時代壁壘弱化，超額利潤可能壓縮的行業 + 在 AI 時代可能無法繼續勝出的科技龍頭，長期預期正在重新錨定，估值中樞存在下行壓力。中國資產總體受到的影響相對美股小，中國享受壟斷壁壘和超額利潤的產業環節相對美國少。</strong></p>
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<p><strong>現階段，AI 終局的思考，很難覆蓋全部關鍵因素。市場容易將科技產業趨勢推演至終局 (AI 最終能力)，卻很難充分考慮 AI 進步過程中，其他關鍵因素 (包括生產力、生產關係、政治體制) 不可避免的漸進變革。所以，市場集中定價 AI 終局的潛在衝擊，錯殺難免會出現。</strong></p>
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<p><strong>不易被替代的戰略資源本就是時代資產：戰略資源安全可控 + AI 時代仍會 “通脹”。</strong></p>
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<p>全球似乎都在演繹 “HALO 交易”，市場開始集中推演，AI 時代各行業組織形式可能發生的變化。市場對三類行業的長期預期正在重新錨定：1. 可能被 AI 替代的行業。短期，AI 模型公司突破一部分功能，相關行業股價就面臨大幅調整。2. 在 AI 時代壁壘弱化，超額利潤可能壓縮的行業。AI 可能大幅降低部分行業的供給成本，降低進入壁壘。既有龍頭企業即便依然能夠在 AI 時代生存，也需要在產品價格下降的趨勢下，利用 AI 來提供更優質的產品，且面臨更激烈的競爭。3. 對於有 AI 佈局的科技龍頭來説，還面臨着是否能夠在 AI 時代繼續勝出的區分。這當中，第二和第三類行業龍頭，原有估值中樞錨定在壟斷利潤和平台價值上，而在 AI 時代可能降級為參與市場競爭獲得合理利潤的公司，長期預期重新錨定，對應的是估值中樞的下移。</p>
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<p>市場對 AI 終局有着紛繁複雜的推演，這裏我們不討論具體推演的是非。但我們可以推演的是，現階段，AI 終局的思考，很難覆蓋全部的關鍵因素。市場容易將科技產業趨勢 (AI 最終能力) 推演至終局，疊加現有的經濟、社會和產業組織形式進行分析。而實際上，AI 的進步勢必是漸進的，逐步出現的 “局部顛覆” 積累才會出現 “全面顛覆”。而在這個過程中，生產力、生產關係、政治體制、產業組織形式、社會組織形式都會隨之發生變革。當 AI 弱化了人力需求，也意味着個人的能力圈，人類社會的能力邊界發生深刻變化，隨着 AI 能力接近終局，人類社會的邊界最終將大幅拓展。在現有社會組織形式下分析 AI 終局，可能是有偏的。微觀上，受到衝擊的行業和企業，也勢必會有應對、調整和轉型。</p>
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<p>市場對 2028 年的擔憂，即便從原理上正確 (對此我們抱有懷疑)，時間上也不會如此緊迫，也並非無法調整應對。可能這種擔憂出現本身，就是這部分風險被排除的契機。</p>
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<p>關於不容易被替代的戰略資產，我們認為，時代資產的邏輯再強化：大國博弈背景下，戰略資源自主可控本就是核心投資線索。AI 時代戰略資源和能源的 “通脹” 邏輯可能進一步強化。</p>
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<p><strong>二、短期市場特徵觀察：春節後，A 股對長期科技敍事的反映偏弱，對當下可見的 “新老經濟通脹” 反映非常積極。這與 “HALO 交易” 在 A 股的映射有關，也與美聯儲寬鬆預期擾動，A 股科技敍事行情演繹相對充分有關。</strong></p>
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<p>春節後，A 股短期市場特徵的變化：A 股對長期科技敍事的反映偏弱，而對當下可見的 “新老經濟通脹” 反映非常積極。價值風格相對佔優是全球的共同特徵。這與 “HALO 交易” 在 A 股的映射有關。另外，通脹預期升温，美聯儲寬鬆預期出現擾動，也限制了科技遠期樂觀預期的反映。同時，A 股科技敍事行情演繹相對充分，在景氣和業績兑現尚不充分的情況下，估值率先來到歷史高位，A 股科技行情本身也處於更加 “重現實” 的階段。中國機器人制造和運動控制領域的優勢已有所定價，AI 應用不斷進步的行情也已有演繹。這兩個板塊，在春季兑現催化後行情偏弱。這樣的市場實驗反映出，市場需要看到產業的 “跨階段發展”，才能開啓新一輪上漲行情，這符合我們 “兩階段上漲行情” 的中期推演。</p>
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<p><strong>維持中期 “兩階段上漲行情” 推演不變：2026 年春季行情是 2025 年結構性行情的拓展和延伸，當前仍處於第一階段上漲行情高位區域。現階段，全部 A 股總體 PE 估值處於歷史高位區間，中波段市場有震盪休整內在需求。這個震盪波段，核心是等待產業趨勢再強化 + 基本面拐點驗證更普遍 (業績消化估值) + 性價比問題緩和 + 居民資產配置向權益遷移的條件更充分。</strong></p>
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<p><strong>中期還有 “第二階段上漲”，基本面週期性改善 + 科技產業趨勢進入新階段 + 居民資產配置向權益遷移的條件更充分 + 中國影響力提升預期共振。“第二階段上漲” 更可能啓動的窗口是 2026 年中前後。繼續提示，兩階段上漲行情，領漲板塊和風格是一脈相承的。這個時代的 “通脹資產” 就是科技 + 戰略資源。</strong></p>
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<p><strong>三、短期可見度高的通脹方向，是佔優結構的主要來源：有限產催化的週期品 (鋼鐵、煤炭) 短期集中上漲，但 3-4 月需求驗證期，漲價的持續性存疑。順週期配置依然建議聚焦戰略資產通脹 (有色金屬、基礎化工、石油、油運)。新經濟通脹向傳統經濟的映射，依然是短期最強方向，關注內燃機、玻纖、光纖、存儲的投資機會。</strong></p>
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<p><strong>中期結構推薦不變：景氣科技 + 週期 Alpha。景氣科技關注：海外算力鏈、AI 應用 (港股互聯網真正機會)、半導體、機器人、商業航天、儲能等。週期 Alpha 關注：有色金屬和基礎化工。中期週期 Alpha 投資的延伸可能是出口/出海鏈。另外，中期看好非銀金融的重估機會。</strong></p>
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<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2e18ed5e-8477-4a7e-b195-14f637999cf3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="843" height="1524" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2e18ed5e-8477-4a7e-b195-14f637999cf3.png"/></strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dbfe554e-76b1-4dd5-9b77-412b3a5471a2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="822" height="909" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dbfe554e-76b1-4dd5-9b77-412b3a5471a2.png"/></strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/542f9bed-5f9f-4061-9800-d25cde688434.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="818" height="792" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/542f9bed-5f9f-4061-9800-d25cde688434.png"/></strong></p>
<p><strong>風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期</strong></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">文章來源：申萬宏源策略</span></p>

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            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
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<p>市場開始集中推演 AI 時代產業組織形式的變化，可能被 AI 替代的行業、壁壘弱化的行業及科技龍頭的長期預期正在重新錨定。中國資產受到的影響相對美股小，市場對 AI 終局的推演存在複雜性，可能導致錯殺現象。戰略資源在 AI 時代仍是重要資產，市場對三類行業的預期正在調整，估值中樞可能下移。</p>

- 市場預測 AI 時代產業重組，估值中樞面臨下行壓力。  
- A 股對長期科技敍事反應偏弱，短期聚焦新老經濟通脹。  
- 中期看好景氣科技與週期投資機會，風險包括海外經濟衰退。