<div id="readability-page-1">在傳統的市場分析框架中，我們通常圍繞三個核心驅動因素展開：基本面（真實的宏觀經濟、產業週期、企業盈利狀況等）、風險偏好（政策變化、事件等）以及流動性（資金規模、結構與交易擁擠度）。其中，基本面長期居於核心地位，它不僅直接影響分子端的企業盈利預期，也影響分母端，基本面會作用於市場情緒和風險偏好，同時也通過貨幣政策影響流動性環境等。 但最近兩年，我們發現市場越來越被敍事所主導，呈現出幾個明顯特徵： <blockquote> 一是，市場與基本面的分歧時有發生，且市場波動可能遠超基本面演繹程度，甚至方向背離； 二是，全球資金再配置容易放大敍事力量，而資金流動經常呈現出趨同特徵，容易形成擁擠交易； 三是，波動性顯著放大，且往往呈現非線性特徵，小事件即可引發劇烈震盪； 四是，不同資產類別的聯動性發生變化，傳統上股債商匯等有不同的驅動因素，更多是低相關性甚至負相關性，但當敍事主導市場時，資產間的低相關性被打破，增加了資產配置和風險對沖的難度。 </blockquote> 為什麼敍事開始主導市場？我們認為關鍵在於 “AI 革命、地緣秩序重構→敍事演繹→AI 傳播&amp;注意力稀缺→資金湧入” 這一傳導鏈條形成了 AI 時代的反身性。 第一，當前全球的三大敍事——AI 革命、地緣秩序重構、美元信用弱化 敍事也分小敍事和大敍事，歷史上小敍事比比皆是，比如 2015 年左右的 “互聯網 +” 影響了部分科技股，2021 年的 “新能源” 推高了相關板塊。小敍事的影響範圍往往相對有限，影響個別資產和局部標的，持續時間也通常較短，一旦敍事弱化便快速退潮。但當下我們同時面臨着三個超級敍事，其宏大性和複雜性前所未有。 （1）AI 革命是康波週期級別的大週期，足以覆蓋掉很多小的經濟週期，遠超過傳統經濟週期解釋範疇。 一是，從當前的投資規模看，2025 年美國科技企業資本開支佔 GDP 比重已升至約 1.9%，2026 或將繼續上升至 2% 以上，且全球都在增加 AI 資本開支； 二是，從增長的拉動看，AI 不僅是單純的產業貢獻，其通過全要素生產率的提升，根據我們此前報告《AI：新一輪科技革命改變世界》（2025 年 4 月 22 日）預測，在未來十年內能為全球潛在 GDP 增速貢獻 0.5-1.5 個百分點； 三是，從宏觀範式看，AI 與以往的技術革命都不一樣，從輔助勞動力到替代勞動力，這種轉變的深度和廣度前所未有； 四是，從市場表現來看，AI 革命帶來了劇烈的結構分化，算力鏈、capex 受益品種的表現遠非傳統宏觀經濟所能解釋。 可以預見的是，AI 革命的影響會非常大，但 AI 變革的具體路徑仍難以預測——我們不知道 AI 發展的邊界在哪裏，不知道新的商業模式會是什麼樣，也不知道會有哪些新的場景和業態，市場容易將長期的、不確定的前景定價到當前的資產價格中。 （2）地緣秩序重構，只能推演，難以歸納。 當前全球正在經歷的地緣秩序重構的影響同樣很大，但地緣秩序又是最難以預測的信息。我們對地緣事件的分析往往需要建立在假設推演的基礎之上，難以形成歸納性的結論，成為市場波動的源頭，俄烏、美以伊等事件不斷印證地緣事件的不可預測性。 （3）美元信用弱化，全球資金需要尋找再配置的方向。 此外，敍事本身也可以相互強化，甚至小敍事也在強化大敍事，比如新能源、芯片、稀土等產業在地緣競爭的大敍事下具有了更多的戰略性，從單純的產業週期上升到國家戰略層面，形成了更為一致的宏觀敍事，這種敍事的融合進一步強化了市場的一致性。 第二，AI 變革信息的生產和傳播方式。 2015 年牛市，新媒體加速信息傳遞，助漲了主題行情，投資者通過新媒體上的各種觀點和故事做出投資決策，淡化了基本面分析。 當前的 AI 技術進一步變革了信息的傳播方式，增強敍事能力、降低生成成本、加速傳播速度。一是，AI 降低了內容創作的成本，過去創作一篇高質量的分析文章需要花費大量的時間和精力，但當下 AI 可以在幾分鐘內生成一篇看起來專業的分析文章，市場內容爆炸式增長；二是，AI 會根據算法和投資者的偏好精準推送敍事，並優先展示最吸引用户的內容，再疊加新媒體的運用，進一步加快了信息的傳播速度。 信息生成成本接近於零，傳播速度呈指數級，結果就是宏大敍事傳播得更快更廣，共識形成更快，進而驅動資金投向，更容易影響市場。 第三，投資者注意力稀缺。 在信息爆炸時代，投資者的注意力反而成了最稀缺資源。在幾千只股票、無數種宏觀路徑中，能夠脱穎而出的必然是那個 “最宏大、最一致” 的敍事。這本質上形成了一種&#34;信息繭房&#34;，投資者被算法和自己的偏好所引導，只關注某些特定的話題和資產，但無疑這種注意力的稀缺與集中吸引了大量的資金流入。 上述因素相互強化，形成了 AI 時代的反身性。傳統的索羅斯反身性是，市場參與者的認知與市場現實之間存在雙向、循環的相互塑造關係，價格不僅反映基本面，還會反過來改變基本面，導致市場長期處於動態不平衡中。AI 時代的反身性被進一步放大，因為敍事成本更低、演繹速度更快、共識形成更快，資金湧入更容易形成正反饋循環，敍事越強，資金越多，價格越漲，估值和資金又進一步強化共識和敍事。 一個案例是 AI 敍事和科技巨頭基本面的自我強化，AI 敍事推動資金湧入科技板塊，推高科技巨頭估值，高估值又帶來更多的資本開支和更為有利的融資條件，資本開支又改善短期基本面，進一步強化敍事，導致敍事強化和更多資金湧入。 另一個案例是預測市場 Polymarket，通過部分人的市場交易形成概率預期，然後經過傳播影響市場的預期，又進一步吸引資金進行相關交易，進而強化了市場的一致性。 AI 時代的反身性形成一個強大的反饋循環機制，但也使得市場定價的偏離可能更大，帶來了潛在的風險。 一是，不要將敍事混同為現實。敍事本質還是對未來的定價，因此導致其與基本面現實存在一定背離，而當現實推進速度（如能源電力短缺、投資回報預期）顯著滯後於敍事想象時，敍事可能階段性弱化，比如今年開年以來市場不再 “獎勵” 科技巨頭的資本開支。 二是，不要簡單線性外推。在敍事驅動的市場中，變化往往是非線性的，技術有 “奇點時刻”、也可能有 “遞減規律”；地緣只能推演、而無法歸納，這些都降低了線性外推的有效性。 三是，不要混淆短期交易和長期配置。有些敍事本身是正確的，但不代表會一路上漲，反身性強化了價格偏離，市場可能已經定價了最好或者最壞的極端情景，而高估值和擁擠交易成為最大的脆弱性。當敍事呈現出邊際變化時，正反饋循環變成負反饋循環，可能造成更大的流動性衝擊，而如果買在敍事強化偏離的頂點，不一定能賺到錢，甚至可能在短期面臨較大的虧損風險。 面對敍事主導的市場，投資者該如何應對？我們有幾點思考： 第一，建立 AI 時代的交易框架。不單單隻看基本面數據（“幡動”），也要同時關注 “風動” 和 “心動”，有時候甚至更為關鍵。一個簡單的框架是：（1）在基本面弱、敍事偏強時，更關注交易性機會；（2）在基本面強、敍事偏弱、擁擠度低的情況下，慢牛蟄伏；（3）在基本面和敍事均較強，擁擠度也高時，需要識別定價是否有偏離、以及偏離有多大；（4）在基本面和敍事均較弱時，關注其他機會。 第二，興盡知返甚至 “反”。即使宏大敍事從長期看是正確的，但當敍事高度一致、資金極度擁擠時，也需警惕反身性頂點。而其中重要的不是預測頂在哪裏，而是設定清晰的退出規則，此時，估值分位數、資金流、交易結構等交易性指標顯得尤為重要。當交易結構極端擁擠、敍事又不再能吸引增量注意力時，即便基本面依然向好，也需更為謹慎；而當估值得到消化，若長期敍事沒有動搖，調整則是重新介入的機會。 第三，跟蹤與調試。關鍵在於邊際變化，發現敍事存在邊際變化時，及時調整倉位，關鍵的邊際變化可能包括：（1）政策信號變化（監管、產業、貨幣政策等邊際調整）；（2）重大產業信息（資本開支驗證、物理瓶頸驗證…）；（3）競爭格局演變（新進入者、技術突破、顛覆式應用、市場份額變化……）。跟蹤體系上，除了估值、波動率、交易結構等市場情緒指標，還可以關注參與度的變化（個人投資者是否大量湧入、媒體關注度（是否所有媒體都在討論同一個話題）等。 第四，敍事最終需要基本面驗證，後者仍是長期的稱重機和 “錨”。敍事往往不是單次博弈，更多是 “敍事 - 證實/證偽 - 敍事強化/敍事弱化 - 再驗證” 的多次博弈過程，定期的基本面驗證是敍事修正的關鍵，也需要保持對基本面數據的跟蹤。同時，在 AI、地緣等敍事之外，始終保留一部分組合用於可驗證的盈利、現金流配置，關注部分基本面穩健、現金流穩定、估值合理的非敍事板塊作為對沖。 總之，我們正身處 AI 革命、地緣秩序重構、美元信用弱化、中國新舊動能轉換四大超級敍事的疊加之中，這成為我們最近幾年挖掘認知α的核心。敍事影響市場情緒和資金走向，放大資產價格表現，甚至通過反身性影響基本面。如果説過去幾年，我們基於 “新舊動能轉換” 的判斷，得出了 “債優於股” 的結論；那麼如今，面對 “AI 革命” 的浪潮，我們則看好科技成長的投資機會。與此同時，地緣秩序重塑引申出國防開支、戰略儲備進而利好資源品和耗材，也推動了全球央行多元化外匯儲備並利好貴金屬。 在這種環境下， 依託於增長 + 通脹——&gt;貨幣政策——&gt;資產價格的美林時鐘框架失效 取而代之的是， 宏大敍事（上述幾大敍事）+ 範式轉換（效率讓位於安全、貨幣讓位於財政等）+AI 時代的傳播模式—— &gt;新啞鈴組合（改變世界的科技，不可再生的資源品和耗材）+ 多資產輪動 + 認知α+ 正相關性。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

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在當前市場分析中，敍事逐漸主導，尤其是 AI 革命、地緣秩序重構和美元信用弱化三大敍事。市場與基本面之間的分歧加大，波動性顯著放大，資產類別間的聯動性變化，增加了風險對沖的難度。這些敍事的影響力超越了傳統經濟週期，形成了 AI 時代的反身性，推動資金流入並影響市場情緒。

- 傳統市場分析受基本面、風險偏好和流動性影響，敍事主導日益明顯。  
- 當前 AI 革命、地緣秩序重構和美元信用弱化形成多重敍事，影響投資決策。  
- 投資者需關注敍事與基本面的關係，並調整策略以應對市場變化。

AI 革命、地緣秩序重構、美元信用弱化 -- 為什麼 “三大敍事” 大行其道