全球鋁市場正在經歷一場由電力驅動的供給側變革。
追風交易台消息，3 月 2 日，摩根士丹利 Amy Gower 研究團隊發表報告指出，儘管當前鋁價已觸及大摩二季度基準預測價格 3250 美元/噸，但大摩表示仍維持看多，2026 年全年牛市情景目標價為 3700 美元/噸。
研報強調全球鋁供應端正遭遇以&#34;電力稀缺&#34;為主線的系統性約束，當前鋁的遠期曲線已日趨&#34;現貨升水&#34;結構，全球各地實物溢價持續走高，LME 庫存自去年 11 月以來持續下降。
而需求端則受益於銅鋁替代、製造業升級等多重催化因素持續支撐。當前銅鋁比價仍維持在 4 倍以上的歷史高位，意味着鋁相對銅存在明顯的&#34;補漲&#34;空間。
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<h2 id="830838a2">中國去產能目標達成，全球供應增量時代宣告終結</h2>
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中國作為全球最大的鋁生產國，其自我設定的產能上限已成為市場緊平衡的基石。
2025 年中國電解鋁產量達到 4520 萬噸，較 2024 年的 4400 萬噸有所增長，但已觸及其自我設定的 4500 萬至 4550 萬噸/年產能上限。這意味着自 2007 年以來的快速擴張週期宣告結束。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1b1187dd-813c-497a-a3cd-4e54142fd9f4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="346" height="224" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1b1187dd-813c-497a-a3cd-4e54142fd9f4.png"/>（中國的產能限制已生效，2025 年的產量為 4520 萬噸）
去產能的影響體現在貿易數據上。2025 年中國鋁相關進口（初級鋁、合金、廢鋁及半成品）較上年增加 40 萬噸，出口則下降 51 萬噸，淨出口因此減少約 91 萬噸。
國內增長受限後，產業焦點轉向內部升級。
中國頭部企業，包括中國宏橋、國電投及中國鋁業正在加速推進以 600kA 電解槽為代表的高電流強度新產能建設，以替換老舊產能。Woodmac 預計，今年此類替代性新增產能約為 90 萬噸，並將在 2027 年攀升至約 400 萬噸。這意味着產能結構優化仍在推進，但對淨供給的貢獻有限。
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<h2 id="f6c4ae63">印尼崛起是亮點，但電力瓶頸決定天花板</h2>
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中國產能觸頂後，印度尼西亞成為全球鋁供應增量的最重要來源，背後是大量中國資本的直接推動。
大摩跟蹤了約 400 萬噸由中資主導的印尼在建產能，其中包括信發集團（Xinfa）、亞達羅（Adaro）及南山集團等核心項目。2026 年，印尼鋁產量有望突破 150 萬噸，較 2025 年增長約 105%，預計將貢獻全球冶煉產量增量的 79%。全球冶煉產量預計將從 2025 年的 74.3 百萬噸增至 2026 年的 75.3 百萬噸。
然而，這一增長前景面臨嚴峻的電力制約。印尼新增鋁產能高度集中，所在區域的電網冗餘容量遠不能滿足需求。水電資源雖具潛力，但開發進度遲緩，大部分基本負荷將依賴燃煤電力。報告特別指出，亞達羅和南山部分在建產能仍在等待配套電源，而這依賴於熱電自備電站的建設進度。
此外，熱電驅動的鋁冶煉還面臨碳排放風險。若歐盟碳邊境調節機制（CBAM）未來將範圍二排放納入管控，印尼鋁出口競爭力將受到顯著削弱，壓縮冶煉廠利潤空間。
更值得關注的是哈馬黑拉島一處額外的 80 萬噸新鋁產能計劃，分兩個 40 萬噸階段推進。電力設備已完成訂購，但交貨週期約需 21 個月。不過，如果屆時鎳利潤跌幅超過鋁，青山集團有可能將部分鎳產線電力切換用於鋁生產，屆時實際產量貢獻將超出當前預估。
<h2 id="70890c5c">美國數據中心與冶煉廠上演電力爭奪戰</h2>
更具戲劇性的是美國市場，傳統的鋁冶煉廠正在被科技巨頭無情地 “擠出” 電網。
自 2015 年以來，美國工業用電平均價格已累計上漲 24.9%。在此背景下，約 140 萬噸的冶煉產能已相繼停產。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3feef177-add4-44fc-b239-1d280e3675bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="355" height="232" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3feef177-add4-44fc-b239-1d280e3675bf.png"/>（美國鋁冶煉業的衰落）
與此同時，科技公司為新建數據中心簽署的電力合同單價高達 100 美元以上/兆瓦時，而鋁冶煉廠所能承受的電價僅約 40 美元/兆瓦時，兩者相差數倍，冶煉廠在電力市場上的競爭已無還手之力。
在面對這種降維打擊，美國鋁業（Alcoa）和世紀鋁業（Century）等巨頭紛紛選擇將閒置廠址直接賣給數據中心。
在進口端，美國於 2025 年 3 月對原鋁進口加徵 50% 的 232 條款關税，此後月均進口量較關税實施前減少約 77,000 噸，而廢鋁進口僅增加約 16,000 噸，遠不足以彌補缺口。這意味着美國市場一直在以高達 6.1 萬噸/月的速度消耗庫存。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cace785d-3fe9-4fde-8cd3-d97d20d08921.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="718" height="262" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cace785d-3fe9-4fde-8cd3-d97d20d08921.png"/>（關税實施後，左圖：美國鋁進口量平均每月下降 7.7 萬噸，右圖：廢料進口量增加 1.6 萬公噸）
中西部鋁溢價當前已升至每磅 104 美分，高於依據關税水平推算的約每磅 98 美分的理論水平，且高於歐洲的同類指標，目前約每磅 16 美分，這表明部分買家已開始重返市場。但分析師指出，由於加拿大鋁進入歐洲免關税，美國若要爭奪加拿大供應，溢價仍有進一步上升空間。
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<h2 id="56c606b4">歐洲供應缺口悄然擴大，溢價續創高位</h2>
歐洲鋁市場正在同步經歷多重供應壓力疊加的局面。
俄羅斯鋁進口禁令已於 2026 年 3 月起正式生效。在此之前的過渡配額安排允許在最近 12 個月內進口約 27.5 萬噸，隨着該配額制度終止，歐洲供應來源出現明顯缺口。
與此同時，South32 旗下位於莫桑比克的莫扎爾（Mozal）冶煉廠確認將於 3 月關閉，該工廠在 2025 年前 10 個月向歐洲出口約 43 萬噸鋁，約佔歐洲原鋁需求的 20%。
South32 管理層在業績發佈會上明確表示，由於無法在經濟可行的價格（約 50 美元/兆瓦時）下獲得電力合同，而電力供應商 Eskom 報價約 100 美元/兆瓦時，工廠已別無選擇，只能進入維護狀態。
在此背景下，歐洲鋁溢價已大幅回升，含税溢價目前約為 360 美元/噸，創 2022 年底以來的最高水平。CBAM 對鋁進口碳成本的逐步顯性化，將在未來的溢價談判中持續產生向上推力。
唯一略有緩解的消息來自冰島。Century Aluminium 旗下 Grundartangi 工廠此前因電氣故障停產，最新消息顯示覆產將在 4 月完成，較預期提前約 6 個月。但考慮到該廠 2026 年鋁發貨量預計同比下降約 21.8% 至 21.5 萬噸，對歐洲市場的緩解效果有限。
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<h2 id="365f37f1">中東地緣風險：小概率但潛在衝擊不可忽視</h2>
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中東局勢為鋁市場提供了一個非對稱的上行風險來源。
數據層面，中東地區貢獻了全球約 9% 的鋁產量，且絕大部分用於出口。然而，該地區自身僅生產全球約 3% 的氧化鋁和 1.2% 的鋁土礦，高度依賴原材料進口以維持冶煉廠運轉。
這意味着，一旦霍爾木茲海峽的航運安全出現擾動。無論是影響鋁出口的船運，還是中斷原材料進口，都將對全球鋁供應產生雙向衝擊。
同時，中東局勢推高的能源價格，也將通過成本曲線對全球鋁冶煉盈利能力產生傳導效應。
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<h2 id="4">六、銅鋁比超 4 倍，&#34;以鋁代銅&#34;替代行情仍未結束</h2>
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大摩預測，2026 年中國鋁需求將保持同比增長 2%，達到 46.1 百萬噸，這已經超過了中國自身的產量上限，缺口需要靠進口來彌補。
需求端的支撐因素包括，新五年計劃（2026-2030）中，計劃在電網升級上投入 4 萬億人民幣，較上一個五年激增 40%。儘管太陽能光伏安裝量預期下滑，但鋁消耗量是光伏 2 倍以上的聚光太陽能（CSP）設定了到 2030 年達到 15GW 的激進目標（目前僅 1.7GW）。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/038b09c8-2718-430b-a71e-23724b078bce.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="363" height="218" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/038b09c8-2718-430b-a71e-23724b078bce.png"/>（太陽能需求已達到過去峯值，但仍具有進一步增長空間）
當前銅鋁比價仍高於 4 倍，處於歷史區間高端，且大摩認為這一比值為鋁價進一步追漲提供了重要的相對價值支撐。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d39f85fe-8805-426c-b093-705a66f0ece2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="236" height="161" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d39f85fe-8805-426c-b093-705a66f0ece2.png"/>（LME 銅與鋁的比率）
理論上，銅鋁比價超過一定閾值時，部分工業應用場景中的用銅方將轉向鋁。
當前最明顯的替代機遇出現在暖通空調（HVAC）領域。同等載流量下，鋁導線的截面積需為銅導線的 1.6 倍，這在空間有限的應用場景中制約了替代進程，但在 HVAC 等對空間要求相對寬鬆的領域，鋁的替代正加速推進。
與此同時，在鋁罐領域，鋁的市場地位則依然穩固，甚至還在繼續從塑料等材料手中奪取市場份額，消費者對可持續包裝的偏好是最重要的驅動力。
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<h2 id="3700">大摩維持看漲，牛市目標 3700 美元</h2>
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綜合供需兩端的結構性研判，摩根士丹利在報告中明確維持鋁的看漲立場，即便當前鋁價已接觸其二季度基準預測值 3250 美元/噸。
大摩的核心觀點如下：
<blockquote>
<ul>
<li>供應端：中國產能封頂、印尼增量放緩、歐洲和美國冶煉復產面臨電力硬約束，全球供應在結構上承壓；</li>
<li>需求端：美國去庫存不可能無限期持續，買家終將回歸一級鋁市場；歐洲需求受汽車行業拉動，1 月同比增長約 4%；銅鋁替代效應持續；</li>
<li>價格催化劑：鋁價相對銅存在明顯補漲空間；中東局勢若進一步惡化，可引發額外供應收緊；</li>
<li>成本曲線重塑：隨着氧化鋁價格下行而鋁價上漲，冶煉利潤空間正在擴大，但全球約 50% 的冶煉產能依賴第三方電力合同，電力成本上漲是最重要的持續壓制因素。</li>
</ul>
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/def7d565-c660-4452-9bcf-849e1088a7db.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="355" height="254" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/def7d565-c660-4452-9bcf-849e1088a7db.png"/>（氧化鋁和鋁價的分化將提升冶煉廠的利潤率）
</blockquote>
根據大摩的預測：
<blockquote>
2026 年基準預測：鋁價約 3088 美元/噸（全年均值）；
二季度基準預測：3250 美元/噸；
2026 年牛市情景：3700 美元/噸；
</blockquote>

摩根士丹利

摩根士丹利認為全球鋁供應端正遭遇以” 電力稀缺” 為主線的系統性約束，當前鋁的遠期曲線已日趨” 現貨升水” 結構，全球各地實物溢價持續走高，LME 庫存自去年 11 月以來持續下降。而需求端則受益於銅鋁替代、製造業升級等多重催化因素持續支撐。當前銅鋁比價仍維持在 4 倍以上的歷史高位，意味着鋁相對銅存在明顯的” 補漲” 空間。

- 摩根士丹利預測鋁價 2026 年有望達 3700 美元/噸。  
- 中國鋁產能觸頂，全球供應失衡，需求持續上漲，推動價格。  
- 印尼成為鋁增量主要來源，面臨電力瓶頸挑戰。

電力約束供應，“以鋁代銅” 刺激需求，大摩看好鋁追漲行情，目標直指 3700 美元！