<p>前高盛資金流向專家、現任 Citadel 股票與衍生品策略主管 Scott Rubner 正式放棄了此前的戰術性看空立場，轉向看多，核心催化是波動率回落與期權倉位重置。</p>
<p><strong>他認為，由於市場情緒已極度悲觀、季節性因素提供支撐以及散户資金流保持韌性，美股將在本月中旬迎來一場 “戰術性反彈”，而波動率的迴歸正常將成為核心催化劑。</strong></p>
<p>他強調，儘管地緣政治升級、AI 衝擊相關消息、以及私募信貸擔憂仍在，但指數仍被 “窄幅走廊” 束縛，市場更像是由技術面和倉位驅動的交易環境，而非基本面單向定價。</p>
<p>市場層面的含義在於，短期風險偏好不一定來自新增利好，而可能來自 “約束解除”，尤其是 3 月期權到期前後的 gamma 結構變化，以及波動率一旦壓縮後系統化資金的再加槓桿空間。以下是十大理由：</p>
<h2 style="text-align: left">一、 3 月期權交割規模創歷史新高</h2>
<p style="text-align: left">3 月 20 日的期權交割將是本月最大的技術性事件，約 35% 的美股期權敞口將到期。這將清除當前的 Gamma 頭寸，打破目前錨定指數的機械性束縛。</p>
<p style="text-align: left">今年以來標普 500 指數（SPX）的峯谷區間僅為 4.3%（20 年來最窄開局），在 SPX 7000 點附近積累了大量看漲期權 Gamma。這種持倉迫使做市商削弱漲勢，機械性地壓制反彈，限制後續動力。不對稱性出現在下跌時——由於下方結構性 Gamma 支撐較少，對沖資金流可能加速下跌，在一個原本被&#34;釘住&#34;的指數下方製造出下行偏向。</p>
<p style="text-align: left">截至 2 月，SPX 累計每日絕對波動率達 21.7%，但指數僅上漲 +0.5%（絕對波動是收益的 44 倍，處於過去 40 年 95 分位）。交割後，市場將獲得更大的方向性靈活性。</p>
<p style="text-align: left"><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8b795bdc-9eb6-4772-af79-fdc20f688485.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="630" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8b795bdc-9eb6-4772-af79-fdc20f688485.png"/></p>
<h2 style="text-align: left">二、 散户資金持續為市場提供支撐</h2>
<p style="text-align: left">散户仍是市場中最堅定的力量，其買入活動的規模和持續性（無論是股票還是期權）都非常顯著。</p>
<p style="text-align: left">2026 年 1 月創下 Citadel 平台歷史上最大淨買入月，2 月則是第五大淨買入月（創 2021 年 4 月以來新高）。</p>
<p>散户逢低買入的意願仍是 2026 年初資金流的主導力量。今年迄今，在我們平台上，標普 500 指數下跌日的平均淨名義交易量是上漲日的 2.5 倍。雖然 2 月份的整體日均淨名義交易量有所放緩，但逢低買入的強度增加了：2 月份標普 500 指數下跌日的淨名義交易量是上漲日的 4.3 倍（1 月份為 2.1 倍）。</p>
<p>期權參與度結構性高企。2026 年散户日均期權成交量比 2025 年水平高出約 14%，比 2020-2025 年平均水平高出近 47%，反映出的是持續參與，而非間歇性爆發。</p>
<p>這種活動的構成也在不斷演變。2 月份數據顯示，成交量正向一週開始的時候轉移，週一的參與度增加，週五的活動減少。這一變化與零日到期（0DTE）的推出時間相吻合。</p>
<p>散户仍對下行穩定性構成支撐——但尚未準備好推動決定性的突破。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/490a73d3-a07e-4655-b18e-64058258e3cc.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="689" height="286" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/490a73d3-a07e-4655-b18e-64058258e3cc.png"/></p>
<h2 style="text-align: left">三、 退税資金即將注入市場</h2>
<p>退税季現在開始變得重要，這與資金流向風險資產有很高的相關性。從歷史上看，退税發放會在 2 月下旬和 3 月加速，其中 2 月 22 日通常是退税最活躍的一天。截至 3 月 1 日，僅發放了年度退税總額的 30%，大部分退税將在未來兩個月內發放完畢，到 5 月 1 日將達到 75%。</p>
<p>今年的退税規模預計更大，貨幣市場基金的季節性流動性模式也與此吻合。從歷史上看，2 月至 3 月期間，貨幣市場基金的淨流入會增加，這表明部分與退税相關的流動性最初會積累在現金類工具中，然後再進行再配置。</p>
<p>這並不直接意味着資金會立即流入股市。然而，較高的貨幣市場餘額加上退税季節性因素表明，到 3 月份，仍有增量散户流動性可用。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/553e4a1b-a615-43d0-81a5-19c2950f79f3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="674" height="313" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/553e4a1b-a615-43d0-81a5-19c2950f79f3.png"/></p>
<h2 style="text-align: left">四、 機構基於規則的下行保護需求激增</h2>
<p style="text-align: left">標普 500 指數的 1 個月偏度（Skew）處於過去一年的 96 分位，短期隱含波動率高企。隨着風險溢價被計入，標普 500 指數偏度繼續陡峭化。</p>
<p style="text-align: left">如果全球地緣政治局勢出現任何降温跡象，客户將迅速將其保護性頭寸變現，並創造買入的 Delta，這一特徵在最近兩個交易日已愈發明顯。</p>
<h2 style="text-align: left">五、 跨資產信用對沖需求高企，原油波動率極端</h2>
<p>鑑於軟件板塊的波動性，跨資產投資者增加了對核心信貸產品的對沖。這些仍然是交易台上交易最活躍的對沖工具之一。在 2 月到期時，信用 ETF 的對沖未平倉合約達到歷史新高。</p>
<p>伴隨這一需求，債券市場波動性已從 1 月份的低點大幅上升，在日益加劇的地緣政治緊張局勢中，原油波動率（OVX）大幅飆升，回到了 2022 年俄烏衝突爆發初期的最高水平。</p>
<h2 style="text-align: left">六、 宏觀產品交易量巨大，但流動性匱乏</h2>
<p>ETF、宏觀流動性和 0DTE 期權的日內交易持續創下新紀錄，昨日 ETF 成交量佔整體交易量的 47%，創下五年新高。這意味着投資者在使用 ETF 進行對沖，同時保持核心敞口。</p>
<p style="text-align: left">然而，轉移風險的能力受限，ES1（標普期貨）的頂層訂單簿流動性僅處於過去兩年的第 4 分位。</p>
<h2 style="text-align: left">七、 科技股倉位極低，隨時可能觸發 FOMO 反彈</h2>
<p>如果科技股出現任何上行的催化劑，鑑於板塊波動率已開始減弱，這將很快演變為一場由&#34;害怕錯過&#34;（FOMO）引領的、重新湧入該板塊的反彈。高質量股票的表現將優於低質量股票。買入行為的恢復將重回舊龍頭：優質科技股。</p>
<p>由於信息技術板塊佔標普 500 指數的 32.7%，其表現仍然至關重要。即使市場寬度強勁——過去 30 天內有 67% 的成分股表現優於指數，這是過去 30 年來第 98 個百分位數水平——但在科技股落後的情況下，指數一直無法有意義地上漲。</p>
<p>在表面之下，權重最輕的標普板塊領漲，而權重最高的幾個板塊則落後，導致指數今年迄今僅下跌了-42 個基點。</p>
<p>事實上，在表面之下，今年成分股回報的分佈越來越右偏，在年初這麼早的時候就錄得超額收益的單隻股票數量相對於歷史水平非常高。然而，這些波動發生在指數權重較小的股票中，限制了它們對整體指數表現的貢獻。</p>
<p>沒有科技股的參與，指數無法實現有意義的反彈。</p>
<h2 style="text-align: left">八、 波動率正常化將觸發反向資金流</h2>
<p>波動率指數不再只是場邊教練；它是四分衞，鑑於波動率水平升高，將出現機械性的去槓桿化過程。</p>
<p>VIX 指數昨日一度達到 28.15，為 11 月以來的最高水平，現貨價格相對於近月期貨出現顯著貼水，標普 500 指數 1 個月期隱含波動率也升至 11 月以來的最高水平（約 18v）。</p>
<p>一旦波動率被壓縮，將為波動率目標策略、風險平價和 CTA 策略創造空間，促使它們系統性地重新加槓桿並增加股票敞口。</p>
<h2 style="text-align: left">九、 相關性下降將利好個股精選</h2>
<p style="text-align: left">1 個月和 3 個月的隱含相關性達到了自 2025 年 11 月以來的最高水平。隱含相關性的下降將表明宏觀主導地位的減弱，從而為分散化投資和基本面選股創造更具建設性的環境。</p>
<p style="text-align: left"><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3ee332ec-4a21-4765-8b85-72a8dbc3bcc4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="684" height="368" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3ee332ec-4a21-4765-8b85-72a8dbc3bcc4.png"/></p>
<h2 style="text-align: left">十、 3 月至 4 月的季節性因素偏向利好</h2>
<p style="text-align: left">2026 年迄今的季節性表現與歷史常態高度一致。自 1928 年以來，3 月份通常是一個小幅上漲的市場（61% 的概率錄得正收益，平均漲幅約 53 個基點），隨後將進入 4 月份，歷史上表現第二好的月份。</p>
<p style="text-align: left">回溯至 1928 年，標普 500 指數在三月有 61% 的時間錄得正回報，平均漲幅約為 53 個基點。</p>
<p style="text-align: left"><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5211845d-25af-4ee8-853c-4f16851be46e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="648" height="307" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5211845d-25af-4ee8-853c-4f16851be46e.png"/></p>
<p style="text-align: left">總的來看，儘管面臨地緣政治升級和 AI 顛覆等宏觀擔憂，市場仍被限制在狹窄區間內。防禦性倉位、稀薄的流動性以及 SPX 7000 點附近的看漲期權牆機械地限制了市場波動。隨着 3 月期權交割的到來和波動率的正常化，市場將迎來戰術性反彈，而 4 月將提供一個更持久的重新承擔風險（Re-risking）的窗口。</p>

標普 500 低波動率 ETF - PowerShares

標普 500 指數

1.5 倍做多短期期貨恐慌指數 ETF - ProShares

<p>Citadel 策略主管 Scott Rubner 拋出十大看多理由：3 月 20 日期權大規模交割將打破壓制指數的 Gamma 枷鎖；散户持續為市場提供支撐；退税季增量資金即將入場；疊加波動率回落觸發系統化資金重新加槓桿……他判斷，美股將在本月中旬迎來一場 “戰術性反彈”，4 月將是更持久的 Re-risking 機會。</p>

- Scott Rubner 轉向看多，因波動率回落和期權重置。  
- 散户資金和退税季將支撐市場，波動率正常化或引發資金流。  
- 預計 3 月將迎戰術性反彈，4 月有可能持續風險重擔。

華爾街見聞

VOLATILITY SHARES TRUST 1X SHORT VIX MID TERM FUTURES STRATEGY

標普 500 ETF - Vanguard

道瓊斯公共事業指數

標普 500 波動率指數

納斯達克 100 指數

標普 500 ETF - iShares

納斯達克綜合指數

道瓊斯指數

標普 500 指數股票型基金

Citadel 交易員 “空翻多”：十大理由，市場將迎來” 戰術性反彈”