面對反彈保持耐心！張憶東最新專訪，回答當下市場最關注的八大問題

“在我看来，特朗普很可能很快就会退缩，美联储也能按计划继续推进降息。”“要是美国释放缓和信号，全球股市有可能迎来一波快速反弹。但我们认为，重点不在于这波短期反弹，因为中国资产本身就有较强的抗风险能力，局势缓和之后，更要风物长宜放眼量。与其追逐短期反弹，不如多花精力构建 ‘反脆弱’ 组合。”2026年初入职国泰海通后的海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在昨天（3 月 9 日）全球市场遭遇 “黑色星期一” 后接受我们的专访时说道。话音未落，今天一早起来，特朗普果然就TACO了。不得不说，这就是 “老法师” 的功力。在张忆东过往二十多年的从业生涯中，最看重的就是基本面。在本次专访的过程中，他多次强调摒弃短期反弹思维，不要盲目追高，着眼于长期价值进行布局，可能是性价比更高的一种选择。张忆东再提 “登高稳行”，核心在于紧抓硬核资产与价值确定性，构建反脆弱组合，从而穿越地缘扰动把握中国经济 U 型修复机遇。而如何构建 “反脆弱” 组合，他从两个重点部分做了非常详实的拆解。对于市场热议的中东局势，他表示，难成系统性风险。但在全球秩序重构下，战略性资源会面临系统性的重估，黄金所谓对冲主权信用风险的核心价值不变，短期震荡不影响长牛格局。面对近期持续调整的港股，张忆东从AI焦虑、资金流向、地缘冲突三大对港股的压制因素进行了深入分析，直言压制力量已经释放，当前机会远大于风险。但恒生科技被过度杀跌，还需要熬一熬，二季度或下半年随地产企稳有所表现，但不宜当作科技股抢反弹。此外，张忆东特别强调，当前投资布局要淡化指数、深耕阿尔法，才能把握中国经济结构优化和 “十五五” 开局的机遇。 聪明投资者（ID：Capital-nature）将两个小时交流内容整理成八个市场高度关注的问题，分享给大家。分别是……1.中东局势是否会演化为系统性风险？2.如何看待原油的走势？3.黄金避险属性好像失效了？4.如何看待能源价格上涨对美联储年内降息的节奏扰动？5.当前恒生科技指数是否已调整到位？6.如何建立 “反脆弱” 组合？7.如何解读今年对经济增速目标作出的适度调整？8.机构投资者最近关注问题有哪些？问题 1中东地缘冲突是近期大家的关注焦点，你如何看待这一事件未来的走势以及对市场的影响？是否会演化为系统性风险？ 张忆东 当前局势演化为系统性风险的概率偏低。第一，这场地缘政治危机若演变成石油危机，要看能否持续一个季度甚至更久，我认为概率较低。第二，中国正处于经济企稳、筑底的阶段，美国刚刚实现软着陆，且存在降息预期，因此主要经济体出现共振式衰退的风险，目前还比较小。第三，全球金融体系未出现危机。因此，就当下情况而言，石油危机更多只是一种预演，或是引发了大家的担忧，并没有真正形成。至少从霍尔木兹海峡的情况来看，伊朗军队并未全面封锁它，仅针对美国和以色列。对于中国及其他一些国家来说，霍尔木兹海峡其实仍可通航，只是过去几天，受战争担忧和航运保险等因素影响，形成了事实上的断航。但从3月9号的情况来看，霍尔木兹海峡的通航情况已有所改善。因此类似于1973年或者1978年的石油危机的概率并不大。目前也尚未出现油价向其他大宗商品传导的迹象，因此引发全球成本性通货膨胀、进而导致主要经济体共振式衰退的概率，依然比较低。那么全球主要央行是否会因通胀压力而延后降息？这更多只是一种市场情绪，并未成为真实发生的情况。也就是说，目前还无法推断美联储、欧央行和日本央行，会因中东局势改变既定的货币政策，我们也没有看到全球流动性环境出现断崖式收缩。因此，当前格局还很难演化为信用风险，这是我们理性的判断。但如果小概率事件发生，即某些政治势力出现非理性行为，情况就会不同。我们要重点观察，以色列是否会牢牢绑住美国，让美国陷入战争的泥潭之中，难以抽身。不过我们依然认为这是小概率事件，演化为系统性风险的概率依然偏低。问题 2当前油价持续飙升，今天（3月9日）又出了油价上调的消息，你怎么看待后续的原油的走势？ 张忆东 随着大国博弈不断深化，全球秩序的重构，战略性资源会面临系统性的重估。定价逻辑会从经济利益、效率定价，转向安全定价、政治经济学导向。战略性资源就包括原油、黄金、军工资产。从经济维度考虑，2023年至今，原油的消费其实是弱于全球供给的，如果只从经济利益的角度看，油价应该是处于低位徘徊。但这一次的战争，既不是国际秩序乱局的开始，也不会是国际秩序重构动荡乱局的结束。如果短期特朗普政府退缩了，中东波斯湾的局势恶化可能会迎来一个极值。但短期的 “否极”，很难迎来长期和平的泰来。所以，原油作为战略资源的属性，在中长期将会得到提升。这意味着各国都要更多关注地缘政治的不确定性，把自己的原油储备再提升一个量级，来对冲能源安全风险，对冲地缘政治的动荡。原来大家只希望保持有效库存，不要太多库存，毕竟太多库存相当于消耗了成本。现在大家将能源安全作为基础，在保证能源不断供、保证国民经济顺利运行的基础上，再考虑效率的最大化。所以，原油作为战略资源的属性，将会在中长期原油价格维持相对高位震荡。在和平与发展遭遇严峻挑战的当下，我们对于原油的战略资源属性，应该高度重视。问题 3近期的黄金表现则打破了“危机必涨”的简单线性逻辑，你如何看待这一现象？ 张忆东 黄金并不是避险逻辑失效，而是定价范式发生了升级。现在黄金的定价是由三个因素决定：最核心的因素，是主权货币的信用风险，甚至可以说是主权货币的信用危机。黄金作为超主权资产，具有对冲货币信用风险的长期价值，成为最确定的压舱石。第二个维度，以往的地缘政治冲突都是 “脉冲式”，但国际秩序正在重构，地缘冲突持续且反复。黄金作为应对地缘政治的终极避险资产，长期乱世压舱石的战略属性，并不会被削弱。之所以这一次中东地缘危机之下，黄金没有像原油那样表现出色和第三个维度，也就是黄金的高波动属性有关。过去数年，市场对黄金已经形成了过度一致的预期，认为黄金永远会涨，会迎来战略性价值重估。以至于年初的时候涨到了5600美元/盎司，对应的全球黄金总市值差不多有38万亿美元，这相当于美国联邦政府的债务规模。也就是说，黄金涨到5600美元/盎司的时候，基本上能够充分对冲美元的信用风险了。但考虑到美国债台高筑，还会不断借新还旧，未来美国的债务规模还会继续扩张。与此同时，美国和它的盟友，像欧盟、英国、日本这些西方经济体，主权债务也在持续扩张。黄金作为对冲美西方主权信用风险终极避险资产的锚，其价值不可替代。所以，黄金的中长期长牛逻辑并没有改变。只是因为年初涨得太快，引发了拥挤交易，进而出现了获利回吐的压力，因此对地缘政治的反应灵敏度，就没有了以往的规律，更多体现为震荡。这恰恰说明，黄金的核心价值并没有动摇，只是在按照自己的节奏运行。此外，近期由于中东局势动荡，美元出现了较为明显的反弹。市场会因此预期，作为美元支柱力量的 “石油美元”，会不会重新坚固起来。这种预期让黄金在短期内受到一定的压制。但这一次并不是 70 年代石油危机后的石油美元故事重演。美国和以色列的不宣而战，让整个中东陷入危机，基本的国际秩序规则都被打破。这种情况下，我们不能简单推断，中东这些产油国还会放心地把自己的 “石油美元”，全部投回美国市场。反过来说，这些产油国会更多考虑自身的独立自主，不会再把鸡蛋放在同一个篮子里，它们可能会更多考虑多元化配置，包括但不限于美元、欧元、黄金，都可能成为它们的储备资产。这种多元化配置，是一个不可逆的长周期过程。也就是说，美元的短期反弹，我们认为可能并不持续。相反，除了美国之外，国际上其他非美央行，在当前地缘政治重构的阶段，正在推行储备资产多元化。由此来看，黄金的长期战略性重估进程，还会继续下去。问题 4能源价格快速上涨会推高通胀预期，可能会对美联储年内降息的节奏造成扰动，如何看待这一变数？ 张忆东 就看特朗普什么时候撤退，特朗普开口越早，能源涨价推动通胀的风险就越小。在我看来，特朗普很可能很快就会退缩，美联储也能按计划继续推进降息。小概率的情况就是冲突长期化，从而演变成 1973 年或 1978 年那种石油危机的模式。如果伊朗战局延续几个季度，甚至霍尔木兹海峡不断遭到炮火威胁。就算伊朗没有封锁霍尔木兹海峡，油轮和航线也不敢经过，大家只能选择绕道航行，这样航程就会变得非常长。随着油运的成本大幅提升，运价也会上涨，油价的中枢水平也会跟着提高。如果局势再进一步恶化，“黑天鹅” 事件就会出现，全球能源危机会推动全球成本型的通货膨胀。对于美国来说，很可能就要逆转降息的计划，甚至不排除采取渐进式加息。但 “伊朗的核威胁消除” 本来就是个伪命题，如果特朗普想退缩，他完全可以给自己找台阶下。所以我们认为，这是迟早的事情。昨天（3月9日）无论是亚太还是欧美股市，一定程度上是在提前抢跑反应，特朗普很快会开口，冲突会很快缓和的预期。因此，美联储宽松的趋势不会逆转，更多是节奏的扰动。问题 5本轮港股的调整是否出现了边际改善？恒生科技指数是否已调整到位？ 张忆东 近期 A 股和港股都出现了调整，其中港股调整得更深，主要受三大因素影响。一方面，年初以来，受 “AI焦虑症” 会颠覆原来的互联网行业的预期影响，美股软件股出现了调整。而港股属于城门失火，殃及池鱼，互联网板块中的电商、游戏被对冲基金做空。另一方面，从年初到 2 月 26 号，韩国指数涨幅超50%，日本指数涨幅超20%，表现强势。自2024年以来，外资逐步流向港股、A股；其中最活跃的资金里，就有韩国的机构资金和个人投资者，他们对中国的科技股，包括恒科指数成分股、互联网股，都非常感兴趣。今年1月底，韩国资本回流本土；但从1月底到2月初，因为获利盘很大，真正的外资开始逢高减持韩国股票，但并没有离开韩国。我们认为，这次港股调整，会让韩国机构投资者和海外投资者重新考虑中国资产和韩国资产。其实两者各有优势，韩国具有国际竞争力的存储产业，但除此之外，其他资产和中国资产相比，未必有我们这么好的性价比。过去10年，我们在AI、机器人、生物医药，还是航空航天、新材料等方面都实现了快速发展，甚至是质的飞跃。在经济企稳、利率较低的环境下，社会财富会向权益资产趋势性迁移，也为市场提供了支撑。此外，还加上地缘政治导致的资金避险情绪。这三大因素在本轮调整中已充分释放。尤其是港股与日常市场的 “跷跷板效应”，其实不完全受资金面影响，某种程度是受估值层面的影响。市场认为日韩的资产更硬核，更能顺应AI趋势，属于AI相关的硬科技。所以，从1月下旬到现在，韩流的影响不完全来自资金面，更多叠加了AI焦虑。但经过这一轮大起大落之后，这种担忧也在缓解。尤其是韩国股市近期大跌之后，海外投资者反而能看到中国资产的稳定性，以及长期稳步提升的潜力。而日韩抗系统性风险能力较弱，但中国作为大国经济，我们的核心资产抗风险能力更强。其次，随着地缘扰动的缓和，我们认为港股会迎来趋势性的修复机会，但不一定是恒科表现得最好。随着中国经济企稳，二季度 PPI 转正，恒科优质公司有修复机会。原本大家以为，中国的PPI最快要到三季度才能转正，但随着中东局势带动能源价格反弹，基础效应加上输入性的价格因素，很可能在二季度中国的CPI就有希望向上走，且二季度PPI有可能转正。这样一来，全球投资者对中国内需超预期、对中国走出通缩的预期就会抬升。此外，可以不将恒科当作科技股，把它当作互联网消费，这些企业也具备了空头回补的动能，以及盈利和估值向上修复的动能。所以，我们觉得，港股当前这个位置，肯定是机会远大于风险。但恒科目前尽量不要当作科技股去抢反弹，而是要淡定一点。当下恒科的科技含量，更多代表的是 “老登” 科技，或者说非硬核科技，这个指数的进攻性和2013到2020年不一样。现在的恒科被过度杀跌，反映的是过度悲观的预期，甚至悲观到感觉互联网马上就要被全部颠覆，还开始担心政策会不会再次加码。在这种情况下，优质股票的估值也会被压制，做空比例也非常高。所以我们认为，如果持有恒科相关标的，那就先熬着，当前这个位置绝对不是它的合理价值。最快在二季度，慢则下半年，随着中国房地产确认底部区域，内需企稳，整个顺周期行业都会迎来修复。但是，不管是买A股还是买港股，我们认为，现在还是要弱化指数。中国股市才到 “初夏” 时节，应该是草长莺飞，要围绕基本面去找阿尔法，去找中国最好的资产。在动荡且外部不确定性较大的市场环境中，虽然行情看上去适合交易，但对于大多数投资者而言，很难从交易中赚钱。所以我们认为，这种震荡交易大年，最好的模式就是在低位，敢于本着长期价值进行布局，可能是性价比更高的一种选择。问题 6如何在当前充满不确定性的环境中，如何建立“反脆弱”组合？ 张忆东 反脆弱组合主要包含三部分。第一，大时代背景下的战略资源。我们主要从安全属性、政策导向、对外依存度与集中度、海外资源及产能占比，四个维度寻找战略资源相关标的的核心方向。首先，要符合安全属性，比如能源安全、资源安全、粮食安全、关键装备安全、国防安全、供应链安全，这些都和大国博弈息息相关。其次，当前地缘政治冲突多发，国际秩序处于重构的动荡期，相应的战略资源必然会迎来反转性重估。可以结合国家是否将其写入规划目录来看，比如稀土、粮食安全，都有明确产业政策、财政、金融政策的支持。另外，战略资源还要看对外依存度和集中度。比如我们的能源对中东的依赖度很高，后续要降低对外依赖度，一方面加大自身勘探开采力度，做强油气和油服产业链；另一方面实现能源多元化，不管是风电、核电，还是未来的可控核聚变，相关的能源科技、电力设备，都属于战略性资源。最后重视海外资源和海外产能的占比。落到具体细分行业，我依然看好军工、黄金这类战略资产。油气设备的长期价值也会迎来重估，国内煤炭领域龙头公司，以及能源科技里的硬核资产，都值得作为战略性资产看待。第二，关注具有国际竞争力的中国科技和先进制造硬核资产。第一类是中国制造业的硬核资产。这类资产有两大特点，第一，产能的不可复制性；中国具备全产业链的工业体系，产品在中国可以价廉物美地量产，但在海外做不出来。第二，具有技术或工程壁垒。中国能源科技相关的企业在全世界非常领先，其良率和能耗寿命等硬指标都是遥遥领先在全球领先，他们的竞争对手感觉根本无法赶超。第二类，未来产业或稀缺性新兴成长资产，顺应 “十五五” 规划的方向。具体来看，在战略新兴支柱产业中，特别要关注航空航天。本次中东局势的变化，会进一步提升国家对这一领域的战略支持。后续关于军民融合、商业航天、C919 大飞机突破，以及商业航天与 AI 技术的结合，都值得期待。相关军事行动也体现出航天技术和 AI 技术融合的趋势，国内整个航空航天产业链的发展空间值得期待。战略性新兴产业中还有低空经济、新能源和新材料。新能源包含能源科技、能源安全和储能，新材料则覆盖半导体、光刻机以及航空航天相关领域。在这些方向里，抓住 “牛鼻子” 的可能是航空航天，特别是商业航天，是带动新兴支柱产业发展的关键。硬核科技资产里还包括未来产业。主要包括量子科技、生物制造、氢能、可控核聚变、脑机接口和具身智能等。生物制造被明确提出要打造为未来支柱产业，在 AI 赋能和智能技术的带动下，正迎来重要的时代机遇。硬核科技里还有存储，存储包括但不限于中国。经过这一轮调整大浪淘沙之后，只要科技带动的资本开支浪潮没有戛然而止，存储以及和 AI 相关的硬核应用，我认为都具备机会。这些领域存在不少阿尔法的机会，但很多相关企业还没有上市，未来几年 A 股和港股，特别是港股，会迎来科技板块的新旧迭代。类似 2016 年前后港股的结构变化，当时本地金融地产权重下降，内地互联网板块成为核心支撑力量。港股是我国参与国际金融秩序主导权的 “桥头堡”，国家会持续巩固它的国际金融中心地位。依托 “一国两制” 优势，港股同时受益于国内资金和优质资产，具备长期向上重估的基础。所以，我们对于无论 A 股、港股的未来资产，围绕他们新的增长点，在 PE 投资向二级市场的过渡中，对产业研究要更具有前瞻性。此外，新兴成长行业和成熟产业，也要采用不同的定价思路。我们总体认为，2026 年无论是 A 股还是港股，硬核资产都会迎来战略性的价值重估。其中既包括传统的硬核资产，也包括稀缺的新兴成长类硬核资产。这类资产正在中国市场快速涌现，不会让日本、美国或是韩国股市独自表现。经过近期的大幅调整，港股的调整幅度更大也更充分。过去半年在港股上市、代表未来方向的稀缺成长资产，目前拥挤度明显回落，性价比也显著改善。因此我们认为，可以聚焦长期持股规划，逢低挖掘 IPO 以及新股次新股里的优质成长资产。反脆弱组合中第三部分是价值确定性。这类资产同时拥有一定的高股息属性，能提供不错的股息率。比如，港股整体的股息率接近6%，能源相关板块在大涨之后，依然接近5%。我们可以在顺周期高股息资产里，进一步细分出顺周期的核心资产。与2022、2023年不同，当时国内经济处于房地产风险集中释放的阶段，高股息资产更多体现的是低波动红利。而现在的高股息更偏向相对高股息，用一定的股息率作为安全边际，重点关注景气度改善和业绩弹性。随着房地产市场逐步企稳，百城房价租金收益率已经趋势性超过无风险收益率。后续再叠加降息降准等政策，2026年房地产抵押贷款利率有望进一步下行，地产也会逐步确认底部区域。整个地产链条里，也能找到高股息同时具备弹性的资产。此外，可以在顺周期核心资产里挖掘阿尔法机会。除了地产链本身，到今年下半年，消费互联网和非银板块也可能随着经济企稳释放业绩弹性，这些领域的下行空间非常有限，有点类似可转债的特征。当前不少投资者，尤其是海外投资者，对中国经济复苏和走出通缩的预期明显不足。未来随着预期差修复，顺周期资产里以股息为安全边际的核心资产，会迎来更好的投资机会。另外，还要关注现金流的稳定性。具有国际竞争力的核心资产龙头，要重点考虑它们的资产负债表抗压性，还有现金流量表的健康程度，这些都是需要关注的点。除此之外，也可以关注它们的股东回报文化。对标海外企业，中国那些有国际优势的龙头公司，现在和投资者的交流沟通越来越充分，尤其是和境内外的机构投资者。它们也越来越重视股东回报，分红和回购力度都有了显著提升，完全有能力和国际同行PK。这也在不断改变海外投资者对中国资产的误区，中国不少公司已经有了出海的动能，只是受国内经济低迷的影响，股价没有充分反映出自身的国际竞争力。比如，工程机械、电力设备等中国机械设备，还有家用电器行业。这些行业后续既能受益于国内内需企稳、PPI回升，同时也能受益于出海布局，实现海外市场份额的扩张。问题 7近期的人大会议中提出，“2026年政府工作报告将GDP增速目标定为4.5%—5%。”相较于过去两年“5.0%左右”的表述，今年的经济增速目标作出了适度调整，如何解读这一变化？ 张忆东 我觉得非常务实，既稳健又留有余地，这是我总体的评价。考虑到地缘政治的不确定性，我们今年能达成5%的GDP目标，其实是非常大的成就。但现在内外部都有不少压力，从外部来看，中东局势会不会进一步演变成能源危机，还是个未知数。另外，美国推行的全球关税博弈，今年可能还会带来一些扰动。外部经济形势，会影响到中国的进出口以及贸易顺差。这和去年相比，压力是比较大的。在去年高基数的背景下，出口对经济的拉动力和贡献度，也会相应弱化。同时，从国内维度来说，我们既要调结构，也要防风险。我们不是为了GDP而追求GDP，而是为了全力发展长期有利于中国发展的领域，比如高科技、硬科技。只是这些高科技、硬科技目前还比较稚嫩，对当前中国经济的拉动效应还不是那么明显。所以，还要集中引导社会财富和社会资源，去推动创新发展，尤其是科技创新，让经济保持和潜在增速相匹配的水平就可以了。留有余地，能更好地引导经济发展。所以2026年乃至整个 “十五五” 规划期间，比较明显的导向，就是科技创新和打造现代化产业体系。能更好地聚焦结构升级、产业升级和结构优化，从而告别要素驱动型的粗放式发展模式。我觉得这样挺好的，这也传递出一个信号：中国经济的复苏，不是 “V型” 的，而是 “U型” 修复。整体来看，经济会有温和复苏，但趋势比节奏更重要。依靠自身内生增长动能的经济复苏，才更有持续性，也更加健康。问题 8您在近期的海外路演中大家更关心哪些问题？ 张忆东 主要有三个问题。第一，近期市场交流最核心的关注点，还是中东局势，目前大家对这一问题存在明显分歧。少部分投资者持悲观态度，他们认为美国在局势中已经难以抽身，想要缓和也未必能实现。中东局势的走向更多掌握在伊朗新任最高领袖和以色列领导人内塔尼亚胡手中，而不是特朗普手中。这类预期的投资者对市场走势相对悲观，他们不排除市场走出熊市的可能，出现反弹可能更多是 “逃命机会”。去年的市场经验，不能直接照搬到今年使用。但多数人对中东局势的看法是，如果美国愿意主动找台阶下，伊朗新任领导人可能并不是大家以为的是那种宗教狂热分子。中国有句俗话说，“断人财路胜似杀人父母”，并不会像外界想象的那样极端。不少海外投资机构认为，只要美国愿意撤退，美国和伊朗之间完全有可能形成默契，缓和局势。一旦出现这种情况，中东局势对全球资本市场的冲击很快就会弱化。全球资本市场又回到自身的逻辑上面，而不是被中东局势所捆绑。第二个重点，是中国科技领域的进展，包括AI、军工、储能等硬核科技正在加速突破。政策支持与资本市场的资源优化配置形成合力，海外投资者对中国科技板块保持高度关注。他们普遍认为，中美是当前全球科技领域竞争力最强的两个国家。第三个关注维度，是中国房地产能否真正企稳，中国经济何时能够走出通缩。其实2026年，就像我们年度策略标题说的那样，要登高稳行。现在不管是美股、欧洲股市，还是日本、韩国股市，包括中国的 A 股和港股，位置肯定都比 2023、2024、2025 年要高。哪怕港股近期调整了一下，它的位置也比 2024 年高不少。所以，2026 年投资的核心，我们还是认为要登高、要稳行。在国际秩序重构的大背景下，还是要抓住硬核资产和价值的确定性。传统硬核资产，主要集中在上游的资源、能源领域，核心是安全溢价；中游制造和未来资产，更强调科技的硬核性。在 A 股和港股里，找一找股价低、估值低、拥挤度低的领域，挖掘价值的确定性。如果有的话，这类资产的弹性可能会超预期，修复的确定性和空间，也都会超预期。总体来说，目前无论是 A 股还是港股，我们都建议保持耐心，慢慢翻找优质标的，不要太纠结于短期的快速反弹。要是美国释放缓和信号，全球股市有可能迎来一波快速反弹。但我们认为，重点不在于这波短期反弹，因为中国资产本身就有较强的抗风险能力，局势缓和之后，更要风物长宜放眼量。与其追逐短期反弹，不如多花精力构建 “反脆弱” 组合。立足长期，聚焦硬资产、坚守硬逻辑，这样才能穿越地缘政治的扰动迷雾，也才能把握住中国经济复苏、经济结构优化，以及十五规划开局之年的机遇。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——编辑：关鹤九责编：艾暄