《大行》招商證券：老鋪黃金盈喜符預期 維持「減持」評級

招商證券國際發表報告指，老鋪黃金 (06181.HK) 2025 財年正面盈利預告符合預期。老鋪黃金指引 2025 財年收入介乎 270 億至 280 億元人民幣 (下同)，按年增長 217% 至 229%，淨利潤介乎 48 億至 49 億元之間，按年增長 226% 至 233%，非國際財務報告準則經調整淨利潤料介乎 50 億至 51 億元。該行將這一超高速增長歸因於品牌擴張、持續的渠道增長動能以及 10 家新店的開業，所有這些因素自 2025 財年上半年業績發佈以來，已與市場進行了充分溝通。

報告指，公司 2026 財年前兩個月銷售動能強勁，但仍需保持謹慎。該行渠道調研顯示，在強勁的線上及線下增長推動下，2026 財年前兩個月 GMV 按年飆升超過 70%。雖然這超出了該行及市場約 50% 至 60% 的預期，但該行對 3 月份的增長動能保持警惕，因為 2 月份的價格調整可能會破壞 FOMO 錯失恐懼式搶購行為。此外，考慮到 2025 年的基數異常之高，認為僅憑低雙位數的盈利超預期，可能不足以觸發估值重估，使其回到「黃金時代」上行週期 18 倍以上的市盈率倍數。

自 1 月份首次覆蓋以來，該行對老鋪黃金維持「減持」評級。該行認為通過利用金價滯後效應來刺激需求前置的做法，其邊際收益正在遞減。此外，約 40% 毛利率的戰略性隱性上限為平衡銷量增長與盈利能力設定了極高的門檻。在完整業績報告發布之前，目標價目前處於審閲狀態。