《大行》招銀國際降蔚來目標價至 47 元 上季極低研發及銷管費用或不可持續

招銀國際發表報告指，蔚來-SW(09866.HK) 去年第四季經營開支控制優於預期，今年挑戰猶存。第四季收入按年增長 76% 至 347 億元人民幣 (下同)，毛利率按季上升 3.7 個百分點至 17.5%，符合該行預期。non-GAAP 經營利潤 12.5 億元，高於此前 8 億至 12 億元的盈利預告。研發和銷管費用分別較該行預期低約 5 億元和 16 億元，這是業績超預期的主因。蔚來去年第四季首次實現季度淨利潤 1.22 億元。

報告指，2026 年仍面臨市場競爭、AI 競賽及零部件價格波動的挑戰，認為管理層將扭虧為盈列為第四季的最高優先級，或導致其第四季極低的研發及銷售及管理費用不可持續。

該行略微下調 2026 年銷量預測 1 萬台至 46 萬台，仍符合公司 40% 至 50% 增長指引，主要因為樂道 L90 銷量驟降。管理層指引首季整車毛利率將按季持平，主要得益於 ES8 的貢獻，而蔚來歷史上新車型銷量波動劇烈的情況也可能導致之後的毛利率充滿不確定性。

該行預測蔚來 2026 年毛利率達 16.3%，淨虧損收窄至 38 億元。該行認可蔚來品牌價值構建的競爭優勢，但品牌的建設需要成本，比如管理層提及換電技術可解決電池與車輛壽命錯配問題，但這也是以犧牲公司利潤為代價的，認為這也導致蔚來的總體盈利能力低於大部分同行。維持「持有」評級，H 股目標價由 50 港元下調至 47 港元。蔚來 (NIO.US) 美股目標價由 6.4 美元降至 6 美元。