《大行》招商證券國際：蔚來產品週期上行推動盈利改善

招商證券國際發表報告指，蔚來 (09866.HK) 第四季公司收入 346.5 億元人民幣 (下同)，按季增長 59%，主要受交付量快速增長及高端車型 NIO ES8 放量帶動；單車收入約 25.3 萬元，按季提升約 3.3 萬元。毛利率持續提升，產品結構優化貢獻明顯。費用率顯着下降，利潤首次實現季度轉正。

2026 年展望，公司預計首季交付量約 8-8.3 萬輛，按年增長 90%-97%；其中 1-2 月累計銷量約 4.8 萬輛，對應 3 月銷量中位數約 3.35 萬輛。公司維持 2026 年全年銷量 40%-50% 的增長目標。產品週期持續向上，高端車型佔比有望提升。2026 年公司計劃推出多款新車型完善產品矩陣，包括蔚來品牌旗艦 SUV NIO ES9 及多款改款車型，同時樂道品牌將推出 L80 並升級 L60、L90。未來公司有望形成五款中大型及大型 SUV 的核心產品組合，進一步強化在高端 SUV 市場的競爭力。

報告指，產品結構優化有望對沖成本壓力，盈利能力持續改善。大型 SUV 車型毛利率相對較高，在原材料成本存在上行壓力的背景下，有望支撐整體毛利率水平。疊加銷量增長與費用效率持續提升，公司 2026 年非 GAAP 經營利潤有望實現全年轉正，自由現金流亦有望持續改善。