<div id="readability-page-1"><div>21 世紀經濟報道記者季媛媛 在創新藥行業依舊處於資本寒冬的 “降本增效” 主旋律中，君實生物交出了 2025 年成績單。 3 月 13 日晚間，君實生物（1877.HK，688180.SH）發佈的 2025 年年度報告顯示，公司在報告期內實現營業收入 24.98 億元，同比增長 28.23%；歸母淨虧損收窄至 8.75 億元，同比大幅減虧 31.68%。若剔除股權激勵計劃所對應的股份支付影響，歸母淨虧損將進一步降至 7.99 億元，同比減虧幅度達到 38%。 這份財報的核心看點不僅僅是減虧。財報數據顯示，君實生物銷售費用率從 2024 年的 50.53% 降至 42.15%，而核心產品特瑞普利單抗（拓益®）在國內市場依然拿下了 20.68 億元的銷售額，同比增長約 38%。 有券商醫藥行業分析師對 21 世紀經濟報道記者表示，從財報數據可見，君實生物正從過去單純的 “燒錢換規模” 向 “精細化運營” 轉型。雖然公司目前仍處於經營性現金流轉負的狀態，但虧損幅度的持續收窄，意味着其距離真正的盈虧平衡拐點正越來越近。 不過，國產 PD-1 的競爭早已進入 “下半場”，隨着特瑞普利單抗的適應症紅利見頂，君實生物能否憑藉 PD-1/VEGF 雙抗等下一代 IO 療法，在激烈的市場競爭中構建新的護城河？ 2025 年，君實生物的經營策略發生了顯著變化。最直觀的體現是費用的精細化管控。 年報數據顯示，儘管公司營業收入增長了 28%，但各項費用的增長幅度遠低於收入增幅。其中，銷售費用同比增長僅 6.95%，遠低於藥品銷售收入 40.32% 的增速；管理費用更是同比下降了 5.50%。 “公司商業化團隊通過管理優化，提升銷售效率，人均單產不斷增加。” 這是君實生物在年報中反覆提及的一句話。這意味着，過去創新藥企 “以人海戰術換市場” 的邏輯正在被顛覆。 在研發端，君實生物依然維持了一定程度投入，2025 年研發費用達到 13.42 億元，同比增長 5.24%。但值得注意的是，研發投入佔營業收入的比例從去年的 65.45% 下降至 53.72%。對此，君實生物在年報中披露，公司建立了研發項目從立項到申報的全流程追蹤管理機制，臨牀研究入組人數超過 2000 人。 從現金流來看，經營活動產生的現金流量淨額為-5.20 億元，較上年同期的-14.34 億元大幅收窄 。這表明公司依靠核心產品的自我 “造血” 的動作繼續。特瑞普利單抗依然是支撐君實生物營收的絕對主力。2025 年，該產品在國內市場實現銷售收入 20.68 億元，同比增長約 38% 。 這一增速在國產 PD-1 中依然可觀，但不可否認的是，隨着適應症的不斷擴圍，PD-1 單抗的市場競爭已經進入紅海階段。 截至目前，特瑞普利單抗在國內已獲批 12 項適應症，且全部納入最新版國家醫保目錄，成為目錄中唯一用於腎癌、三陰性乳腺癌和黑色素瘤治療的抗 PD-1 單抗藥物 。以黑色素瘤為例，隨着一線治療適應症納入醫保，患者年自付費用由原來的約 4 萬-5 萬元降至 1 萬元左右 。“以價換量” 的邏輯依然成立，但隨着基數的增大，單靠醫保覆蓋帶來的增速紅利正在邊際遞減。 前述分析師指出，國內市場 PD-1 的同質化競爭遠未結束，競品在適應症數量上的追趕從未停歇。眼下，PD-1 市場的競爭格局顯然已經超越了早期的價格肉搏，轉而通過 “廣覆蓋、強出海、優劑型” 構建護城河。 好在海外市場正在成為新的增長極。年報顯示，2025 年君實生物境外營業收入同比大增 102.37% 。截至目前，特瑞普利單抗已在美國、歐盟、澳大利亞、新加坡、中東多國等全球 40 多個國家和地區獲批上市 。通過與 Coherus、Hikma、Dr. Reddy‘s 等合作伙伴在超過 80 個國家達成商業化合作，君實生物的商業化網絡正從歐美向中東、非洲、東南亞等新興區域延伸。 對於創新藥企而言，出海不僅是收入的增量，更是估值邏輯的重塑。一旦特瑞普利單抗能在海外市場實現穩定銷售，君實生物將擺脱單純依賴國內醫保談判的定價困境。 如果説 2025 年的業績是對過去投入的兑現，那麼管線佈局則決定了未來的高度。在君實生物的在研管線中，最受市場關注的無疑是 JS207（PD-1/VEGF 雙抗）。 為什麼 PD-1/VEGF 雙抗如此重要？這是因為在腫瘤免疫治療領域，PD-1/VEGF 雙抗被認為是取代第一代 PD-1 單抗的下一代基石療法。 然而，PD-1/VEGF 雙抗賽道的擁擠程度，遠超想象。據醫藥魔方數據，目前全球處於臨牀階段的 PD-(L) 1/VEGF 類產品已有超過 20 款，且均與中國公司相關 。潛在的買家就那麼多，當輝瑞、默沙東、BMS、艾伯維等巨頭紛紛出手後，留給後來者的席位已經不多。 在 2025 年，圍繞 PD-1/VEGF 雙抗的 BD 交易就頻頻出現。例如，2025 年 5 月 20 日，三生製藥將 SSGJ-707 的全球（除中國內地）開發、生產和商業化權益獨家授權給輝瑞。該交易首付款 12.5 億美元，刷新了中國創新藥對外授權出海的首付款紀錄，首次將國產創新藥對外授權的首付款推升至 10 億美元級別。2025 年 6 月 2 日，BioNTech 以不到 21 億美元的總成本獲得 BNT327 全球權益半年後，以 111 億美元的總金額與 BMS 達成合作，價差高達 90 億美元，成為創新藥&#34;低買高賣&#34;的經典案例。 君實生物的 JS207 在這場競逐中處於什麼位置？從臨牀進度看，JS207 已處於 II 期臨牀研究階段。關鍵數據在於療效：在 PD-L1 陽性非小細胞肺癌患者中，10mg/kg 和 15mg/kg 劑量組客觀緩解率（ORR）分別達到 56.3% 和 60.0% 。2025 年 10 月，JS207 對比納武利尤單抗用於可切除非小細胞肺癌患者新輔助治療的 II/III 期研究獲美國 FDA 批准，成為全球首個在該可手術人羣中獲批開展確證性研究的 PD-1/VEGF 雙靶點藥物。 這一數據意味着，JS207 不僅具備單藥潛力，更有可能通過聯合用藥構建治療壁壘。 真正的看點在於 “IO+ADC” 的聯用策略。隨着第一三共/阿斯利康的 DS-8201 引爆 ADC 時代，如何將免疫治療與 ADC 結合，成為所有藥企的必修課。君實生物顯然意識到這一點，目前 JS207 正在與自研的 EGFR/HER3 雙抗 ADC（JS212）開展聯合用藥 II 期臨牀試驗 。 在業內看來，PD-1/VEGF 雙抗作為 IO 2.0 版本，與 ADC 聯用有望覆蓋更廣泛的瘤種，並克服部分 ADC 的耐藥機制。換言之，未來的腫瘤治療格局，可能不再是某款單藥的天下，而是 “雙抗 +ADC” 組合方案的競爭。 在腫瘤領域，繼 PD-1 之後，PD-1/VEGF 被認為是名副其實的下一個 “爆款” 單品。這給君實生物帶來的挑戰也顯而易見。 一方面，雖然 JS207 臨牀進度靠前，但康方生物的 AK112 已向 FDA 遞交上市申請，三生製藥的 SSGJ-707 授權給輝瑞後即將開展多項全球 III 期臨牀 。在 “快魚吃慢魚” 的競爭法則下，上市時間差將直接影響市場份額。 另一方面，MNC 選擇合作對象的標準愈發苛刻。此前，宜明昂科與 Instil Bio 的合作終止給行業敲響了警鐘，並非所有閃耀的臨牀前數據都能轉化為商業價值，合作方的財力與執行力已成為比 BD 交易金額更關鍵的變量 。 君實生物顯然意識到這一點。不同於單純的 “賣青苗”，君實生物正試圖通過自主開發與合作聯用並行，最大化 JS207 的臨牀價值。2026 年 2 月，君實生物與德琪醫藥達成戰略合作，探索 JS207 與口服 CD73 小分子抑制劑 ATG-037 的聯合用藥 。這是一種 “三軸” 策略——同時調控免疫檢查點信號、血管生成以及腺苷通路，構建差異化的競爭壁壘。 在自免領域，君實生物同樣在蓄力。抗 IL-17A 單抗（偌考奇拜單抗）用於治療中重度斑塊狀銀屑病的新藥上市申請已獲受理，若順利獲批，將成為繼君邁康®後的第二款自免商業化產品 。 回顧 2025 年的中國創新藥行業，關鍵詞無疑是 “分化”。頭部企業憑藉核心產品自我造血，依靠高效研發贏得 MNC 青睞；而尾部企業則在融資困境中掙扎求生。 君實生物 2025 年的年報，清晰地展現了這家公司從 “講故事” 向 “拼執行” 的轉變。營收增長、虧損收窄、費用率下降，這些都是內部管理的顯性成果。而 JS207 與 JS212 的 “IO+ADC” 組合，則是面向未來的隱性佈局。 但在 PD-1/VEGF 雙抗這條已被驗證的黃金賽道上，競爭已經從 “跑馬圈地” 進入 “貼身肉搏”。康方生物的先發優勢、輝瑞的資本加持、榮昌生物的後來居上，都讓這場戰局充滿懸念。 對於君實生物而言，2026 年將是關鍵一戰。作為曾經頗受資本市場青睞的 “明星” 企業，君實生物曾先後登陸港交所、上交所，打造了 “A+H” 雙上市平台，並在 2022 年向瑞銀集團、廣發證券等多家投資機構定向增發 A 股股票。 如此，未來一年，君實生物能否讓 JS207 在激烈的市場競爭中殺出重圍？能否在腫瘤治療領域取得較好的座次？能否終結虧損實現盈利？這也將成為其想重拾資本市場信任，必須要解決的議題。</div></div>

華夏中證生物科技主題ETF

君實生物

國泰中證生物醫藥ETF

君實生物發佈 2025 年年度報告，營業收入達 24.98 億元，同比增長 28.23%；歸母淨虧損收窄至 8.75 億元，同比減虧 31.68%。銷售費用率降至 42.15%，核心產品特瑞普利單抗銷售額 20.68 億元，同比增長 38%。公司正從 “燒錢換規模” 向 “精細化運營” 轉型，儘管仍處於經營性現金流負狀態，但虧損幅度持續收窄，接近盈虧平衡點。2025 年經營策略顯著變化，費用管控精細化，銷售效率提升。

君實生物 2025 年報：減虧超三成，腫瘤藥戰場迎雙抗分水嶺