中信建投 | 中藥行業回顧及展望：從量增到質升，增長與調整並行

中信建投證券研究文｜袁清慧 劉若飛 賀菊穎 袁全 沈興熙我們認為，隨着中藥行業發展從量增到質升，傳統中藥企業也面臨着相應發展痛點，為了積極迎合市場、政策等環境變化，未來行業增長將與調整並行，行業轉型升級大勢所趨。展望 26 年，從行業基本面經營來看，基數壓力有望逐步緩解，疊加部分企業積極推進渠道改革、提質增效，渠道調整加速出清，多數企業同環比均有望在低基數下實現改善。長期來看，建議關注基藥目錄等政策催化及行業轉型升級進展。行業築底恢復，聚焦經營穩健的頭部企業。行業回顧：從量增到質升，增長與調整並行政策催化市場景氣度回升，轉型升級帶來行業新機遇。2005 年以來，在居民收入提升與醫保擴容推動下，品牌中藥百花齊放；自 2013 年醫保控費試點啓動後，中藥處方藥增速放緩、中藥注射劑承壓，行業營收逐步承壓，至 2021 年底政策催化行業景氣度回升，疊加疫情放開帶動需求；但 2024 年受四同、集採等因素影響增速放緩，2025 年又遭遇終端需求走弱與渠道去庫存，基本面持續承壓。在此背景下，年初八部門聯合印發《中藥工業高質量發展實施方案（2026—2030 年）》，提出要加快中藥工業結構優化和轉型升級，全面提升中藥工業產業鏈供應鏈韌性和穩定性，有望帶來行業新機遇。從量增到質升，增長與調整並行。從整體行業發展來看，政策端進一步規範中醫藥的傳承以及創新發展，需求端老齡化加深推動銀髮經濟變革，中藥行業有望在政策驅動和市場需求的雙重作用下，逐步進入系統性、高質量發展的新階段。我們認為，隨着中藥行業發展從量增到質升，傳統中藥企業也面臨着相應發展痛點，為了積極迎合市場、政策等環境變化，未來行業增長將與調整並行，行業轉型升級大勢所趨。行業展望：短期關注基本面改善基數壓力逐步緩解，關注行業基本面改善。展望 26 年，從行業基本面經營來看，基數壓力有望逐步緩解，疊加部分企業積極推進渠道改革、提質增效，渠道調整加速出清，年初呼吸道疾病旺季來臨，看好旺季需求持續回暖，多數企業同環比均有望在低基數下實現改善。中藥材價格有所回落，盈利能力有望持續恢復。總體來看，資本炒作、市場價格週期循環、疫後下遊消費需求復甦、藥材質量標準提升等政策因素均對過去幾年的中藥材價格波動產生了一定影響，近期中藥材價格指數在低位持續回落，有望逐步恢復至疫情前水平，下游工業企業成本端壓力有望持續減輕，推動盈利能力進一步修復。行業展望：長期關注政策催化及轉型升級進展基藥目錄調整在即，建議關注具備臨牀價值和產品基礎的中藥大品種。2026 年 1 月 27 日，國家衞健委等 11 部門聯合印發《國家基本藥物目錄管理辦法》，國家基本藥物目錄管理辦法終出台，對法律政策依據、目錄結構、管理機制等六個方面進行了修訂和調整，基藥目錄有望迎來新一輪調整。隨着國家大力支持中醫藥傳承創新發展，具備臨牀價值及產品基礎的中藥創新藥、中藥獨家大品種有望通過此次調整進入新版基藥目錄，預計此次基藥目錄中成藥品種有望迎來進一步擴容，但對於新版基藥目錄預期新增的中藥品種仍有較為嚴格的考核要求，最終結果存在一定不確定性。轉型升級方向：消費屬性帶來品牌延伸空間，創新引領行業高質量增長。從現階段中藥行業的內外部環境來判斷，我們認為多數企業將積極進行轉型升級，打造第二增長曲線，院內外市場的轉型方向也將產生分化：1）院外市場：品牌中藥企業將持續加強品牌建設，守住品牌護城河，同時通過收併購、出海等方式向消費品方向延伸，持續提升市場份額，抓住老齡化趨勢帶來的增量市場機會； 2）院內市場：處方藥企業將積極推進創新轉型，加強創新和科研成果轉化能力，通過二次開發、自主研發、收併購以及品種引進戰略合作等方式構造第二增長曲線，由政策驅動轉為創新驅動。轉型路徑 1：“類消費品” 屬性帶來廣闊的品牌延伸空間醫療保健消費升級，“類消費品” 屬性帶來廣闊的品牌延伸空間。經濟快速增長、健康意識增強、老齡化帶來醫療保健消費升級，中藥消費品市場持續擴張。近年來，隨着行業及市場環境變化，院內外雙輪驅動逐步成為行業新生態，眾多處方藥產品逐步轉換為非處方藥，積極開拓院外零售市場，中藥 OTC 品種主要消費場景在院外市場，具備一定消費品屬性，也為中藥企業的轉型升級帶來廣闊的品牌的延伸空間。轉型路徑 2：積極佈局創新轉型，構建第二增長曲線中藥公司積極佈局創新轉型。近年來，中藥公司為拓展增長空間，積極向化藥和生物藥領域創新轉型，通過自主研發、收併購以及品種引進戰略合作等方式取得豐富進展，打造未來第二增長曲線。中藥板塊細分投資邏輯梳理紅利資產：看好低估值、高股息、經營穩定的頭部企業。隨着市場波動調整，高股息、低波動的相關資產關注度有所提升，而在醫藥企業中，中藥企業估值相對較低、貨幣資金充足、分紅率較高，看好低估值、高股息、經營穩定的頭部中藥企業。品牌延展、渠道擴張、定價能力強的品牌中藥企業將逐漸步入高質量發展階段。在中藥消費品市場品牌企業集中度的進一步提升的大背景下，我們認為，品牌延展、渠道擴張、定價能力強並積極推進國企改革的品牌中藥企業將逐漸步入高質量發展階段，雖然部分 OTC 公司仍處於調整階段，但頭部企業經營穩健。陣痛過後聚焦創新及學術引領，中藥處方藥恢復可期。整體來看，國家大力支持中醫藥傳承創新發展，獨家品種降幅温和；疊加基藥目錄調整在即，中選品種有望進一步挖潛基層市場，為部分企業業績帶來增量貢獻。除此之外，隨着行業秩序逐步恢復，合規升級帶來的外部環境影響逐步減弱，多數企業已經建立起完善的合規營銷體系，疊加行業渠道調整基本結束，中藥處方藥企業持續聚焦創新及學術引領，有望逐步實現恢復。1、產品推廣不達預期：公司加大終端市場及品牌投入，若產品推廣不及預期，將會影響銷售收入進而影響公司利潤；2、藥品降價風險：中成藥集採、四同比價等政策環境變化可能會導致產品價格下降，進而影響公司盈利預期；3、原材料價格波動風險：中藥材價格會受到宏觀環境、自然災害、種植條件等多種因素的影響，容易出現較大幅度的波動，如果中藥原材料價格上漲，公司生產成本可能會大幅上漲，進而影響公司利潤；4、醫院診療量恢復不及預期：疫後居家診療逐漸得到推廣，醫院診療量或許會受到影響，從而影響處方藥的銷售，進而影響公司整體利潤。袁清慧：中信建投製藥及生物科技組首席分析師。中山大學理學本科，佐治亞州立大學理學碩士，北卡大學教堂山分校醫學院研究學者。曾從事阿爾茨海默、腫瘤相關新藥研發，擅長創新藥產業研究。2018 年加入中信建投證券研究發展部，負責製藥及生物科技板塊。劉若飛：醫藥消費及生物製品聯席首席分析師，北京大學生物技術碩士，2017 年加入中信建投證券研究發展部。主要覆蓋中藥、醫藥流通、連鎖藥店、疫苗、血製品、CRO、原料藥、基因測序等細分領域。2024 年、2023 年、2022 年、2021 年新財富最佳分析師評選醫藥生物行業第二名、第三名、第四名、第五名團隊核心成員。袁全：中信建投證券醫藥分析師，耶魯大學醫療管理碩士，曾就職於瑞士信貸香港投行部，2021 年加入中信建投證券研究發展部，主要負責中藥、醫美、醫藥商業、全球視野研究等細分領域，2024 年、2023 年新財富最佳分析師評選醫藥生物行業第二名、第三名團隊核心成員。沈興熙：醫藥行業分析師，武漢大學健康經濟學碩士，2023 年加入中信建投證券研究發展部醫藥團隊，主要覆蓋基因檢測、藥店、醫藥流通、中藥及商保板塊。賀菊穎：中信建投證券醫藥行業首席分析師，復旦大學管理學碩士，10 年以上醫藥賣方研究從業經驗，善於前瞻性把握細分賽道機會，公司研究深入細緻，負責整體投資方向判斷。2020 年度新浪財經金麒麟分析師醫藥行業第七名、新財富最佳分析師醫藥行業入圍、萬德最佳分析師醫藥行業第四名等榮譽。2019 年 Wind“金牌分析師” 醫藥行業第 1 名。2018 年 Wind“金牌分析師” 醫藥行業第 3 名，2018 第一財經最佳分析師醫藥行業第 1 名。2013 年新財富醫藥行業第 3 名，水晶球醫藥行業第 5 名。證券研究報告名稱：《中藥行業回顧及展望：從量增到質升，增長與調整並行》對外發布時間：2026 年 3 月 15 日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 本報告分析師： 袁清慧 SAC 編號：S1440520030001SFC 編號：BPW879劉若飛 SAC 編號：S1440519080003SFC 編號：BVX723賀菊穎 SAC 編號：S1440517050001SFC 編號：ASZ591袁全 SAC 編號：S1440523070006沈興熙 SAC 編號：S1440525070009