<div><section><strong><span><span>本文作者：陳曦，開源證券固收首席；王帥中，聯繫人</span></span></strong></section><section><strong><span><span><br/></span></span></strong></section><section><span>近期市場交易<span><span class="qnt-link"><span>滯脹</span></span></span>，市場表現為：“<span><span class="qnt-link"><span>股債雙殺</span></span></span>”。</span></section><section><span>按照傳統理論，<span>滯脹時期</span>，應該是：多商品 + 多現金，<span>空股 + 空債</span>，</span></section><section><span><span>但是，我們覆盤歷史上的滯脹時期，</span></span></section><section><span><span>卻發現多數情況下是：</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">“股漲 + 債跌”。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span style="color: rgb(255, 255, 255)"><span>歷史上經典的滯脹情形</span></span></section><section><span><span>按照最通俗的理解，滯脹=經濟增長下行 + 通脹上行，</span></span></section><section><span>歷史上經典的滯脹情形：</span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>（1）美國 1970-1980 年</span></span></section><section><span>這是目前市場主流對比的時期，</span></section><section><span>這一時期，標普 500 上漲約 50%，10 年期美債收益率上行約 5%。</span></section><section><span><span>部分市場觀點覆盤美國當時滯脹，只強調 1973-1974 年的美股大跌，</span></span></section><section><span><span>這種觀點並不客觀。</span></span></section><section><span><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OjIKcIHZQ3hOd_Qt5sc6j9yj4QsJrycBAU5IGdpzx1WpwAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="960" height="338" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OjIKcIHZQ3hOd_Qt5sc6j9yj4QsJrycBAU5IGdpzx1WpwAA/641"/></span></section><section><span>當時油價上漲有三波：</span></section><section><span><span>第一波，1970-1972 年，布倫特原油價格漲幅約 50%，</span></span></section><section><span><span>標準普爾 500 指數漲幅約 50%，</span></span></section><section><span>這一階段也是美股 “<span><span class="qnt-link"><span>漂亮 50</span></span></span>” 泡沫形成期；</span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>第二波，1973-1974 年，布倫特原油價格上漲 5 倍，</span></span></section><section><span><span>美股 “漂亮 50” 泡沫破滅，美股大跌；</span></span></section><section><span>但需要注意的是，1974 年油價下跌之後，</span></section><section><span>美股繼續加速下跌至 1974 年末，</span></section><section><span>可見當時油價並非美股下跌的根本原因。</span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>第三波，1978-1980 年，布倫特原油價格上漲 2 倍，</span></span></section><section><span><span>標準普爾 500 指數上漲約 50%。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>綜上所述，1970-1980 年有三段油價上漲，</span></span></section><section><span><span>其中兩段上漲期間美股大漲，一段上漲期間美股大跌。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>從最終結果看，1970-1980 年滯脹時期，</span></span></section><section><span><span>標準普爾 500 指數累計上漲約 50%，</span></span></section><section><span><span>10 年期美債收益率上行約 5%</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>（2）日本疫情之後</span></span></section><section><span><span>日本疫情之後的環境就是滯脹：</span></span></section><section><span><span>一方面實際<span><span class="qnt-link"><span>GDP</span></span></span>增速趨勢緩慢下行，</span></span></section><section><span><span>另一方面<span><span class="qnt-link"><span>CPI</span></span></span>同比趨勢顯著上行。</span></span></section><section><span>特別是 2022 年之後，日本通脹連續 4 年高於 2%。</span></section><section><span><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OUO09UVbr7W4KHRQC5VJohTU7oiuNPoSV-uqzQV9_TYM4AA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="960" height="307" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OUO09UVbr7W4KHRQC5VJohTU7oiuNPoSV-uqzQV9_TYM4AA/641"/></span></section><section><span>日本市場處在滯脹環境的表現：</span></section><section><span><span>2022 年至今，</span></span></section><section><span><span>日經 225 指數漲幅約 90%，</span></span></section><section><span>30 年期日債收益率上行 2.5% 左右。</span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>即日本在滯脹時期，</span></span></section><section><span><span>同樣是：“股漲 + 債跌”</span></span></section><section><span><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O3YO8YPEaYHjjxbkfgpjADPY86GKqLUDpqM5dET_GX2Q0AA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="960" height="287" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O3YO8YPEaYHjjxbkfgpjADPY86GKqLUDpqM5dET_GX2Q0AA/641"/></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>（3）中國 2016-2017 年</span></span></section><section><span>2016 年上半年，中國市場就有關於 “滯脹” 的討論，</span></section><section><span>從結果看，<span>2016-2017 年 GDP 增速低於 2014-2015 年 GDP 增速</span>，</span></section><section><span>2016-2017 年<span><span class="qnt-link"><span>PPI</span></span></span>同比高於 2014-2015 年 PPI 同比。</span></section><section><span><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/Okrh3-wTNMTyJkCWWyLGm_j_lftzOwlCG420n8aDzaPNkAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="960" height="320" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/Okrh3-wTNMTyJkCWWyLGm_j_lftzOwlCG420n8aDzaPNkAA/641"/></span></section><section><span>那麼 2016-2017 年中國市場表現如何？</span></section><section><span><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OecHQGtzL9EAtgOW-lfhN0TSQneRAhDKpkpOsNTfVCHAUAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="960" height="342" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OecHQGtzL9EAtgOW-lfhN0TSQneRAhDKpkpOsNTfVCHAUAA/641"/></span></section><section><span><span>2016-2017 年中國市場表現為滬深 300 指數漲幅約 26%，</span></span></section><section><span><span>10 年期國債上行約 1%。</span></span></section><section><span><span>結果依然是：</span></span></section><section><span><span>“股漲 + 債跌”</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span style="color: rgb(255, 255, 255)"><span>“滯脹” 時期，不一定 “股債雙殺”，而可能是 “股漲、債跌”</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span>從以上三個案例可以看出，</span></section><section><span><span>滯脹時期，未必 “股債雙殺”，</span></span></section><section><span><span>而可能會 “股漲、債跌”。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span>本質邏輯是：</span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">股市波動跟隨企業盈利波動，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">滯脹環境下，只要物價上行幅度＞經濟下行幅度，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">企業盈利在滯脹環境下反而會改善，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">而這會導致股價的上漲。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>這也是我們對 2026 年政府工作報告理解的核心邏輯：</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">2026 年 GDP 目標下調，以減少供給、提高物價，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">結果會導致：</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">GDP 增速回落 + 物價回升。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>由於物價回升幅度＞經濟回落幅度，</span></span></section><section><span><span>因此企業盈利會顯著改善，</span></span></section><section><span><span>進而導致居民收入趨勢改善，</span></span></section><section><span><span>最終消費的名義需求回升。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span>這一過程已經在 2016-2017 年的中國，</span></section><section><span>也在 2022 年之後的日本、1970-1980 年的美國發生。</span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">股市跟隨的是：“包含物價的<span><span class="qnt-link"><span>名義經濟</span></span></span>”（滯脹期，上行），</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">而非：“扣除物價之後的<span><span class="qnt-link"><span>實際經濟</span></span></span>”（滯脹期，下行）。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span>因此，在很多滯脹時期，</span></section><section><span>同時股市估值在起點是合理的情況下（1973 年美股的問題是估值不合理），</span></section><section><span>股市通常是上漲的。</span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>對於當前中國股市，</span></span></section><section><span><span>我們認為大盤股的估值依然處於低位，與 2016 年初的情況類似，</span></span></section><section><span><span>因此，我們認為，在經濟增速回落與通脹回升的情況下，</span></span></section><section><span><span>大盤股表現也會類似 2016-2017 年，</span></span></section><section><span><span>出現趨勢性上行。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span style="color: rgb(255, 255, 255)"><span>滯脹時期，債券收益率普遍上行</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">債券收益率跟隨的也是：“包含物價的名義經濟”（滯脹期，上行），</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">而非：“扣除物價之後的實際經濟”（滯脹期，下行）。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>因此在滯脹時期，</span></span></section><section><span><span>債券收益率普遍上行，</span></span></section><section><span><span>除非，債券收益率起點過高，例如 2021 年初的中國債市。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">2021 年初，</span><span>中國債市估值為：</span></span></section><section><span><span>10 年國債收益率高達 OMO</span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">+100bp</span><span>，</span></span></section><section><span>隱含的是對經濟極強的樂觀預期，</span></section><section><span>因此 2021 年經濟邊際回落 + 物價上行，</span></section><section><span>債券收益率是下行的。</span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">對於當前債市，</span></span></section><section><span><span>目前 10 年國債僅為 OMO</span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">+40bp</span><span>，</span></span></section><section><span><span>儘管比 2025 年上半年的 OMO+10bp 有所改善，</span></span></section><section><span><span>但是依然處在歷史區間 40-70bp 的下限，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">遠遠低於 2021 年初的 OMO+100bp。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">當前中國債市估值，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">與 2016 年最低點的 OMO+40bp 類似，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">因此，我們認為，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">在經濟增速回落 + 通脹回升的情況下，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">將類似 2016-2017 年，</span></span></section><section><span><span style="color: rgb(171, 25, 66)">債券收益率趨勢上行。</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><span>風險提示：政策變化超預期；經濟變化超預期</span></span></section><section><span><br/></span></section><section><span><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OoxpOizDtaHf-Y2gv1YdXuJFp1-a5_D1-vz5Dm2cScO4IAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="10" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OoxpOizDtaHf-Y2gv1YdXuJFp1-a5_D1-vz5Dm2cScO4IAA/641"/></span><span><br/></span></section><section><section><section><span><span>《證券期貨投資者適當性管理辦法》於 2017 年 7 月 1 日起正式實施。通過微信形式製作的本資料僅面向開源證券客户中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。若您並非開源證券客户中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲、接收或使用本訂閲號中的信息。本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，請與我們聯繫。</span></span></section></section></section></div>

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<p>本文探討了滯脹時期市場表現，指出傳統理論認為應為 “股債雙殺”，但歷史數據顯示，滯脹期間往往出現 “股漲 + 債跌” 的情況。以美國 1970-1980 年、日本疫情後及中國 2016-2017 年為例，分析了不同階段的市場表現，強調在滯脹環境中，股市和債市的表現並不一致。</p>

【開源固收】“滯脹”，一定會 “股債雙殺” 嗎？