<div id="readability-page-1">自 2023 年 1 月以來，受 AI 計算需求推動，存儲芯片股持續大漲，前三大存儲製造商股價平均上漲 699%。然而，隨着股價不斷攀升，市場最關心的已不是 “還能漲多少”，而是 “該盯什麼信號判斷拐點”。 3 月 16 日，瑞銀全球研究團隊發佈研報《全球 I/O 存儲半導體》，回顧了過去 20 年存儲行業的週期規律，並對當前的領先指標進行了重新評估。瑞銀指出，在 AI 計算的推動下，存儲行業的底層邏輯已經發生根本性改變，傳統的估值和預測模型可能不再適用。而營業利潤則成為更好的領先指標。 <h2 id="ai">行業 “底層邏輯” 變了：AI 把供需關係推向新均衡</h2> 瑞銀將本輪行情的關鍵歸因於 “AI 算力時代，存儲價值上移”。報告指出，價值重估背後有兩條供給側約束在累積： <ul> <li>HBM 佔用越來越多 DRAM 晶圓產能，帶來 “嚴重 DRAM 短缺”；</li> <li>這一緊張還會被 “trade ratio” 放大：即 HBM DRAM die 尺寸相對 DDR 持續變大，單位 HBM 對產能的 “消耗” 更高。</li> </ul> 在此基礎上，瑞銀提出一個對投資者更敏感的結論——回報率中樞上移。報告直言：“我們認為 ROE 已經結構性重置”，並預計三星/SK 海力士/美光在 2026-2030E 平均 ROE 為 36%，顯著高於過去十年 15%。這意味着：用舊週期模板去找頂部，可能會更頻繁失靈。 <h2>傳統指標失靈：“二階導數” 不再可靠</h2> 過去，投資者通常喜歡用 “二階導數”——即存儲合約價格（ASP）環比或同比加速最快的季度——來預測股價的頂部。然而，瑞銀的覆盤結果顯示，這個指標的可靠性正在下降。 在過去 20 年的 10 次 “股價見頂” 中，只有 50% 的情況下，股價與 DRAM ASP 環比變化在同一季度或相近季度見頂。 例如，在 2009 年第四季度（全球金融危機後的復甦期）、2013 年第二季度（行業整合後的週期）以及 2017 年第一季度（傳統週期），ASP 環比變化的峯值分別比股價見頂早了 3 個、5 個和 5 個季度。 瑞銀指出，雖然實際 ASP 與股價的同步性稍好（60% 的情況下在同一季度見頂），但整體來看，“二階導數” 在當前複雜的市場環境下，已經很難作為精準的 “逃頂” 信號。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4b889948-d06c-48d9-a5a5-7bfab86deb58.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="560" height="438" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4b889948-d06c-48d9-a5a5-7bfab86deb58.png"/> <h2>尋找新錨點：營業利潤是更好的領先指標</h2> 既然傳統指標失靈，投資者該看什麼？瑞銀給出的答案是：營業利潤（OP）。 營業利潤不僅反映了價格變化，還綜合了位元增長（bit growth）和單位成本下降（cost reduction per bit）的因素。因此，它更接近行業真實景氣度的 “終值”。 報告分析顯示，在過去 20 年中，股價在 90% 的情況下與營業利潤同時或提前見頂。 特別是在 2012 年之前，股價與營業利潤的見頂時間幾乎是同步的。而在此之後，股市的預期性變得更強，股價通常會比營業利潤提前一到兩個季度見頂（大多數情況下提前一個季度）。 不過，瑞銀也提醒投資者，預測營業利潤何時見頂並非易事。原因仍在於 AI 帶來的供需結構變化可能讓盈利節奏更難預測，尤其當 HBM 持續擠佔 DRAM 產能時，價格、供給、利潤的聯動關係會更復雜，利潤峯值的 “預估時間點” 也可能快速漂移。 因此，營業利潤可以作為一個重要的觀察指標，但絕不是 “萬能藥”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e9a5a27e-89b8-475e-b27c-c4395916aea4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="542" height="416" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e9a5a27e-89b8-475e-b27c-c4395916aea4.png"/> <h2>AI 重塑行業：ROE 結構性重置，上漲行情有望延續至 2027 年</h2> 瑞銀強調，當前的存儲週期與以往有着本質的不同。AI 計算時代的到來，使得價值向存儲領域發生了根本性的轉移。 隨着 HBM（高帶寬內存）佔據越來越多的 DRAM 晶圓產能，DRAM 短缺問題日益嚴重。此外，HBM DRAM 的芯片尺寸不斷增大，進一步加劇了產能的緊張。 基於這些因素，瑞銀認為存儲行業的淨資產收益率（ROE）已經發生了結構性重置。報告預測，2026 年至 2030 年，三星、SK 海力士和美光的平均 ROE 將達到 36%，遠高於過去十年的 15%。 因此，報告對存儲股的後市依然保持樂觀。報告預計，存儲行業的營業利潤將在 2027 年第三季度見頂。在其他條件不變的情況下，這意味着存儲股的上漲行情有望持續到 2027 年第二季度。 瑞銀繼續首選買入 SK 海力士，同時對三星、美光（MU）和南亞科技均維持 “買入” 評級。 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 以上精彩內容來自追風交易台。 更詳細的解讀，包括實時解讀、一線研究等內容，請加入【追風交易台▪年度會員】 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

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自 2023 年 1 月以來，受 AI 計算需求推動，存儲芯片股價大漲，前三大存儲製造商股價平均上漲 699%。瑞銀髮布研報指出，傳統的估值和預測模型可能不再適用，營業利潤成為更好的領先指標。報告強調，AI 推動存儲行業底層邏輯變化，導致供需關係新均衡，ROE 預計在 2026-2030 年達到 36%。傳統的 “二階導數” 指標失靈，過去 20 年中只有 50% 的股價見頂與 DRAM ASP 變化同步。

- 自 2023 年 1 月以來，存儲芯片股價因 AI 需求大漲。  
- 瑞銀報告指出，傳統的估值模型失效，營業利潤為更佳指標。  
- 預計存儲行業 ROE 結構性重置，2026-2030 年平均 ROE 將達 36%。

“存儲狂潮” 何時見頂？這是最有效的 “領先指標”