<p>從中東局勢升級到油價高企，全球利率市場在過去兩週上演了一輪急促的&#34;鷹派再定價&#34;。</p>
<p><strong>然而，據追風交易台，摩根大通、瑞銀與高盛的最新策略報告不約而同指向同一結論：市場將&#34;油價上漲等於央行加息&#34;的線性邏輯定價得過於激進，而對油價衝擊的增長代價，反而低估了。</strong></p>
<p>再定價的規模已有具體刻度：歐洲央行 2026 年政策利率預期被上調逾 55 個基點，聯邦基金期貨本月以來削減了約 40 個基點的降息預期，美歐兩年期收益率各上行約 35 至 40 個基點。亞洲市場的押注更為極端——當前利率曲線已計入未來兩年韓國、印度各加息 4 次。</p>
<p>高盛將過去兩週的貨幣政策因子波動定性為自 2000 年以來第三大兩週跌幅。瑞銀外匯策略師 Rohit Arora 在 3 月 16 日的報告中直接指出，石油供應中斷已導致近期石油期貨價格比央行的預期高出 50%。</p>
<p>三家機構的核心反駁邏輯相近：這輪油價衝擊的本質是&#34;供給側增長税&#34;，而非 2022 年式的廣譜通脹螺旋。摩根大通策略師 Mislav Matejka 直言，&#34;由地緣升級推動的油價飆升明顯對增長不利，很難促使央行重回收緊流動性的軌道。&#34;瑞銀亞洲策略師 Rohit Arora 同樣指出，加息的真實門檻遠高於市場當前定價，各地央行目前傾向於&#34;穩匯率、保流動性、財政託底&#34;的政策組合，而非直接動用政策利率。</p>
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<h2 id="75d4df5a">兩週再定價幅度逼近歷史極值</h2>
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<p>高盛用自家主成分因子量化這輪衝擊後得出：<strong>過去兩週貨幣政策因子的跌幅位列自 2000 年以來第三大。</strong></p>
<p>利率市場的表達集中在前端。多數 G10 經濟體對&#34;未來 12 個月前端利率上移&#34;的定價，達到自 2023 年以來最大幅度，英鎊前端的拋售尤為突出。美元是唯一的例外——其前端曲線仍在定價未來 12 個月降息，與其他市場形成明顯分化。</p>
<p>亞洲市場的反應同樣劇烈。據瑞銀報告，近端油價期貨已比不少亞洲央行在通脹預測中使用的假設高出約 50%。其測算顯示，油價每上漲 10%，新興亞洲平均 CPI 約抬升 25 個基點；若油價全年平均維持在 85 美元/桶附近，新興亞洲整體 CPI 可能比央行預測高約 60 個基點——這會直接改寫各央行的通脹預測路徑。</p>
<p>但高盛指出，儘管短端利率因鷹派預期而上行，其利率團隊實際上下調了美國與德國 10 年期收益率預測，理由正是增長下行風險將壓制長端上行空間。&#34;下行的增長風險會限制美國和歐洲 10 年期收益率的上行空間，&#34;高盛組合策略分析師 Andrea Ferrario 在最新週報中寫道。</p>
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<h2 id="166d7798">&#34;增長税&#34;邏輯：油價衝擊未必推動央行加息</h2>
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<p>三家機構的策略均反覆強調與 2022 年的本質差異，這是當前判斷的核心支撐。</p>
<p>2022 年的通脹螺旋是多重因素疊加的結果：能源上行之外，還有疫後需求反彈與供應鏈持續扭曲。Matejka 指出，<strong>在本輪衝突發生之前，通脹預期、工資增速與服務通脹已處於下行軌道——而這些才是通脹螺旋最關鍵的燃料。在這一起點下，油價短期跳升更可能被央行&#34;看穿&#34;，而不會觸發系統性的加息響應。</strong></p>
<p>邏輯的另一端同樣成立：如果油價衝擊最終將經濟拖向衰退，央行更不可能加息；如果地緣局勢喘息，通脹壓力也可能隨之消散。兩種情景下，當前定價的激進加息路徑都難以落地。</p>
<p>摩根大通的經濟學家還給出了明確量級門檻：原油需要維持在 125 美元/桶或以上，衝擊量級才可能接近過去較大沖擊；若要達到類似俄烏衝突初期的規模，原油可能需要接近 150 美元並持續數月。而在一個相對温和的情景下，即便衝突回落但風險溢價仍高，2026 年全球 CPI 通脹或從已偏高的水平再抬升約 0.5 個百分點——即便如此，他們仍不認為這將帶來歐洲市場當前預期的那種加息路徑，原因在於區域增長對此類衝擊更為敏感。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bf5decf5-ff16-4596-b9ac-7784f021b537.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="638" height="460" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bf5decf5-ff16-4596-b9ac-7784f021b537.png"/></p>
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<h2 id="4ae9bba0">亞洲分化：菲律賓、韓國、印尼通脹壓力最大，但加息門檻仍高</h2>
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<p>即便整體加息定價偏激進，不同經濟體的脆弱程度存在顯著差異。</p>
<p>瑞銀的情景分析以油價平均 85 美元/桶為基準：菲律賓 2026 年 CPI 可能從央行預測的 3.6% 升至約 4.3%，相對 3.0% 目標偏離約 1.6 個百分點；韓國從 2.2% 升至約 2.8%，偏離 2.0% 目標約 1.0 個百分點；印尼從 2.5% 升至約 3.1%，偏離目標約 0.8 個百分點。相比之下，馬來西亞偏離僅約 0.2 個百分點，新加坡基本為零，印度略低於其 5.0% 目標，泰國即便油價上行通脹仍低於目標。</p>
<p>然而瑞銀強調，&#34;通脹超標&#34;並不自動等於&#34;央行加息&#34;，還需同時滿足以下條件：油價在下半年仍維持於 80 美元/桶以上，增長外溢影響保持温和，以及出現更明確的二輪通脹風險。其歷史敏感性估算顯示，油價在 80 至 90 美元/桶區間，可能令新興亞洲 GDP 減少約 60 個基點，或使新興亞洲增速比趨勢低約 1 個百分點——菲律賓與泰國的增長暴露度更高，馬來西亞相對更低。</p>
<p>此外，瑞銀指出，當前亞洲政策的實際利率起點已比 2022 年高約 225 個基點，這進一步抬高了啓動加息的門檻。</p>
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<h2 id="ba3692b5">各央行的實際選擇：匯率干預與財政優先</h2>
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<p>主要央行目前的實際動作與利率市場的激進定價存在明顯落差。</p>
<p><strong>據瑞銀報告，近期各國政策反應的主旋律是匯率平滑、流動性維穩與定向財政支持，而非直接收緊貨幣政策。</strong>印度一邊平滑匯率、一邊通過公開市場操作購債並進行外匯掉期，財政端議會已批准新財年淨額新增支出約 240 億美元；印尼央行以本幣穩定為優先，在現貨與 NDF 市場雙線干預；韓國推出約 20 萬億韓元補充預算及燃油價格上限，央行也宣佈約 3 萬億韓元國債購買以穩定市場。</p>
<p>瑞銀將潛在的政策路徑分為三類：新加坡金管局可能因增長因素率先有所動作，4 月中旬出現高於基線的政策坡度調整（0.5% p.a.）的可能性有所上升；韓國、馬來西亞、菲律賓若油價高位持續，下半年存在校準式加息的可能，但&#34;不是基線判斷&#34;；而印度、泰國、印尼等處於降息或寬鬆模式的經濟體，目前面臨的更多是暫停降息，而非轉向加息。</p>
<p>據高盛經濟學家預計，本週多個主要央行（美聯儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行）大概率維持利率不變，唯一預期加息的是澳洲聯儲。&#34;會議很多但動作不多&#34;的格局，與利率市場的激進定價形成反差。</p>
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<h2 id="225fad39">倉位未出清，情緒&#34;認輸&#34;更易被來回震盪打臉</h2>
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<p>情緒與倉位之間的錯位，是三家機構反覆提示的另一個操作風險點。</p>
<p>摩根大通觀察到，市場敍事已從衝突初期的&#34;逢低買入&#34;，迅速切換到&#34;押注持久戰、油價新高、復刻 2022&#34;。然而，技術指標與倉位數據並不支持&#34;徹底出清&#34;已經完成——主要市場 RSI 仍在 30 以上，持倉變化更多體現為降低風險敞口，而非普遍轉向淨做空。這種情緒上的&#34;投降&#34;，在 Matejka 團隊看來反而抬高了繼續追空的成本。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/96af993e-ec30-44a1-a13d-88f507994885.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="639" height="395" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/96af993e-ec30-44a1-a13d-88f507994885.png"/></p>
<p>高盛同樣指出，與 2022 年相比，當前市場對增長風險的再定價明顯不足：信用超額回報、週期股相對防禦股的表現以及美股對衰退的定價，均未走到&#34;要出大事&#34;的程度；美國與德國 10 年期國債的下跌幅度也更為剋制。</p>
<p>這種結構也動搖了股債對沖的有效性。高盛測算顯示，標普 500 對美國 10 年期實際利率和盈虧平衡通脹的 beta 均已明顯轉負。這意味着利率波動不再天然利好防守型配置，主動對沖工具的重要性隨之上升。</p>
<p>摩根大通的判斷是：真正的&#34;清算時刻&#34;若出現，可能集中在 2 至 3 天的拋售窗口內，並可能與油價衝至 120 至 130 美元附近同時發生——但在那之後，反向&#34;再冒險&#34;行情反而更可能走得更遠。</p>


高盛

和順石油

<p>中東局勢升級觸發全球利率市場兩週” 鷹派再定價”，歐洲央行 2026 年利率預期上調逾 55 基點，亞洲市場已計入韓國、印度各加息 4 次。但摩根大通、瑞銀、高盛三巨頭罕見同聲警告：市場將” 油價漲=央行加息” 的線性邏輯定價過度激進——這輪衝擊本質是” 供給側增長税”，而非 2022 年式通脹螺旋，央行真實動作是穩匯率、保流動性，而非動用利率。</p>

- 全球利率市場因中東局勢升級與高油價經歷鷹派再定價。  
- 三大機構指出市場對油價與央行加息之間的邏輯定價過於激進。  
- 央行政策更傾向於匯率平穩與流動性維持，而非直接加息。

油價暴漲，央行加息？市場的定價可能過頭了