<p>伊朗戰爭進入拉鋸，市場最怕的不是一天兩天的火力，而是 “拖到二季度甚至更久” 之後，供給、物流、庫存和金融定價一起變形。美銀在一份研報中，先把政治路徑拆成幾個時長不同的情景，再把油、氣、成品油、煤、化工原料、化肥、農產品、金屬逐一放進同一套 “戰爭時長—供需缺口—價格/波動率” 邏輯裏算賬。</p>
<p>據追風交易台，美銀全球研究大宗商品與衍生品策略師 Francisco Blanch 認為，<strong>&#34;政權強硬化&#34;與&#34;快速結束&#34;兩種情景如今發生概率大致相當，此前被視為可能路徑的&#34;政權過渡&#34;（委內瑞拉式和平過渡、利比亞/敍利亞式混亂過渡）幾乎已經出局。</strong></p>
<p><strong><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ea613ed9-cdd3-4b24-b25c-9f566fbffec8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="557" height="501" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ea613ed9-cdd3-4b24-b25c-9f566fbffec8.png"/></strong></p>
<p>在能源端，美銀把霍爾木茲海峽視為 “總開關”：海峽一旦恢復，很多價格可以回落；恢復慢，哪怕油田和煉廠沒被永久性摧毀，原油與成品油也會被迫用更高的風險溢價重定價。以新基準情景計，布倫特原油 2026 年均價約 77.50 美元/桶，期間峯值或突破 240 美元。歐洲天然氣 TTF 均價情景區間為 40 至 150 歐元/兆瓦時。</p>
<p>更關鍵的是，這份報告不把衝擊鎖死在油氣上。化肥（尿素）被視作農產品鏈條的第一個斷點，鋁被視作金屬裏最像 “供給衝擊” 的品種，硫（經霍爾木茲運輸）則可能通過非洲銅帶與印尼鎳產業，把地緣衝突延伸成更長的工業品緊缺故事。交易層面，美銀認為市場至少三處 “沒定夠價”：遠端合約、跨品種相對價值，以及相關性/波動率的結構性變化。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/88f5cde4-7fa5-41da-8fa5-0f6a85a5fba9.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="750" height="687" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/88f5cde4-7fa5-41da-8fa5-0f6a85a5fba9.png"/></p>
<h2 id="591a2881">油價從 77.5<span>到</span>240 美元：每多拖一週，情況就複雜一倍</h2>
<p>美銀把情景分成四檔：快速收場、衝突延續至 2Q、延續至 3Q、以及影響整個 2H26。<strong>對應布倫特 2026 年均價大致落在 70、85、100、130/桶，並給出最極端情景下$240/桶的峯值提示。</strong></p>
<p>它們把 2026 年的 “新中位基準” 定在$77.5/桶：1H26 出現約 110 萬桶/日的供需缺口，2H26 供給恢復後轉回盈餘。關鍵前提有兩條：一是能源資產沒有 “12 個月以上” 的永久性損毀；二是戰爭結束後霍爾木茲通行能在幾天內快速恢復。研報也承認，這兩條假設可能偏樂觀——這正是其風險區間拉得很寬的原因。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/195f541f-754b-4ad9-911f-61b7d4cbbfe6.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="511" height="451" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/195f541f-754b-4ad9-911f-61b7d4cbbfe6.png"/></p>
<p>另外一個值得注意的細節是，研報提醒 WTI 遠月對戰爭反應不大、曲線更陡的現貨貼水反而在加深；在它看來，美國頁岩油對 “12 個月遠期 WTI” 更敏感，而遠期從年初約 56 抬升到約 67，才可能慢慢誘發更多鑽井與產量反應，但這不是能立刻填上中東缺口的緩衝器。</p>
<p>成品油市場受到的衝擊甚至比原油更劇烈，因為沒有任何戰略儲備對應汽油或柴油。NYMEX 取暖油裂解價差一度衝至 73 美元/桶，為俄烏戰爭以來最高，隨後回落至 59 美元。美銀預計 2026 年瓦斯油裂解價差均值將達到 30 美元/桶，高於 2025 年的 22 美元均值。</p>
<h2>決定價格上限的，首先是霍爾木茲恢復速度</h2>
<p><strong>研報給出的基準事實是：霍爾木茲海峽對應約 2000 萬桶/日的原油與成品油通道，其中約 70% 是原油、30% 是成品油。海峽 “交通幾乎停擺” 時，問題不只是 “有沒有油”，而是 “油能不能出去”。</strong></p>
<p>替代通道的容量被研報寫得很清楚：沙特東西管道到延布約 500 萬桶/日，阿布扎比原油管道到富查伊拉約 150 萬桶/日；伊拉克 Kirkuk-Ceyhan 名義 120 萬桶/日，但短期可能只能多擠出 25 萬桶/日。也因此，BofA 估算中東已宣佈或潛在的減產規模可能超過 1000 萬桶/日，並提示若霍爾木茲持續受阻，減產還可能更高。</p>
<p>這也解釋了研報對 OPEC+ 增產的態度：3 月 1 日 OPEC+“8 國集團” 同意恢復每月 20.6 萬桶/日的增量，但報告直接提出疑問——在霍爾木茲受限的情況下，這些增量是否能真正抵達全球市場。</p>
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<h2 id="2022">鋁：中東供應缺口成形，LME 倉庫快見底了</h2>
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<p>中東佔全球鋁供應的約 9%，主要產能集中在阿聯酋 EGA（約 268 萬噸/年）、巴林 Alba（約 162 萬噸/年）和卡塔爾 Qatalum（63 萬噸/年）。根據挪威海德魯 3 月 3 日的公告，Qatalum 已進行受控關停，目前在約 60% 產能下運行，重啓時間未定，並已向客户發出不可抗力通知。巴林鋁業（Aluminium Bahrain）也對供應合同宣佈不可抗力。</p>
<p>關停鋁冶煉廠是極少發生的事，因為重啓成本極高——電解槽一旦凍結就需要完全重建。也就是説，即便停火協議明天簽署，Qatalum 的減產影響也不會立即消失。</p>
<p>美銀在快速結束情景下預測鋁市場赤字 120 萬噸，均價 3163 美元/噸；<strong>若戰事延至年底，赤字可能擴至 500 萬噸，均價可能達 4000 美元/噸，極端情景下有突破 5000 美元/噸的可能。</strong>目前 LME 鋁倉庫庫存接近歷史低位，且現有庫存中約一半為俄羅斯原產鋁，並非西方買家的首選交貨品。美國已對鋁加徵 50% 關税，歐洲和美國均是淨進口國，兩個市場都在加劇爭奪有限供應。</p>
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<h2 id="28c0ae16">銅和鋅：硫磺斷供是慢動作危機</h2>
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<p>中東（主要是沙特、卡塔爾和伊朗）貢獻全球約 38% 的硫磺海運量。硫磺被轉化為硫酸，用於銅礦的濕法提取工藝（SX-EW）。</p>
<p><strong>非洲銅礦帶（Copperbelt）每年從中東進口約 200 萬噸硫磺，在當地轉化為硫酸，用於生產約 150 萬噸銅——佔全球供應量的約 3%。</strong>但這個風險不會立竿見影：硫酸滲透礦石需要時間，生產商通常有 2 至 3 個月存貨緩衝。這意味着若封鎖持續超過兩三個月，非洲銅產量才會開始受到實質衝擊。</p>
<p>美銀當前對銅的基準預測是 2026 年赤字 45.3 萬噸，均價 13187 美元/噸（約 5.98 美元/磅）。如果非洲銅因硫磺斷供而全年減產，赤字將擴大至約 140 萬噸，理論上支撐銅價再漲約 40%。鋅方面，伊朗 Mehdiabad 礦山每年向中國冶煉廠供應約 10 萬噸精礦，這部分供應現在面臨風險。不過美銀也明確指出，持續高油價對金屬需求有明顯的抑制效應——供需兩側的壓力方向相反，走勢存在不確定性。</p>
<h2>天然氣的壓力點在歐洲：霍爾木茲卡住約 20% 全球 LNG</h2>
<p>霍爾木茲封鎖影響了全球約 20% 的 LNG 供應，卡塔爾和阿聯酋的 LNG 已幾乎全停。歐洲的處境比 2022 年更為脆弱：當時面對俄羅斯管道氣是緩慢下降，有時間應對；這次是突然停供。歐洲天然氣庫存水平目前接近 2022 年的低點。</p>
<p><strong>美銀的測算是：卡塔爾和阿聯酋每斷供一個月，大約消耗歐洲儲氣量的 10%。若斷供累計達 10 周，2027 年一季度 TTF 價格可能突破 2022 年的歷史高點。</strong>在那種情況下，歐洲可能不得不重啓通過 Yamal 管道或烏克蘭管道進口俄羅斯天然氣。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/250fead5-3c66-407d-804b-7f281b76a9e5.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="555" height="466" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/250fead5-3c66-407d-804b-7f281b76a9e5.png"/></p>
<p>卡塔爾還將其下一波擴張項目的投產時間從 2026 年底推遲至 2027 年。基準情景（斷供 5 至 6 周）下 TTF 2026 年均價約 50 歐元/兆瓦時；戰事拖入二季度，均價升至 60 歐元，峯值可能達 150 歐元；全年持續最壞情景下，均價或達 150 歐元，峯值甚至 500 歐元。</p>
<h2>化工原料與煤炭：替代鏈條會把衝擊擴散</h2>
<p>在 NGL 與石化端，研報強調兩組比例：去年約 37% 的海運石腦油、約 24% 的海運 LPG 經過霍爾木茲。中東原料 “被困” 會讓亞洲、歐洲更難補上缺口，裂解裝置甚至可能被迫降負荷或停工。相對受益者是美國石化體系——依賴國內 NGL 供給、無需穿越關鍵海上通道。BofA 據此估算：若霍爾木茲長期受限、美國裂解裝置滿負荷運轉，美國國內乙烷需求同比最多可增加約 40 萬桶/日。</p>
<p>煤炭端則是典型的 “氣轉煤”。研報用成本對比給出一條線：Newcastle 動力煤約 130/噸時，煤電明顯更便宜；要到大約 300/噸，煤電才接近與氣電平價。其結果是，亞洲電力系統在 LNG 緊張時會更願意燒煤，歐洲在低庫存與能源安全壓力下也可能出現 “務實回擺”。BofA 把 Newcastle 動力煤 2026 年均價從戰前 123 上修到 150/噸，並給出更長戰事下$200/噸甚至逼近 2022 紀錄高點的情景風險。</p>
<h2 id="f12d4f51">農業：尿素是第一張倒下的牌，這次的規模比 2022 年大得多</h2>
<p>研報對農業的切入點不是糧價本身，而是投入品。它指出戰爭以來農產品整體走高，但尿素在各地先漲了 30%—40%，明顯跑贏穀物與油籽。原因有兩條：一是海灣地區貢獻全球約三分之一的尿素出口，且運輸要穿越霍爾木茲；二是氮肥生產對天然氣高度敏感，氨/尿素鏈條中天然氣成本佔比可達 60%—80%。</p>
<p>報告把這輪化肥衝擊的 “系統性風險” 描述得比 2022 更大：全球尿素供應高度集中，按其口徑，中國、印度與中東合計佔全球尿素供應約 65%—70%，而這些地區又與海灣 LNG 供應糾纏在一起。研報列舉了衝擊的外溢：印度、巴基斯坦因卡塔爾供氣問題開始減產；土耳其禁止出口倉儲尿素；歐洲方面，Agrofert 因氣價飆升縮減斯洛伐克 Duslo 與德國 SKW Piesteritz 的氨產量。</p>
<p>糧價上，BofA 把玉米視作最 “脆弱” 的品種：它此前就預計美國農户春播玉米麪積可能從 98.8 百萬英畝降到約 95 百萬英畝，對應美國產量同比或減少 2000 萬—2500 萬噸。一旦氮肥短缺進一步壓制其他國家單產，美國出口會被動承擔更多平衡角色，研報甚至給出 2026/27 年度美國玉米出口衝到 9000 萬—9500 萬噸的推演，並把美國庫銷比壓到約 8.7%，對應玉米價格可能上到、甚至高於$6/蒲式耳。</p>
<p>報告也把小麥定位為 “糧食安全的對沖工具”，而豆油因生物柴油屬性更直接受能源價格牽引；運輸端的燃油傳導也被點名——美國卡車運價指數在戰爭後躍升近 30%，海運也上行 6%—8%。</p>
<p><strong>美銀將 2026 年全年主要農產品預測全部上調：小麥從 5.3 美元/蒲式耳調至 6.5 美元，玉米從 4.4 美元調至 5.3 美元，大豆從 10.4 美元調至 11.9 美元，大豆油從 49 美分/磅調至 65 美分。若戰事延至三季度，玉米價格可能逼近 7 美元，小麥 8 美元。</strong></p>
<p><strong><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/67c799c5-8137-45ea-b83a-c72990e9045f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="723" height="476" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/67c799c5-8137-45ea-b83a-c72990e9045f.png"/></strong></p>
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<h2 id="3f694e71">黃金：情景 2 是最難受的，情景 3 和 4 才是做多的底氣</h2>
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<p>美銀維持黃金 12 個月目標價 6000 美元/盎司，但不同戰爭情景對黃金的含義截然不同。</p>
<p><strong>情景 2（戰爭延至二季度）目前看可能性最高，也是黃金最難受的時候。</strong>美國經濟既不夠熱也不夠冷：增長預計降至 2% 至 2.5%（低於此前 2.8% 預測），通脹年末可能仍在 3% 左右。這種局面讓美聯儲很難降息，直接削弱了黃金最重要的上漲驅動。目前利率市場已從預期降息轉向定價加息。</p>
<p>情景 3 和情景 4（延至三季度乃至全年）才是黃金真正的看多場景：高通脹與經濟停滯並存，美聯儲最終被迫在通脹峯值前就開始降息。歷史上痛苦指數（失業率 +CPI）與黃金高度相關，在這些情景下美銀預測黃金將突破 6000 至 6500 美元/盎司。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ca4cf67a-0651-4cef-84c6-491e908f5ac1.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1103" height="454" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ca4cf67a-0651-4cef-84c6-491e908f5ac1.png"/></p>
<p>至於凱文·沃什可能接任美聯儲主席引發的黃金調整，美銀認為這不構成清晰的做空邏輯——大多數投資者預期沃什上台將帶來更低美元和更高國債收益率，歷史上弱美元從未伴隨黃金持續下跌。</p>
<h2>還沒被充分定價的三件事</h2>
<p>當前油價和鋁的 3 個月隱含波動率已處於歷史均值 2 至 4 個標準差上方，但 1 年期波動率仍接近歷史均值。這意味着市場預期衝突是短期的。美銀認為做多遠期波動率有價值，尤其是遠期布倫特期權，以及豆油和玉米的延期期權——化肥短缺對農業供應的實質影響需要時間才能反映在價格上，影響更可能體現在較長期的合約上。</p>
<p>相對價值方面，歐洲能源相對美國有更大上漲空間（布倫特對 WTI），因為美國 SPR 原油在流入市場。鋁的供應端衝擊比銅更直接，可能跑贏銅。大豆油的生物柴油屬性讓它在能源上漲中受益更多，大豆對玉米的比價有望收窄。</p>
<p>但有一個不能忽視的拐點：一旦油價突破 160 美元/桶觸發全球衰退，金屬價格將面臨大幅下跌。1973 至 1975 年和 1990 年的歷史表明，能源價格高企最終會摧毀需求，能源相對抗跌，金屬和糧食率先崩盤。如果本次衝突推動油價到達那個區間，大宗商品內部的分化將遠比現在劇烈。</p>


和順石油

西方石油

<p>美銀最新研報將伊朗戰爭拆解為四大情景：布倫特原油 2026 年均價從 70 美元到 130 美元逐級抬升，極端情景峯值直指 240 美元。衝擊遠不止油氣——鋁廠停產難逆轉、硫磺斷供威脅非洲銅礦、尿素飆漲 30% 撬動全球糧價、歐洲天然氣庫存逼近 2022 年危險低點。美銀直言，遠端合約、跨品種價差與波動率結構，市場至少三處” 沒定夠價”。</p>

- 美銀預測戰爭拖延將影響供給、物流和價格，油價或達 240 美元/桶。  
- 霍爾木茲海峽封鎖會導致能源市場減少約 2000 萬桶/日的出口。  
- 鋁、銅、天然氣等多個領域面臨供應危機，全球糧價也將上升。

伊朗戰爭要是打久了，那就遠不只是油價暴漲的事了