2026 年 3 月 18 日，騰訊發佈 2025 年報，全年營收 7518 億元，同比增長 14%；Non-IFRS 經營利潤 2807 億元，同比增長 18%。 這是一份讓市場挑不出大毛病的成績單。但真正有意思的事在電話會上。 總裁劉熾平在業績交流會上面對不及預期的算力資本開支説了一段話，大意是：2025 年受 GPU 供應限制影響，公司買不到卡，如果 2026 年能買更多卡，肯定會加大投入。 翻譯過來就是不是不想花錢買卡，是買不到。 財報發佈次日，騰訊股價的應聲下挫超過 6%，市值再度跌破 5 萬億港元，似乎成了市場對這一解釋不認可的無情腳註。 在大廠們無不為 AI 算力患上火力不足恐懼症的時刻，資金正在用腳對騰訊保守的 AI 開支投上不信任票。 要知道，“買不到卡” 的敍事如果出現在 2 年多前高端卡進口剛受限的時刻，或許情有可原。 但現在是 2026 年。同樣的外部環境，同樣的合規壓力，市場測算字節跳動 2025 年資本開支飆升至 1600 億以上——其中約 900 億直接用於 AI 算力採購。 阿里巴巴更是直接官宣：未來三年投入至少 3800 億，用於雲和 AI 基礎設施建設。2025 年實際開支已超千億。 這或許引出了一個更加尖鋭的問題： 字節、阿里買得到，為什麼偏偏騰訊 “買不到”？ 這究竟是物理上的買不到，還是算盤上的不想買？ 買卡的人情世故 先看數據。 騰訊 2025 年全年資本開支 792 億元，這個數字在 2024 年是 768 億。 在 AI 軍備競賽最白熱化的一年裏，騰訊的資本開支僅增長了 3%。同期營收增長了 14%，資本開支佔營收的比例反而從 12% 降到了 10.5%。這比年初 “低兩位數百分比” 的指引，低了一大截。 絕對值雖然不小，但對比來看： 機構測算的字節 2025 年資本開支飆升至 1600 億，其中約 900 億用於 AI 算力，還要在東南亞額外投近 500 億。阿里三年 3800 億投資計劃火力全開，2025 年單年投入已超千億，哪怕是混搭 MI308 的 AMD 平替卡來 “消費降級” 也在所不惜。 回看騰訊。劉熾平在電話會上還透露了另一個細節：2025 年公司通過租用算力等方式補充資源，同時適度減少對外銷售，以保障內部需求。 前腳説 “供應受限” 解釋開支放緩，後腳説 “通過租用補充” 説明並非真的用不上。 兩句話放在一起並不矛盾，因為它們説的是兩件事： 第一句的潛台詞是，在這個時間點、以這種溢價，買不到符合騰訊 ROI 預期的卡。 第二句的潛台詞是，現有存量夠用，騰訊不是在裸奔。 卡不是真的買不到，而是以騰訊的資本紀律，不願意在溢價高位大量掃貨。 易方達的張坤有句話説得好，衡量一個公司管理層的水平，最重要是看他的資本配置能力。 而劉熾平的話更像是一個極其高明的公關託詞。它同時完成了兩個任務： 一是給資本市場一個解釋，資本開支放緩不是因為騰訊不重視 AI，是供應鏈的鍋； 二是掩蓋了騰訊在底層大模型基礎設施競賽中，選擇了 “降速跟跑” 的動作。 審慎的參與 問題來了，既然沒有買卡，省下來的錢去了哪裏？ 答案是還給了股東。 2024 年，騰訊回購 1120 億港元，蟬聯港股回購王。2025 年繼續出手約 800 億港元，全部註銷，總股本進一步壓縮至 91.5 億股左右，上市以來歷史最低。 加上 2025 年末期股息每股 5.30 港元（同比增長 18%），騰訊在過去兩年向股東返還的現金超過 2400 億港元。 劉熾平確實也暗示：考慮到 AI 領域回報潛力，未來可能在股價相對低位時減少回購，將更多資源投入 AI。 來算一筆簡單的賬：騰訊 2025 年資本開支 792 億元，同期回購約 800 億港元，分紅約 480 億港元。研發投入 857 億元，創歷史新高。 騰訊賺來的錢分成了兩條管道：一條流向算力基礎設施，一條流向股東口袋。從金額上看，回購 + 分紅的總量，已經超過了資本開支。 這是一個非常清晰的資本配置信號：在 AI 底層投入和股東回報之間，騰訊選擇了平衡，甚至略微傾斜於後者。 劉熾平在電話會議上坦白了這個邏輯：公司資本配置的首要原則，就是能切實為公司和股東創造回報。 AI 潛力巨大，所以要制定一種投資策略，一方面投資公司的未來，另一方面繼續通過分紅和回購為股東提供當下收益。 換而言之，騰訊把 AI 軍備競賽當成一場馬拉松，而不是百米衝刺。 字節和阿里選擇了衝刺的打法，砸重金搶佔先機，賭的是先發優勢； 騰訊選擇了另一種打法：控制節奏、保持體力，等待對手犯錯。 現有業務的龐大地盤可能是這種審慎的底氣來源。 微信 14.18 億月活。遊戲板塊總收入 2416 億元、同比增長 22%，國際市場遊戲收入首破 100 億美元。廣告收入 1450 億、增長 19%。毛利率持續提升，增值服務毛利率已達 60%。 社交和遊戲的壟斷地位，可能讓騰訊有資本去"等"，等算力成本隨摩爾定律下降，等華為昇騰等國產替代方案成熟，等 DeepSeek 們的開源突破拉平模型差距。 事實上，一年前 DeepSeek 的橫空出世已經部分驗證了這個邏輯。 彼時騰訊管理層曾在電話會明確表示：隨 DeepSeek 的技術突破，整個行業已經不需要像過去預期的那樣快速增加 GPU 採購。現有資源的訓練效率大幅提升了。 省下來的錢不是消失了，是變成了另一種形態的價值，可能是更厚的每股收益，更高的分紅，更低的總股本。 對於價值投資者來説，這恰恰是最被在意的。 任天堂招式 要理解騰訊的戰略選擇，可能要回到更遠的商業競爭中去尋找線索。 1989 年，日本掌上游戲機曾上演了一場世紀大戰，參賽選手有三家：雅達利 Lynx，世嘉 Game Gear，和任天堂 Game Boy。 光看硬件參數，Game Boy 簡直是個笑話，因為彼時行業對於彩色背光屏革命式體驗的投入極度熱情。 Lynx 擁有 4096 色彩色背光屏幕、硬件縮放旋轉引擎、甚至支持八人聯機，屬於當年的"滿血版旗艦"；Game Gear 同樣配備彩色背光屏，硬件基於世嘉 Master System 架構，可以直接運行一整個成熟平台的遊戲庫。 Game Boy 呢，一塊沒有背光的綠色單色液晶屏。沒有彩色，沒有縮放，甚至在陽光下都很難看清。 很顯然，Game Boy 在技術參數上處於絕對的落後地位。 但當時領導任天堂硬件的橫井軍平卻做了一個反直覺的選擇：不追求最前沿的技術，而是用那些成本極低的成熟技術，組合出全新的用户體驗。 這個戰略哲學後來被總結為一句話：枯萎技術的水平思考。 Game Boy 放棄彩屏，換來的是什麼？ 首先是續航，Game Boy 用 4 節 AA 電池可以續航 30 小時。而 Lynx 和 Game Gear 都需要 6 節 AA 電池，續航分別只有 4-5 小時和 3-5 小時。 一個可以陪玩家從北京坐火車到深圳，另外兩個連到石家莊都撐不住。 其次是價格，Game Boy 售價 89.99 美元，Game Gear 149.99 美元，Lynx 179.95 美元。價差近一倍。 最後是便攜性，Game Boy 小巧輕便可以塞進口袋，Lynx 和 Game Gear 都是笨重的"板磚"。 最終的戰果，是 Game Boy 系列終生銷量約 1.19 億台。Game Gear 賣了 1400 萬台。Lynx 大約 300 萬台。 任天堂用落後一個時代的硬件，贏了最先進的對手近 10 倍。 這裏的關鍵是，橫井軍平看到了一件所有追逐參數的人看不到的事：掌機的核心競爭力不是畫面，不是參數比武，是隨時隨地能玩。 在硬件上每堆一分性能，就在續航、便攜、價格上失一分，而後面這三樣，才是決定用户是否真正把設備塞進口袋的關鍵。 回看今天的 AI 大模型之戰，是否可能演繹成當年掌機大戰的樣子，猶未可知。 字節和阿里追求的是極致的硬件側進攻，正如當年世嘉和雅達利追求最極致的硬件配置和畫面表現，翻譯到今天就是算力和模型基準得分。 它們的信仰是，底層模型的智力差距，決定了應用層的生死。為此不惜燒掉天量資本，就像 Lynx 為了彩色背光屏而吞噬 6 節電池。 當下騰訊所模仿的思路，恰如 1989 年的任天堂；但今天騰訊面臨的處境，也絕對比當年任天堂兇險得多。 混元大模型在部分國際基準測試上表現不俗，開源的 MoE 模型性能媲美千億模型，3D 生成模型下載量超 300 萬次。 但 AI 圈幾乎不會在排行上看到混元，騰訊似乎根本沒有在刷榜上傾注太多資源。 劉熾平曾在 2025 年三季報電話會上佐證過這個判斷："目前在中國市場，我們並不認為存在一款絕對領先的模型，行業內各方處於激烈的緊追態勢，不同模型在不同使用場景下各有優勢。" 這弦外之音是：底層模型的差距正在被快速拉平。這個階段把所有籌碼壓在"訓練更大的模型"上，投入產出比正在急劇惡化。 回到 1989 年，花兩倍的價格買一塊彩色屏幕，發現它三小時就沒電了，性能的邊際收益，正在被成本的邊際遞增吞噬。 Game Boy 不需要彩色屏幕來承載《俄羅斯方塊》；同樣的邏輯，騰訊似乎也不想在模型排行榜上爭零點幾的百分點差距，尤其是全球大廠瘋囤顯卡、內存漲價的當下。 只要底層模型能達到"夠用"的及格線，騰訊或許想用自己的方式來贏。 Agent 大打特打 如果只看騰訊在買卡上的猶豫，會覺得這家公司在 AI 時代睡着了。 但如果把視線轉向今年初 Openclaw 熱潮後它在 3 月份以來的反應，騰訊組織起的南山區辦公樓下現場裝機和一股股龍蝦特工隊，又像極了一隻被激活的、兇猛的、不計成本的巨獸。 2026 年春節，騰訊砸了 10 億元現金推廣元寶，成為自 2015 年微信支付以來，在春節檔罕見的大手筆撒錢。"元寶派"小規模公測，元寶也以聯繫人身份遷入了微信通訊錄。 後端摳門，前端撒錢。這種割裂感的背後，是一個極其清晰的戰略選擇：騰訊的戰場不在底層模型，在應用生態。 原因也無外乎三點： 首先應用離用户最近。Agent 是直接面向用户、能立刻產生交互和商業價值的環節。騰訊廣告收入 2025 年增長 19% 至 1450 億，AI 驅動的廣告精準投放技術是核心推手。每一分在前端投入的錢，都能通過廣告轉化率的提升快速回本。 其次是發揮主場優勢。微信擁有 14 億月活，覆蓋社交、公眾號、視頻號、小程序、電商、支付等全場景。別人做 Agent 需要花大價錢買流量，騰訊的 Agent 只要掛在微信上，就是國民級入口。 第三是四兩撥千斤。好的 Agent 體驗可以很大程度上彌補底層模型智商的微小差距。就像 Game Boy 的單色屏幕絲毫不妨礙《俄羅斯方塊》讓人上癮——好玩才是王道。微信 AI 搜索不需要 AGI，正如《寶可夢》不需要 4096 色。 這裏有一組值得玩味的對比數字： 截至 2025 年底，騰訊元寶月活已突破 1 億，AI 工作台 ima 月活超 1300 萬。混元 3.0 大語言模型智能水平持續提升，WorkBuddy、QClaw 等 AI 智能體工具陸續上線。 劉熾平説，2025 年全年在 AI 新產品上的投入超過 180 億元，2026 年將至少翻倍。 如果把統計口徑切換到"生態觸達"，元寶已經嵌入微信好友列表、公眾號、視頻號評論區、微信搜一搜，它實際潛在觸達的用户，理論上就是微信的全部 14.18 億月活。 試問假設一個垂直應用的開發者，他願意在哪個平台上構建 AI Agent：一個需要單獨獲客的獨立 App 生態，還是一個自帶 13 億流量的超級平台？ 答案不言自明。 賭注沉重 綜上，如果把騰訊的整體動作做一個總結，那可以是： 在底層算力上做"追隨者"，在應用生態上做"統治者"。 後端的審慎，釋放出大量現金流用於股東回報和戰略儲備；前端的激進，以微信生態為支點，撬動 Agent 時代的流量紅利。 這套策略的底層邏輯，和任天堂在掌機大戰中的生存哲學頗為神似——不在對手的主場上和對手比拼硬指標，而是重新定義競爭的維度。 但這套策略也有它的命門。 如果底層模型的差距被拉得太大，甚至大到應用層體驗無法彌補的程度，那騰訊的"夠用"戰略就會變成"不夠用"。 就像如果 Game Boy 的屏幕差到完全無法辨認遊戲畫面，再便宜的價格和再長的續航也救不了它。 最終這場賭局的勝負，將取決於兩個變量： 第一，底層模型的性能差距是在繼續收斂，還是重新拉大？ 如果開源社區和國產芯片持續縮小差距，騰訊的策略就是正確的；如果 OpenAI 突然拉出一個數量級的突破，所有"追隨者"都將面臨出局風險。 第二，微信生態上能否長出真正革命性的 AI 原生應用？ 如果成，這就是商業史上又一次經典的"不戰而屈人之兵"；如果敗，那騰訊今天省下來的每一分錢，都將成為錯失時代的沉沒成本。
