《大行》招商證券：地平線去年下半年收入超預期 上調今明兩年收入預測

招商證券國際發表研究報告指，地平線-W(09660.HK) 去年下半年收入按年增長 51% 至 21.9 億元人民幣 (下同)，高於市場預期；經調整淨虧損擴大至 15.1 億元，高於市場預期的經調整虧損 10 億元，主要由於加大研發投入。期內毛利率為 64%，低於市場預期，源於低價產品佔比階段性上升，中高階產品放量集中於年底及今年，加上提供非核心硬件的量價配合方案推廣及更具競爭力的產品定價策略。

管理層指引今年出貨量增長約 35%，其中高階芯片佔比提升至 55% 以上；平均售價在產品結構升級帶動下持續提升，高速 NOA 仍有約 50% 提升空間，城區 NOA 有數倍空間；毛利率維持 60% 高位。汽車解決方案業務有望繼續翻倍增長，知識產權授權及服務收入預計穩健增長。

Horizon SuperDrive(HSD) 已定點超過 20 款車型，今年出貨目標 40 萬套，為核心增量來源。公司同時推出艙駕融合 Agentic Car 系統晶片，通過「芯片 +OS+AI」全棧能力實現千元級系統級降本並強化客户粘性，與高通及英偉達形成差異化競爭。海外市場方面，累計定點覆蓋多家國際車企，生命週期出貨量達千萬級。國內 ADAS 及中高階智駕市佔率維持領先，約 47%，開放生態合作模式推動 95% 的 NOA 芯片通過生態夥伴交付。

招商證券上調地平線今明兩年收入預測 9% 及 10%，反映高階產品放量提升產品組合。維持「增持」評級及目標價 13.8 港元，對應 2026 年預測市銷率 25.5 倍 (此前為 30 倍)，接近智駕供應鏈同業平均估值，因市場風格切換導致智駕供應鏈估值下調。