中金：勿高估全球央行購金的動力

摘要 2025 年以來金價一路高歌猛進，其中一個常見的觀點是全球央行出於避險而大幅購金。但中東衝突爆發後，金價波動明顯加大。實際上，影響黃金價格的因素比較多，但全球去金融化近幾年來推升實體資產價格，黃金價格上升也是一個體現。新的宏觀範式下，傳統的黃金定價框架也面臨挑戰。全球央行購金與金價之間的相關性也有所增強，不過數據顯示，近幾年來主要是新興市場和發展中國家的央行持有黃金數量有所增加，尤其是非浮動匯率經濟體。而發達國家央行因為無需干預匯率，外匯儲備本身也比較平穩，增持黃金的意願也不甚顯著，少數央行還出現小幅減持黃金的現象。基於全球央行購金量與金價的關係，並根據不同假設可以簡單推演相應情景中的金價。初步結果顯示在漲勢過快的情況下出現調整有其合理性。但要注意的是，現實情況遠比假設的複雜，理論推演也只是一個視角下的參考。 正文 去金融化推升實體資產價格，包括黃金 推升金價的因素比較多，其中一個大背景是我們幾年前所説的全球去金融化。要搞清楚去金融化的背景，首先要搞清楚金融化的來龍去脈。西方廣泛金融化源於 1980 年代初期的自由化思潮，也就是新古典自由主義在西方捲土重來，尤其是美國。新古典主義對內自由化體現為重視貨幣政策、輕視財政政策、放鬆金融監管，對外體現為貿易自由化、供應鏈全球佈局、資本賬户開放、匯率自由浮動，美元地位得到加強。英國經濟自由化還有一個重要體現，就是私有化。美國一個重要體現是金融監管放鬆，金融化快速發展。金融化是指金融在資源配置過程中的作用不斷增強，財政配置資源的作用大幅減弱。 但新古典自由主義強勢迴歸帶來了一系列問題，我們在《不是選擇，是必然 --- 政治經濟學眼中的美國政策》報告中進行了詳細分析。比如金融化導致美國金融快速發展，製造業外遷，貧富分化加劇，最終以次貸危機收場。2008 年的金融危機使得主流經濟思維遭遇挑戰。金融配置資源未必有效，政界和學界開始反思金融體系天然的頑疾 - 信貸與資產價格相互加強，順週期性導致其可能累積系統性風險，浮動匯率也不能消化資本流動的衝擊。而地緣政治變局與疫情導致去金融化進一步加速。地緣衝突帶來經濟與金融制裁，大幅降低了金融資產的通用性。 去金融化在負債端的含義是財政作用上升，金融監管加強，貨幣政策重要性相對下降。貨幣財政協同，邊界模糊。金融監管加強，金融機構配置更多安全資產。通脹中樞上移，因為私人加槓桿增加資產泡沫風險，政府加槓桿支撐通脹。去金融化在資產端的含義是，安全資產的內涵發生變化。傳統安全資產的安全性下降，比如美國國債、發達國家私人部門準安全資產（銀行存款、高等級資產支持債券）安全性下降。實體資產的重要性上升，對應的是金融資產重要性下降。2022 年俄羅斯盧布一度逆市升值，主要原因是俄羅斯擁有石油和天然氣。我們認為，天然氣、石油、鐵礦石等大宗商品對貨幣價值的支撐將有所上升。當然，實體資產不只是大宗商品、土地、有色，還有科技。 黃金有三大屬性，即投資、消費和工業屬性，2025 年黃金的投資屬性明顯增強。其投資屬性因為黃金物理上具有稀缺性，金融上具有抗通脹、非主權、避險屬性。消費屬性因為黃金是珠寶製造的原料，而其工業屬性是因為黃金具有良好的導電性、抗腐蝕性，主要在高端科技產業中應用。但黃金工業屬性在價值中佔比是最低的，這幾年在 7% 左右徘徊，而其投資屬性 2025 年達到了 44%，較 2024 年上升 16 個百分點。 圖表 1：黃金需求分解 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 2：黃金三大需求佔比 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 傳統的黃金定價框架也面臨挑戰，也就是説，傳統的黃金的定價邏輯對金價的解釋力下降了。比如，歷史上黃金價格和美國實際利率負相關性比較明顯，實際利率代表實體的回報率，是持有黃金的機會成本。因為黃金通常用來對抗通脹，所以剔除通脹的實際利率能更好地刻畫其機會成本。但是，2022 年以來這個關係被打破，黃金價格和美國實際利率同時上行。再比如，黃金以美元計價，因此當美元貶值時，以美元計價的黃金價格會上漲。同樣，2022 年以來這個關係減弱，美元指數和黃金同時上漲。 圖表 3：金價與美國實際利率背離 注：實際利率=名義利率 - 通脹預期資料來源：iFinD，中金公司研究部 圖表 4：金價與美元指數背離 資料來源：iFinD，中金公司研究部 再看全球央行的外匯儲備構成的變化。1900 年左右黃金價值在全球官方儲備中佔比高達 90% 左右，1971 年佈雷頓森林體系解體後，黃金價值佔比一度降至 40% 左右。1980 年代滯脹時期黃金比重升至 60% 以上，但到 2007 年大概只有 10% 左右，但過去幾年又出現逐步上升態勢。2025 年黃金在全球央行外匯儲備中的佔比為 26%，超過了美國國債，這是過去 30 年來的新現象。根據國際貨幣基金組織（IMF）數據庫，截至 2Q2025，全球官方儲備中有 7.4 萬億美元資產。根據美國財政部的數據，截至 2Q2025，外國官方持有的美元資產為 6.9 萬億美元，和 IMF 數據大體能對上。其中，股票類資產為 2.2 萬億美元，長期美債為 4.3 萬億美元，短期美債為 0.4 萬億美元 [1]。長期美債中，美國國債為 3.5 萬億美元，機構債為 0.6 萬億美元，企業債為 0.2 萬億美元 [2]。 圖表 5：全球外匯儲備分佈 資料來源：Gainesville coins，中金公司研究部 圖表 6：黃金價值在央行外匯儲備中佔比超過美國國債 資料來源：IMF，FRED，中金公司研究部 主要是新興和發展中國家央行增持黃金 那麼，央行增持黃金是不是全球普遍現象？數據顯示，自 1960 年代開始，發達國家央行持有的黃金實物存量呈現趨勢下降的態勢，但過去 20 年來變化不大（期間主要是新興市場和發展中國家的央行增持黃金）。如果從黃金總值在官方儲備中的佔比來看，近幾年發達和欠發達經濟體這個比重都出現上升的態勢，一個原因是金價快速上升，不完全是配置的量上升所致。 圖表 7：官方黃金持有量 資料來源：IMF，中金公司研究部 圖表 8：央行持有的黃金佔儲備資產比例 資料來源：IMF，中金公司研究部 具體來看，在主要的黃金持有國中，從 2021 年四季度到 2025 年四季度，中國、波蘭、土耳其、印度增持黃金較多，德國、哈薩克斯坦減持了黃金，美國、意大利、法國等黃金持有量基本沒有變動。俄羅斯央行從 2006 年開始持續購金，到 2022 年達到峯值，2025 年小幅賣出黃金。2022 年峯值為 2332.8 噸，相比於 2005 年累計增持 1945.9 噸，年均增持 114.5 噸。截至 2025 年 11 月，俄羅斯央行持有的黃金總量為 2326.5 噸。波蘭央行增持黃金主要出於地緣風險考慮。 圖表 9：主要國家央行持有的黃金 資料來源：IMF，世界黃金協會，中金公司研究部 如果從匯率制度來看，2021 年底到 2025 年底期間，浮動匯率經濟體央行增持黃金不多，非浮動匯率制經濟體增持相對多一些。實際上，發達經濟體央行的外匯儲備本身比較穩定，因為其匯率體制以浮動匯率製為主，不需要維持大量外匯儲備。這也意味着發達經濟體央行增持黃金的空間天然難以大幅上升。1960 年代，美國為維持佈雷頓森林體系，允許其他國家用美元換取黃金，美國的黃金儲備從 1950 年的 20,000 噸下降到 1971 年的約 8,000 噸。1961-1968 年，美國和七個歐洲國家的央行共同設立倫敦黃金池（London Gold Pool），通過干預倫敦黃金市場來維護每金衡盎司 35 美元的黃金價格。1990 年代，歐元區各國央行重組，減少外匯中的黃金配置比例。1999 年，歐洲央行設立《央行黃金協議》（Central Bank Gold Agreements），規定了成員國每年黃金減持上限，避免成員國央行無序拋售黃金。數據顯示，英國、瑞士、德國、法國和美國央行過去幾十年來持有黃金數量一直比較穩定。 圖表 10：非浮動匯率制經濟體的央行增持黃金較浮動匯率經濟體央行多 資料來源：IMF，世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 11：發達國家央行的外匯儲備較穩定 資料來源：iFinD，IMF，中金公司研究部 圖表 12：發達國家央行持有的黃金量比較穩定 資料來源：IMF，中金公司研究部 數據還顯示，過去一段時間，也有央行減持黃金。比如，2025 年新加坡、德國、俄羅斯、約旦、墨西哥央行淨出售黃金。其中，新加坡、德國連續兩年出售黃金。也有部分國家央行購金減速，包括土耳其、中國、捷克、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦等。 圖表 13：央行持有的黃金變動 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 央行為何持有黃金？ 要回答這個問題，我們首先看看央行外匯儲備管理原則。根據世界銀行的調查，大多數中央銀行認為安全性和流動性是主要原則，只有三分之一的央行認為增值很重要。也就是説，外匯儲備管理首先更看重安全性和流動性，而資產收益的重要性靠後。這裏的安全性指的是資產保值（capital preservation）。根據 BIS 的定義，外匯管理中的安全性包括低波動、風險可控、價格下跌概率低 [3]。世界黃金協會的調研也體現了這個特點，央行持有黃金的主要原因是對抗通脹、注重危機期間的表現、實現資產組合多元化，都是安全性的體現。地緣政治風險也是央行持有黃金的決定因素，但並不靠前。 圖表 14：影響外匯儲備投資的主要因素 注：圖中數據表示受訪央行中回覆比例 資料來源：Alimukhamedov, Kamol. Gold Investing Handbook for Asset Managers. World Bank, 2024.，中金公司研究部 圖表 15：世界黃金協會：因地緣因素而持有黃金的現象不普遍 注：數據來自世界黃金協會注 2025 年 2 月 25 日至 2025 年 5 月 20 日開展的《2025 年央行黃金儲備調查》 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 歷史數據顯示，金價波動比較大。基於從 1971 年到 2025 年的日度數據的估算顯示，黃金價格波動率為 19%，與納斯達克 100 持平，低於布倫特原油的 26%，但高於 MSCI 新興市場股票的 17% 和 MSCI 發達市場股票的 15%。實際上，黃金似乎主要用來對沖極端風險，比如美國 “911” 事件發生後，黃金在 2001 年 9 月的月度收益率達到 7% 左右，而次貸危機、歐債危機、英國脱歐、新冠疫情、俄烏衝突期間黃金收益率基本上位於 0-2.2%[4]。2025 年底到 2026 年 1 月金價高歌猛進，但中東衝突爆發後，金價反而呈現波動加大甚至下跌的態勢。 圖表 16：黃金的波動性大，並非安全資產 注：黃金波動率使用 1971-2025 年日價格計算，其他資產採用最早時間計算 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 17：非常時期黃金和美國股債收益率 資料來源：Alimukhamedov, Kamol. Gold Investing Handbook for Asset Managers. World Bank, 2024.，中金公司研究部 相對而言，黃金的流動性比較高，與美股相若，主要是因為黃金市場的參與者都是大資金，散户佔比小。比如，基於 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間的數據估算平均每日交易量高於 3500 億美元，僅次於納斯達克股票。黃金場外成交佔比一半，其中，倫敦金銀市場協會（LBMA）是最主要的黃金場外交易市場，佔比 90%。黃金場內交易市場主要是紐約商品交易所（COMEX）和上海期貨交易所，在黃金場內交易中佔比分別為 65% 和 29%。黃金 ETF 市場相對較小，在黃金整體成交中佔比僅 2%。從長期收益率來看，黃金不算低。使用 1971-2025 年數據進行估算，我們發現，黃金、原油的年化回報率大約 9%，納斯達克 100 年化收益率為 15.4%，標普 500 為 12.6%。 圖表 18：日均成交量 注：基於 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間的數據估算平均每日交易量 資料來源：世界黃金協會，SIFMA，中金公司研究部 圖表 19：黃金交易分佈（2025） 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 數據也顯示，黃金與其他資產價格的相關性比較弱。比如，金價與美國債券、股票基本沒有相關性，這意味着在資產組合中加入黃金，可以有效降低組合的波動性。2025 年世界儲備管理調研報告顯示，全球央行增持黃金的主要目的是多元化投資。如果從資產管理的角度來看，國際清算銀行（BIS）2020 年的研究顯示，外匯儲備總值中平均配置 22% 的黃金可以最小化投資風險。 圖表 20：黃金的回報率不低 注：黃金、原油的年化回報率使用 1971-2025 年數據，其他資產使用 1990-2025 年數據 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 21：黃金和其他金融資產的相關性弱 注：1971-2025 年月度收益率的相關性 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 22：資管視角：央行配置 22% 黃金可以最小化風險 注：使用 10 年的數據，模擬 5000 次，得到的頻率分佈圖 資料來源：Zulaica, Omar. What share for gold? On the interaction of gold and foreign exchange reserve returns. No. 906. Bank for International Settlements, 2020.，中金公司研究部 情景分析：從全球央行購金推演金價 有何前瞻指標判斷金價呢？一個指標是期貨多頭頭寸持倉佔比。從 2016 年到 2023 年期間，黃金期貨非商業多頭頭寸持倉佔比如果階段性見底，接下來金價可能走強。從 2025 年年中以來，這個指標持續下行了一段時間，這是否代表金價短期將再次走強？ 實際上，如前所述，過去幾個季度以來，全球央行增持黃金的動機比較穩定，增持速度放緩或者小幅減持。從 4Q21 到 4Q25，全球央行黃金配置佔比與黃金價格相關性非常明顯。4Q09-4Q21 期間，全球央行購金和黃金價格也有一定正相關性，但不如 4Q21-4Q25 期間顯著。基於 4Q21 到 4Q25 期間的全球央行黃金配置佔比與黃金價格的相關性，我們做了一個簡單估算作為參考。央行之外，非政府投資者持有黃金可能更多是增值的目的（消費屬性更多出於裝飾目的），順週期行為比較明顯。以黃金 ETF 為例，因其投資的便捷性，是機構和個人投資者投資黃金的重要工具。我們發現黃金 ETF 的持有量通常與黃金價格正相關，體現出 “追漲殺跌” 的特點。 圖表 23：黃金期貨多頭頭寸佔比下行 資料來源：iFinD，中金公司研究部 圖表 24：近期全球央行購金速度相對較穩 注：2020-2021 年，因為流動性和財政壓力，央行購金速度下降 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 25：全球央行購金與黃金價格正相關性上升 資料來源：IMF，iFinD，世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 26：從全球央行購金推演黃金價格的情景假設 注：4Q25，俄羅斯央行的黃金配置佔比接近 40%；土耳其央行的黃金配置佔比接近 55%，是非浮動匯率制國家中配置比例最高的。提升到 22% 的情境中，主要是假設中國、印度、新加坡、伊拉克、利比亞、巴西、墨西哥等國家增持黃金。提升到 30% 的場景中，除了在 22% 場景中的國家外，還假設波蘭、南非、卡塔爾等國增持黃金。提升到 40% 的場景中，除了在 22% 和 30% 場景中的國家外，還假設埃及、約旦、巴基斯坦等國增持黃金。提升到 50% 的場景中，除了在 22%、30%、40% 場景中的國家外，還假設俄羅斯、白俄羅斯增持黃金 資料來源：IMF，iFinD，世界黃金協會，中金公司研究部 圖表 27：黃金 ETF 投資者的順週期行為 資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部 另一個參考指標是看黃金總值與主要經濟體的貨幣總值。黃金的價值與廣義貨幣之比處於 1960 年代以來的第三高，僅次於 1979 年、1980 年。如果黃金的價值與廣義貨幣之比達到 1980 年的高點，對應的黃金價格我們也在圖中給出了初步估算為參考。但如前所述，影響金價的因素比較多，而且傳統的金價估算框架也面臨挑戰，現實遠比我們假設的情形複雜。 圖表 28：從黃金價值與貨幣之比 資料來源：世界黃金協會，iFinD，中金公司研究部 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。