作者 | 周智宇 2021 年 3 月，小米 CEO 雷軍宣佈造車，説這是他 “人生最後一次重大創業項目”，願意押上全部聲譽。當時的小米剛剛經歷手機業務的低谷反彈，市場對一家手機公司跨界造車充滿懷疑。 四年後，3 月 24 日晚，小米集團發佈 2025 全年業績。汽車業務全年收入突破千億，分部經營收益首次轉正。 從 2024 年 4 月第一批 SU7 交付算起，小米用了不到兩年時間，走完了 “從零到千億收入、從虧損到盈利” 的全程——理想用了四年多，蔚來成立十一年才在 2025 年 Q4 摸到季度盈利線。 但這份年報同時裝着兩種情緒。全年數據是歷史最好的一年，四季度則承壓，手機和汽車的毛利率同時掉頭往下。小米總裁盧偉冰當晚在業績會上説：“開局並不輕鬆，短期內業績會有一些壓力。” 小米的境遇不是孤例。2025 年是中國科技和新能源產業共同經歷的一個罕見的豐收年——購置税全額減免，國補充沛，AI 大模型集中落地，新能源滲透率仍快速爬升。幾乎所有頭部玩家都交出了各自最好的數據。 如今，幾乎所有玩家都需要回答一個問題：當這些條件在 2026 年不再同時成立，誰能經得起逆風？ 盈利的兩面 小米的這份財報，最核心的亮點在於營收結構變化。 汽車分部全年毛利 258 億元。手機分部毛利 203 億元。一個成立不到兩年的業務，毛利已經超過了做了十五年的手機。全年營收 4573 億元，經調整淨利潤 392 億元，都是歷史新高。汽車交付 411082 輛，同比增長 200%。 這是一面。 另一面在 Q4。前三個季度的經調整淨利潤分別是 107 億、108 億、113 億，一路上行。Q4 掉到 63 億，同比下降 23.7%。手機毛利率 Q4 只有 8.3%，汽車毛利率從 Q3 的 25.5% 降到 22.7%，IoT 從 23.9% 降到 20.1%。四條線，Q4 全部往下走。 手機的 8.3% 需要展開説。盧偉冰此前曾向華爾街見聞透露，內存價格上漲，使得 12+256GB 內存從低點約 30 多美金漲到約 130 美金，接近四倍。他如今又把判斷往上修了，他直言，漲幅 “比我原來的激進預測還要激進”，週期 “可能比現在判斷的還要更長一些”。 存儲成本佔 BOM 比例越高，傷得越重。小米全年手機 ASP 只有 1128 元，Redmi 和 POCO 走量機型首當其衝。高端化在對沖，6000 到 10000 元市佔率翻了近一倍到 4.5%，但 Q4 的數據説明，高端化的速度沒跑過成本上漲。 友商已經開始漲價了。盧偉冰説：“我非常能夠理解他們，因為大家都有點很難。我們儘量先頂住，實在頂不住了也要漲。” 他不急着漲的原因很實在：手機不只賺硬件的錢。互聯網服務全年毛利 286 億，毛利率 76.5%，這筆錢建立在出貨規模上。砍量保利潤率，流量底盤會縮。 汽車毛利率全年 24.3%，超過比亞迪、理想和長城。但 Q4 降到了 22.7%，這主要是 SU7 Ultra 交付佔比下降，加上年底清庫存。存儲漲價對汽車的衝擊也不小，盧偉冰説汽車裏內存不少，只是佔整車 BOM 比重低於手機。 更值得算的一筆賬：汽車分部全年毛利 258 億，經營開支 248 億，經營收益只剩 9 億。1061 億收入換來不到 1% 的經營利潤率。小米 CFO 林世偉強調，這個業務分部全名是"智能電動汽車及 AI 等創新業務"——AI 投入在加大，新業務仍在投入期。 賭下一輪週期 利潤去哪了？ 去年，小米合計回購了 63 億港元。研發 331 億，同比增長 37.8%。資本開支 182 億，其中汽車分部 120 億，是前一年的 3 倍。存貨從 625 億漲到 809 億。 2026 年還會繼續加碼。盧偉冰確認今年研發超過 400 億，AI 方向 160 億，未來三年 AI 累計超 600 億。年報給了一個更大的數字：從 2026 年起，未來五年累計研發超過 2000 億。 比亞迪全年研發超 500 億，華為常年千億以上。小米在用利潤買下一輪週期的入場券。 盧偉冰透露，今年之內會推出一款同時搭載自研芯片玄戒 O1、澎湃 OS 和自研 AI 大模型的產品——他把這件事叫 “大會師”。玄戒 O1 已經投了 135 億，團隊 2500 人。“芯片本質是一個平台能力，掌握了這個平台就可以做很多產品。” 他在業績會上重複了同樣的判斷。MiMo-V2-Pro 大模型超萬億參數，按品牌排名全球第五。手機端 Agent miclaw 在封測，盧偉冰定性為 “Agent 時代操作系統的雛形”。 但 AI 商業化？他也直言，目前來看還稍微過早。 利潤投回去的另一個方向是出海。年報顯示，中國大陸收入佔比從 58.1% 升到 67%，境外收入反而微降。汽車拉高了國內佔比，但也放大了單一市場依賴。小米需要海外增量。 盧偉冰曾向華爾街見聞畫了一幅比年報更完整的出海路線圖。IoT 海外市場去掉北美，市場規模是國內的三倍，而小米在海外的 IoT 規模目前只有國內的六分之一。“如果達到國內水平，可能是六倍的增長。” 盧偉冰認為，2025 年是大家電出海元年，覆蓋了 4 個大區 14 個國家，送裝一體的服務模式已在多國跑通。他去了倫敦的小米之家，“賣的基本上都是高端產品，連電飯煲都賣得非常不錯”。海外新零售門店去年底 450 家，今年底要超過 1000 家。 手機高端化也在從國內走向全球。今年 2 月在巴塞羅那發佈的小米 17 系列，海外起售價 999 歐元，Leitz Phone（即小米 17 Ultra 徠卡版海外版）定價 1999 歐元——已經超過了 iPhone 16 Pro Max 在歐洲的售價。盧偉冰説：“今天小米有勇氣和自信心在更高的價格上對 iPhone 產生衝擊。” 汽車出海最晚但期待最高。2027 年進歐洲，先難後易，盧偉冰親自任出海籌備小組組長。 小米內部人士在對歐洲進行走訪後得出結論，現在是中國汽車出海的大好時間。雖然小米還沒正式進入歐洲，但已經有歐洲用户自己從國內買車清關上牌，品牌識別度已經建立起來了。 市場怎麼給這些東西定價？小米業務雖然複雜，但並不難算。從 Q3 高點到現在，小米股價接近腰斬。算一筆簡單的賬：手機×AIoT 分部 2025 年經調整淨利潤大約 380 億，給接近小米自身的歷史估值中樞的估值，大約是 20 到 22 倍 PE。汽車及 AI 分部 1061 億收入，給 1.4 到 1.8 倍 PS。 汽車分部裏裝的不只是汽車——還有大模型、Agent、機器人、全屋智能，以及 10 億 IoT 設備和 7.5 億月活。要是按 1 倍汽車 PS 算進去，AI 和出海的價值基本隱形了。 以如今的小米股價看，顯然投資者沒有給出太多溢價。 這背後是兩層擔憂疊在一起。一層是 2026 年的利潤可能繼續下修，存儲漲價還沒見頂，國補退坡的影響剛剛開始，Q4 的 63 億是不是新常態還不清楚。另一層是市場不確定，小米押回去的這些錢什麼時候能看到回報，芯片 +OS+ 大模型"大會師"的產品年內落地，但能帶來多少增量？IoT 海外六倍的增長空間聽起來誘人，但 1000 家門店剛開始鋪。汽車出海 2027 年才啓動。每一張牌都指向未來，但沒有一張能立刻翻開。 五年 2000 億的研發規劃，本質上是在賭一件事：等到存儲週期結束、行業洗牌塵埃落定的時候，小米要站在牌桌上，而且手裏的牌要比別人多。 順風不會一直吹 把小米的 Q4 放到行業裏看。 過去十年，中國新能源產業走過了一條漫長的驗證之路。2015 年前後，新勢力集中誕生，靠融資活着。2018 到 2020 年，淘汰賽開始，拜騰、賽麟等先後倒下。2022 到 2023 年，高合停擺、哪吒岌岌可危，蔚來年虧超 200 億，李斌的關鍵詞是 “活下去”。 到了 2025 年，局面翻轉。蔚來和小鵬 Q4 首次季度盈利，零跑全年盈利。小米從首次交付到年度盈利不到兩年。幾乎所有活下來的頭部玩家，都在這一年寫下了各自最好的一頁。 但 2025 年也是所有利好同時達峯的一年。購置税全額減免，國補最充沛，滲透率爬升最快。這些條件 2026 年不會同時成立。補貼減半，產能繼續釋放——小米 55 萬輛、零跑 100 萬輛、比亞迪和華為系全價格帶壓上來。 存儲漲價是貫穿新能源和消費電子兩個賽道的暗線。AI 對 HBM 的需求暴增，把消費端的產能擠掉了。有些小容量品類已經無貨可供甚至停產。 除了存儲，各類材料的漲價，都對場內的玩家形成壓力。 盧偉冰説，“漲價週期結束之後，我認為很多品類都會有產業格局的一次重塑。有些公司可能在這樣一次長週期漲價裏面經營極度困難，甚至會進入到很大的虧損，甚至生存不下去。” 他緊接着説：“大家可能開始要關注的是漲價週期之後會發生什麼。” 他給出的判斷是，“艱難的外部環境一定會倒逼很多的創新。” 洗牌的意思，是高端化程度越低的廠商，內存成本佔 BOM 比例越高，受傷越重。這輪存儲週期過後，消費電子中腰部玩家會進一步出清。 與此同時，科技公司造車的敍事進入了第二章。第一章用了十年，回答的是 “能不能造出來、賣出去、賺到錢”。小米和華為都用 2025 年的數據給了肯定回答。第二章的問題不一樣了：補貼退潮、成本飆升、競爭加劇，這套模型能不能跑通一個完整的下行週期？ 盧偉冰在業績會上説得坦率：“今年的挑戰非常非常大。” 他也説了後半句：“但我相信經過 26 年這一年的努力，我們管理團隊還是能夠交出一份我們認為還可以的答卷。” “還可以” 三個字，是一個經歷過週期的管理者才會用的措辭。這大概就是 2026 年最真實的底色。
