Coherent (COHR)：在這一輪 AI 光學互連中，Coherent 和 LITE 哪個更值得關注？

在過去一個月中，幾乎所有人的注意力都被伊朗戰爭所劫持：油價、航運路線、中東局勢每天都在屏幕上反覆出現。但如果你稍微回顧一下，你可能會想起另一條與人工智能基礎設施高度相關的新聞：黃仁勳一次性投入了 40 億美元用於光互連，其中 20 億美元給了 Lumentum，另外 20 億美元則給了一家名為 Coherent 的公司。 在上一篇文章中，我們已經詳細分析了 Lumentum（LITE），那麼為什麼 Coherent 有資格與其平起平坐呢？表面上看，這條新聞似乎是 Nvidia 將 20 億美元平均分配給兩家獨立公司，但從行業價值鏈的角度來看，關係並沒有那麼簡單。在許多產品中，Coherent 是客户，而 LITE 是其關鍵供應商之一，這一點很多人實際上並沒有意識到。正因為如此，雖然 LITE 確實重要，但如果你隨意將 COHR 與 LITE 歸為類似的人工智能光互連概念股，你將完全錯過其真正的市場定位、發展路徑以及截然不同的風險收益特徵。 Coherent 是一傢什麼樣的公司？ Coherent 最初名為 II‑VI Incorporated，是一家成立於賓夕法尼亞州的化合物半導體公司，生產如 InP、SiC 和 GaAs 等材料，供應各種激光器和光學設備——這是一個典型的材料驅動的起源故事。它的第一次真正飛躍發生在 2019 年，當時 II‑VI 以約 32 億美元收購了 Finisar。Finisar 當時是全球最大的光模塊製造商之一，擁有完整的收發器產品線和製造系統。這次收購使 II‑VI 從銷售材料轉向銷售收發器，並開始直接向數據中心供應光模塊。 在 2022 年，II‑VI 又花費了 65.6 億美元完全收購了老 Coherent，這是一家在 CO₂和光纖激光領域的工業激光領導者，其客户包括汽車製造商、金屬加工公司和半導體設備供應商。交易完成後，II‑VI 簡單地進行了品牌重塑，採用了被收購公司的名稱，這就是今天的 Coherent Corp.。總的來説，Coherent 今天主要有三個業務板塊：材料、光模塊和工業激光。聽起來非常完整，但將這些拼湊在一起的收益和成本都寫在了資產負債表上：這兩次大規模收購使其揹負了超過 50 億美元的債務。在 2023 年之前，Coherent 每季度不得不支付超過 2 億美元的利息，這使得每股收益的數字相對於其運營所能提供的看起來很糟糕，因此自然其股票表現不及許多輕資產的光通信同行。 2023 年開始了一個新故事，管理層通過出售非核心資產和削減資本支出來啓動了一項瘦身和去槓桿化的運動。在 2025 年 8 月，公司將其航空航天和國防業務以約 4 億美元的價格出售給 Advent，並將所有收益用於償還債務，同時大約在同一時間處置了慕尼黑的工業工具資產。通過幾項果斷的削減，它既產生了真實的現金流，又剝離了低利潤的非核心業務。到 2025 年底，COHR 的淨槓桿率從收購後超過 4.5 倍降至約 2 倍。我們將在談論財務時回到這一轉變的意義。現在，讓我們首先概述一下業務的全貌。 三層業務，三個不同的時間視角 要理解 COHR，關鍵是：不要僅僅將其視為一家大型光模塊供應商。它的資產結構更像是一棟三層樓的建築，每一層在不同的時間視角上發揮着作用。 頂層：數據中心與通信 這是目前推動收入的核心引擎；在 2026 財年第二季度，該板塊同比增長 34%，佔總收入的約 72%。最直接的增長驅動因素是 800G 和 1.6T 光模塊。COHR 是全球前兩大數據中心光模塊供應商之一，在人工智能數據中心建設的熱潮中，800G 已經大規模出貨，而 1.6T 也開始逐漸接管。這裏的競爭非常激烈，中國供應商如 Innolight 正在全力追趕，因此爭奪的不僅是技術，還有交付能力和良率管理。 然而，COHR 在 1.6T 上做了一些令人驚訝的事情：它同時支持三種激光技術路線——硅光子學（SiPh）、InP EML 和 GaAs VCSEL。這三者並不是 “哪種更優” 的關係；相反，它們是針對不同客户需求量身定製的不同解決方案。在剛剛結束的 OFC 2026 會議上，COHR 展示了基於三種激光技術構建的 1.6T 收發器，並與來自三家不同供應商的 DSP 芯片進行了演示。有些人可能會問：這是否意味着 COHR 自己不知道哪條路線會勝出，所以只是押注於所有選項？這是個好問題，答案實際上正好相反。不同的超大規模客户（谷歌、微軟、Meta、亞馬遜）對功率、成本和封裝有不同的要求，沒有單一的激光技術能夠覆蓋所有用例。COHR 的 技術中立 方法意味着，無論客户選擇哪種技術，他們都可以來 COHR 尋求一站式解決方案。這是 LITE 目前無法做到的，也是 COHR 作為平台型供應商的核心價值所在。 接下來是另一個被嚴重低估的增長曲線：ZR/ZR+ DCI（數據中心互聯）。這些產品解決了數據中心之間的長途傳輸——數百公里的城市間相干光學連接。人工智能數據中心不僅僅是一個建築；雲服務提供商需要將不同地區的數據中心連接成一個整體，而 ZR/ZR+ 正是完成這一工作的工具。這個業務在多個季度中實現了連續增長，這並不是偶然，而是反映了雲服務提供商穩步推進多數據中心戰略的結果。此外，這裏的競爭更加集中，技術壁壘也高於短距離模塊，只有少數幾家企業能夠做到這一點。LITE 在這個細分市場幾乎沒有正面部署。 展望未來，OCS（光電路交換）和 CPO（共封裝光學）是兩個尚未開始大規模出貨的領域，但訂單已經在不斷積累。在 2026 財年第二季度，COHR 擁有超過 10 個 OCS 客户，其整體數據中心訂單與出貨比率超過 4 倍，需求遠遠超過當前的產能。對於 CPO，COHR 在 2026 財年第二季度宣佈了一項異常龐大的採購訂單，初步交付預計在 2026 年底，2027 年將有更顯著的增長。 中間層：工業激光器（被視為負擔，實際上是隱藏的選擇） 許多投資者很快就跳過了工業激光器。畢竟，SiC 受到疲軟電動車市場的拖累，從表面上看，CO₂激光似乎與人工智能沒有太大關係。但有一個細節很少有人關注：COHR 是 EUV 光刻機 CO₂激光組件的核心供應商之一。極紫外（EUV）光刻的原理是使用高功率 CO₂激光擊打錫滴，產生 EUV 光，然後曝光晶圓。在 ASML 的 EUV 設備中，CO₂激光的關鍵光學組件——鑽石窗口和輸出耦合器——由 COHR 提供。 因此，當 Coherent 在其財報電話會議上表示與半導體制造設備相關的訂單正在增加時，實際上是在發出 ASML、東京電子和應用材料的設備採購週期正在上升的信號。這是先進節點產能擴張的領先指標，但大多數人只關注 COHR 的光學模塊，很少將這一線索與工業激光器聯繫起來。管理層在 2026 財年第二季度的電話會議上明確表示，工業業務將在 2026 年下半年開始改善。如果這一時間表成立，那麼這一細分市場停止拖累業績並至少變得中性的時刻已經在路上。 基礎：複合半導體材料（最被低估的護城河） InP 晶圓、SiC 基板、GaAs——這些材料很少受到關注，但它們是整個光通信價值鏈的基礎。這也是一個非常重要的事情正在發生的地方。 一片晶圓，四倍產出：全球首個 6 英寸 InP 大規模生產 現在我們來到了本文的核心，許多人可能錯過了，但這實際上可能是 COHR 在過去兩年中做的最重要的事情。 首先一些背景：在半導體領域，晶圓直徑越大，從單個晶圓上切割出的芯片數量就越多，每個芯片的成本就越低。這適用於所有半導體，包括用於製造激光器的 InP 晶圓。行業從 3 英寸到 4 英寸，再到 6 英寸和 8 英寸晶圓的演變，每一次都是成本基礎的重組。 問題是 InP 的加工極其困難——比硅更脆，控制難度也高於 GaAs——因此行業長期以來一直停留在 3 英寸甚至更小的晶圓上。全球絕大多數 InP 激光製造商，包括主要的 EML 芯片製造商，至今仍在使用 2 英寸或 3 英寸的晶圓。LITE 目前的 InP 主線已經在 4 英寸上，這在行業中算是領先的。 然而，COHR 在 2024 年初做了一件更具攻擊性的事情：在其位於德克薩斯州的謝爾曼和瑞典的耶夫勒工廠，建立了全球首個 6 英寸 InP 晶圓製造線，並迅速將其推向量產。 數字説明了一切： 在相同的工廠佔地面積下，6 英寸晶圓的激光芯片產量是 3 英寸晶圓的四倍以上。 每個激光器的製造成本比 3 英寸時代低 60% 以上。 即使在早期大規模生產中，6 英寸生產線的良率已經達到並逐漸超過成熟的 3 英寸生產線。 2026 年 2 月，德克薩斯州政府宣佈向 COHR 提供 1400 萬美元的專門半導體制造補助，以進一步擴大謝爾曼工廠的 6 英寸產能。在 2026 年 3 月的 OFC 會議上，COHR 展示了更大規模的 6 英寸 InP 演示，並宣佈在瑞士蘇黎世正在建設第三個 6 英寸工廠。到 2026 年底，COHR 預計 3 英寸和 6 英寸晶圓各佔其 InP 產出的 50%；到 2027 年，幾乎所有增量產能將來自 6 英寸。COHR 還與多家 6 英寸 InP 基板供應商簽署了 3 至 5 年的供應協議，鎖定其上游材料。 現在回到開頭的信息：LITE 是 COHR 的外部 InP 供應商之一。這意味着什麼？這意味着隨着 COHR 自身 6 英寸產能的提升，其對外部供應商（包括 LITE）的採購需求自然會下降。同時，COHR 自身 InP 激光器的成本將會沿着一條陡峭的曲線下降。 LITE 目前的護城河主要來自於 “爆炸性的 AI 光學互連需求 + 極其受限的 InP 供應。” 在 2026–2027 年期間，當 CPO 從 0 增長到 1 時，這一供應短缺的故事仍然成立，LITE 可以享受稀缺溢價。但展望未來，一旦 COHR 的 6 英寸產能完全提升，InP 的供應狀況將會改變。這並不意味着 LITE 會崩潰，但確實意味着整體 InP 供應的彈性將增加，稀缺溢價將開始壓縮。這是一個在 2027–2028 年之前 不會真正顯現其影響的變量，市場尚未對此進行充分定價。 液晶還是微鏡：OCS 的一個懸而未決的問題 轉向 OCS，有一個技術細節常常被忽視。 上一篇文章描述了 LITE 的 OCS 產品（R300），它使用 MEMS 微鏡技術：在芯片上蝕刻的小鏡子通過靜電力傾斜，以在光纖之間切換光線。COHR 的 OCS 則採取完全不同的路徑：液晶技術。它通過控制液晶中的光極化來切換路徑，沒有機械運動部件，並且在非常低的驅動電壓（低於 10 V）下運行，在高可靠性場景中具有理論優勢。COHR 在這項技術上擁有超過 18 年的經驗，其液晶 WSS（波長選擇開關）早已在海底電纜中部署，經歷了最嚴苛的可靠性測試。 那麼哪種技術更好呢？老實説，目前沒有人知道。兩者都有真實的大客户，並在生產超大規模數據中心中運行。MEMS 的優勢包括技術成熟度更高、插入損耗更低、規模化時每端口成本更好；液晶的優勢則是沒有機械運動、超低功耗，以及在高可靠性使用場景中的獨特價值。 市場不會進行實驗室式的對決，而是會通過採購訂單進行投票。在 2026 財年第二季度，COHR 擁有超過 10 個 OCS 客户，賬單與發貨比率超過 4 倍，而 LITE 則有來自三大超大規模客户的超過 4 億美元的 OCS 待交貨訂單。兩者都在增加出貨量，只是沿着不同的技術路線和客户組合。在早期階段，OCS 市場不太可能是贏家通吃；液晶和 MEMS 更可能在不同場景中共存。到 2029 年，大多數機構預計全球數據中心 OCS 市場將達到每年約 20 億到 25 億美元的範圍。在一個 20 億美元的市場中，有空間容納兩條技術路徑，並讓兩家公司同時增長。真正的競爭不是誰的技術 “更正確”，而是誰能更快地將客户數量從 10 增長到 30。 財務故事：推動 EPS 的兩個引擎 財務最終是故事的基礎，這裏有一個值得強調的細節，因為它改變了你對整個論點的分類。 當人們分析一家公司的 EPS 增長時，通常會認為：收入上升，利潤率隨之而來，EPS 自然上升。COHR 處於一個特殊的位置，因為它有兩個獨立的 EPS 增長引擎並行運作。 第一：快速的收入增長加上產品組合升級。 在 2026 財年第二季度，收入達到 16.86 億美元，同比增長約 17%；剔除剝離的國防業務，基礎增長約為 22%。數據中心與通信部門同比增長 34%。 來源：公司財務報告，TradingKey 注：數據中心與通信是公司新披露的數字，目前僅有少量季度數據可用。 毛利率從 2025 財年第二季度的 35.5%（非 GAAP 38.2%）提高到 2026 財年第二季度的 36.9%（非 GAAP 39.0%）。一方面，1.6T 產品的毛利率結構性高於 800G，因此隨着 1.6T 的出貨份額上升，整體毛利率自然上升；另一方面，6 英寸 InP 開始在邊際上落地，每增加一片從 6 英寸晶圓切割的激光芯片，其成本低於之前。 來源：公司財務報告，TradingKey 第二：利息支出的系統性下降。 在 2025 財年，Coherent 的年利息支出約為 2.4 億美元。隨着其出售國防資產，加快債務償還，並以更低的利率再融資，市場普遍預計這一數字將在 2027 財年降至約 1.4 億美元。税前約 7000 萬到 8000 萬美元的利息節省，税後約 5000 萬到 6000 萬美元，轉化為當前股份數量約 0.30 到 0.40 美元的 EPS，這一提升並不需要銷售任何額外的光模塊——只需按照債務減少計劃執行即可。 將這兩條線結合起來，目前的共識預計 2026 財年非 GAAP EPS 約為 5 美元，2027 財年約為 7 美元。2026 財年第三季度的指導為 17 億到 18.4 億美元的收入，暗示持續的環比增長，隨着下半年 1.6T 和 OCS 出貨量的加速，非 GAAP 毛利率預計將突破 40% 的門檻。 是時候談談風險了 在涵蓋了許多有趣的方面後，公平地説，有幾個真實的問題是不能被忽視的。 利潤改善速度低於預期。 COHR 的毛利恢復與同行相比相對保守，部分原因是 6 英寸的過渡仍在吸收前期投資，規模效應需要時間來提升。如果在 2026 年下半年沒有明顯的階段性改善，市場將會感到失望。 債務既是槓桿也是束縛。 每季度的利息支付仍在約 5000 萬到 6000 萬美元之間。這意味着 COHR 對 AI 週期的波動比 LITE 更加敏感。如果 AI 數據中心的建設即使放緩一個季度，現金流的收縮，即使絕對利息在下降，仍會通過槓桿在股價上放大。 整合風險懸而未決。 資產負債表上有約 44.7 億美元的商譽，三項收購的整合工作遠未完成。如果任何業務線在結構上表現不佳，減值測試可能會觸發一次性非現金損失。 OCS 技術的不確定性。 液晶 OCS 在大規模數據中心部署中的長期可靠性數據仍然不夠穩健。如果某個主要客户決定放緩或停止驗證，今天引人注目的訂單與出貨比可能會迅速消退。 地緣政治風險。 在製造方面，COHR 在亞洲（馬來西亞、越南）有設施，在需求方面則有一些對中國客户的依賴。任何出口管制制度的變化都是無法控制的尾部風險。 COHR 與 LITE：同軌道，不同押注 我們現在可以回到最初的問題：投資者應該如何看待這兩家公司？ 關鍵比較：LITE 與 COHR 維度 / 指標 LITE (Lumentum) COHR (Coherent) 商業模式 光學芯片 IDM，主要銷售激光器和光學組件 垂直整合平台，涵蓋材料、設備和系統的全鏈條 FY26E 收入（估計） 約 27 億到 29 億美元（受 AI/數據通信驅動，高十幾的增長） 約 68 億到 72 億美元（運輸 + 工業 + CPO，中十幾的增長） InP 晶圓節點 主要為 4 英寸，正在擴展產能 首家大規模生產 6 英寸 InP；每片晶圓產出約為 4 英寸的 3-4 倍 OCS 技術 MEMS 微鏡，300×300 端口，成熟的 400G/800G 降本 液晶 OCS，10+ 客户，訂單與出貨比 > 4×，與下一代 AI 機架相關 1.6T 激光策略 EML + CW，專注於 InP 數據通信 SiPh + InP EML + VCSEL 並行，覆蓋短/中/長距離 債務 / 股本 約 0.08，名義上低槓桿 約 0.35，實際財務槓桿但在控制之內 前瞻市盈率 約 62 約 40 AI 週期敏感性 收入高度依賴於 AI 數據通信訂單，幾乎沒有利息負擔；股價主要隨訂單和估值波動 更加多元化，但有槓桿和固定利息；現金流和股價對 AI 建設和毛利恢復更敏感 數據來源：StockAnalysis 及公司財務和指引 這兩家公司都獲得了來自 Nvidia 的 20 億美元戰略投資，並且在同一光學互連軌道上，但它們吸引不同類型的投資者。 LITE 是一把更鋒利的刀：專注且純粹，直接暴露於 CPO 激光需求，且資產負債表非常乾淨，沒有債務。在 2026-2027 階段，當 CPO 從 0 提升到 1 時，LITE 具有更高的經營槓桿，故事更容易講述。COHR 則是一台更重的機器：更大更復雜，債務既是其當前折扣的原因，也是未來價值的來源。6 英寸 InP 是一個正在進行的製造革命；DCI 是 LITE 所沒有的獨立增長曲線；工業激光是財務中隱藏的復甦選項。其在 2027-2028 年的每股收益故事可能會比大多數模型預期的更強，但你需要耐心讓其擺脱債務負擔。 如果你相信 AI 光學互連的繁榮是一個多年的主題，而不僅僅是兩到三個季度的交易，那麼這兩個名字並不是相互排斥的。相反，它們是你可以根據風險偏好分配的兩種不同類型的敞口：一種是對光學芯片層稀缺性的押注，另一種是對整個光通信基礎設施製造基礎的押注。 免責聲明：本文基於公開信息，不構成投資建議。數據來源於公司財務、官方公告和公共來源。投資涉及風險；決策必須自行判斷。 瞭解更多