作者 | 周智宇 房地產行業談"新模式"已經談了好幾年,但真正從老模式裏走出來的公司,屈指可數。多數房企還困在債務泥潭中,少數活下來的,也大多是靠收縮戰線換取喘息。 3 月 27 日,龍湖集團召開 2025 年度業績發佈會。從財報數據可以看到,龍湖正在呈現的一種結構性變化,開發業務在行業寒冬中承壓的同時,運營及服務業務已經長成了一個年收入近 270 億、毛利率超 50%、年貢獻利潤近 80 億的獨立盈利體。 地產開發端的壓力是明牌。全國新房成交量較 2021 年高點腰斬,二手房價格跌去近四成,五年調整的代價在 2025 年和 2026 年的結算週期集中體現。龍湖也未能倖免,2025 年首次錄得核心權益後利潤虧損。這不是龍湖一家的問題,是整個行業的共同賬單。 此外,2025 年,龍湖運營及服務業務實現收入 267.7 億元,創歷史新高,佔總營收比例升至 27.5%。這塊業務毛利率超過 50%,貢獻核心權益後利潤 79.2 億元。也就是説,如果單獨拆出來看,龍湖的運營服務板塊是一個年收入近 270 億、淨利率約 30% 的盈利體。 管理層給出了一個更明確的時間表:最晚到 2028 年,運營及服務收入將超過地產開發收入。屆時運營服務的 EBITDA 覆蓋利息有望達到 4 倍。 過去三年半,龍湖有息負債壓降 600 億,經營性物業貸突破 1000 億,連續三年經營性現金流為正。2025 年底有息負債降至 1528 億,2026 年集團層面信用融資到期僅約 60 億,較上年的 220 億大幅回落。 這些是大面上的數字。但在業績會上,一個容易被忽略的細節是,龍湖運營及服務板塊下商業投資、資產管理、物業服務、智慧營造四個航道,各自的打法和處境並不相同。 天街商業是龍湖運營板塊的絕對主力,99 座商場、出租率 97%、租金收入 112 億元,2025 年營業額同比增長 17%。這是一台已經跑通了的印鈔機。 物業航道則經歷了一輪主動收縮。收入約 112 億元,同比小幅下降,原因是龍湖主動退出了一批收費過低、能級過低的項目。管理層的表態是調整基本到位,2026 年將重回兩位數增長。 資產管理航道從冠寓長租公寓升級為六大業態組合,並計劃在未來三年開出約十個椿山萬樹養老公寓。 智慧營造航道的龍湖龍智造反而是個異數:13 億元收入在集團盤子裏最小,但在內卷的行業裏,保持高速發展。 華爾街見聞了解到,過去短短几年間裏,代建企業從十幾家激增至一百多家,行業進入高度內卷。費率低於 2% 的項目佔比已達 45%,2%-3% 的項目佔比超 36%,兩者合計超過八成。有代建企業負責人直言,奉勸房企不要再來內卷代建市場。 龍湖集團董事長陳序平對龍湖能從這片紅海里殺出來的解釋是:龍湖沒有參與任何不理性費率的競爭,靠的是為委託方創造更大價值來獲取收益。 當代建項目能幫委託方賣出好價錢、實現快速去化的時候,委託方自然願意為操盤能力支付溢價。 更深一層看,龍湖龍智造的真正護城河不只是操盤經驗,而是來自母公司的航道協同。龍湖同時擁有商業運營、長租公寓、物業服務和數字化體系,這些能力組合在一起,使得龍湖龍智造能提供從定位策劃到交付運營的全鏈條服務。純代建公司很難複製這種生態。 這也恰好對應了行業的演進方向。當增量市場持續收縮,存量改造和紓困盤活正在成為代建行業真正的價值高地。龍湖龍智造已經在成都西璟台項目的重整紓困和上海陸家嘴金穗大廈的存量商辦改造中驗證了這類能力,這比單純的規模擴張更能説明問題。 把視線從龍湖龍智造拉回到龍湖全局,會發現一個更大的敍事正在成型。 這家公司過去五年做的事情,本質上是同時拆兩顆炸彈:一顆是債務結構,一顆是業務結構。新的地基,即經營性物業貸、正向經營性現金流、運營服務利潤,已經接近搭建完成。陳序平在業績會上的原話是:等債務結構遷移完成之後,新模式的地基才能打造完成。 龍湖龍智造在其中的角色,是證明龍湖多年積累的能力,數字化、全業態建造運營等可以脱離重資產框架、作為獨立的服務產品輸出並獲取溢價。這是深化戰略轉型鏈條上的關鍵一環。 當然,龍湖的轉型尚未完成。2025 到 2026 年仍是利潤低點,開發業務的存貨去化還有硬仗要打。管理層説的"2027 年恢復增長"需要兑現,運營服務板塊每年兩位數的利潤增長需要兑現,龍湖龍智造在行業費率下行壓力中保持高速發展的能力也需要持續證明。 但至少在當下,龍湖呈現出了一個清晰的路徑:在行業最深的寒冬裏,它沒有靠賣資產續命,而是靠運營能力造血,同時把這種能力向外輸出,實現價值創造。 "新模式"的答案,龍湖給出了一個可供觀察的樣本。至於樣本能否成為範式,還需要時間和業績來回答。