<div id="readability-page-1">亮眼的業績，非但沒能拉昇股價，反而將股價給帶崩了。泡泡瑪特 (09992.HK) 最近三天的股價表現，讓不少投資者猝不及防。 3 月 25 日，泡泡瑪特正式發佈了 2025 年財報。這本是市場期待已久的財報發佈時刻，卻成為了股價暴跌的起點。 當天午後，泡泡瑪特的股價直線跳水，收盤跌幅定格在 22.51%，股價報收 168.3 港元/股，單日市值蒸發超 650 億港幣。第二天，跌勢延續，跌幅達到了 10.46%。兩天股價跌幅累計達到 32.97%，合計約蒸發了 900 億市值。 相較於去年的高峰期，泡泡瑪特的市值已經腰斬。 為了穩定市場情緒，3 月 26 日，泡泡瑪特開始回購股票。當天，泡泡瑪特發佈公告，斥資 5.99 億港幣回購 394 萬股股份，每股回購價區間為 148.4-157.8 港幣。第二天開盤，泡泡瑪特的股價一度上漲了 3.5%，但最終以下跌 0.73% 收盤。 與股價的頹勢形成鮮明對比的是，2025 年泡泡瑪特相當炸裂的財報，其各項財務指標均創下了歷史新高。 2025 年，是泡泡瑪特成立的第 15 年。這一年，營收達到 371.2 億元，同比暴增 184.7%；淨利潤 127.76 億元，同比激增 308.8%；經調整淨利潤 130.8 億元，增幅也達到了 284.5%。其超過 70% 的毛利率和超過 30% 的淨利率，在消費行業幾乎找不到對手，除了茅台。 一份堪稱完美的財報，為何會在資本市場引發恐慌情緒？這是泡泡瑪特股東們熱議的話題。 <h2>一個 IP，撐起 38% 的營收</h2> 在泡泡瑪特 2025 年財報中，Labubu 不出意外地成為了營收貢獻的核心力量。 這個有 9 顆牙齒、一對直立耳朵的北歐森林精靈 IP，在 2015 年，由設計師龍家升創作。不過，Labubu 並非一經推出便風靡市場，早些年，始終處於小眾圈層，直至 2024 年才迎來爆發，並迅速席捲全球，躋身全球潮玩頂流之列。 2024 年，Labubu 所屬的 THE MONSTERS 系列，就實現了 30.4 億元的營收，同比增長了 726.6%，在泡泡瑪特當年的總營收中佔比達到 23.3%。憑藉着這個表現，Labubu 也首次超越 Molly，成為泡泡瑪特第一大 IP。 進入 2025 年，Labubu 的營收能力進一步爆發，併成為了泡泡瑪特歷史上首個營收突破百億的超級 IP。數據顯示，該年度 Labubu 實現營收 141.6 億元，同比飆升 365.7%，佔總營收的 38.1%。 對於潮玩公司而言，IP 是他們的在市場上立足、保持競爭力的核心資產。 經過 15 年的沉澱，泡泡瑪特已經構建起了一個多元化的 IP 版圖，包括 Labubu 在內，共有 6 個 IP 的營收超過了 20 億元，17 個 IP 的營收超過了 1 億元。 除了 Labubu 之外，營收超過 20 億元的 IP 是 SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人，營收分別為 35.4 億、29.3 億、29 億、27.8 億、20.6 億。這也意味着，其他前五大 IP 的營收加起來，也僅為 142.1 億元，與 Labubu 的營收相當。 此外，值得注意的是，海外業務是泡泡瑪特被重點提及的業務。 2025 年，泡泡瑪特首次對組織架構進行了大規模的調整，加快了全球化佈局的步伐。 這一年，他們的全球門店達到了 630 家，淨增 109 家。海外收入也達到了 162.7 億元，同比增長 291.9%，佔總營收的比重提升至 43.8%。其中，美洲和歐洲市場呈現爆發式增長，增幅分別達到 748.4% 和 506.3%。 王寧幾乎在海外又造了一個泡泡瑪特。 儘管泡泡瑪特在 2025 年財報中未單獨披露 Labubu 的海外銷售數據，但有分析師推測，Labubu 的海外銷售額佔其總營收的比重已超過一半，在部分西方市場更是突破 70%，如果沒有 Labubu，泡泡瑪特的其他 IP 很難在海外市場迅速獲得認可。 回顧 Labubu 的爆火過程，其本身就與海外市場的推動密不可分，甚至，有分析人士認為，正是得益於 Labubu 在海外市場的爆火，才給了泡泡瑪特全面佈局海外市場的機會。 2024 年 4 月，全球人氣女團 BLACKPINK 的成員 Lisa 多次在社交網站上曬出 Labubu 的掛機，瞬間引爆了泰國市場。此後，Labubu 還獲得了泰國的官方認可，在泰國風情節時，還以 “特邀嘉賓” 的身份亮相。 在 Lisa 的帶動下，蕾哈娜、貝克漢姆等多位國際明星也集體曬出自己的 Labubu。2024 年 4 月，泡泡瑪特發售 Labubu“前方高能” 系列時，在洛杉磯、米蘭、倫敦等國際知名城市的泡泡瑪特線下門店引起了排隊搶購的現象。 去年 11 月，在第 99 屆梅西百貨感恩節大遊行中，Labubu 還成為了首個參加該活動的潮玩 IP。 <h2>市場的質疑再度出現</h2> 作為 2025 年全球熱度最高的 IP 之一，Labubu 對泡泡瑪特的國內、海外市場都有着至關重要的戰略意義，其業績表現直接牽動着公司的整體發展脈絡。 今年 1 月，花旗出了一份全球消費者的調研報告，受訪樣本覆蓋中美澳英日五個國家的 1501 名用户。根據報告，Labubu 依然是當前最具吸引力的核心 IP，47% 的受訪者擁有 LAbubu，近半數受訪者因為 Labubu 首次接觸泡泡瑪特。 2025 年財報發佈後，泡泡瑪特的股價遭遇暴跌，不少分析人士就將背後的原因指向了泡泡瑪特這種 “一家獨大” IP 格局。他們認為，對 Labubu 的嚴重依賴，不僅會為泡泡瑪特的長遠發展埋下隱患，也將影響泡泡瑪特的持續盈利能力和抗風險能力。 這種質疑並非首次出現。去年 8 月，泡泡瑪特發佈了 2025 年中期財報時，對 Labubu 的依賴態勢就已經顯現。 財報數據顯示，2025 年上半年，Labubu 所屬的 THE MONSTERS 系列實現了 48.1 億元的營收，在公司總營收中的佔比達到 34.7%——這個數字略低於 2025 年財報的 38.1%，但足以凸顯該 IP 的核心地位。 針對當時的質疑，王寧在 2025 財報電話會上就表示，這個佔比並不會對公司構成風險，反而體現了平台化 IP 運營能力。他強調，持續推出原創 IP，證明泡泡瑪特已構建相對健康的平台化體系，而非依賴單一形象。 時間來到 3 月 25 日的業績説明會上，面對市場捲土重來的質疑，王寧再次做出回應。 “泡泡瑪特不只有 LABUBU。” 王寧在 2025 年度業績説明會上表示，“Labubu 在 2025 年表現亮眼，業績突出，但如果把 Labubu 所有業績去掉，泡泡瑪特依然獲得了快速成長。希望外界更多看到泡泡瑪特運營 IP 的能力，相信 IP 運營的經驗和能力可以複製。” 如果僅從財報上看，王寧的這個回應具有一定的數據支撐。 財報顯示，2025 年，剔除 Labubu 的 141.6 億營收，泡泡瑪特的其他業務實現了 229.6 億元。2024 年，剔除 Labubu 的 30.4 億的營收後，泡泡瑪特其他業務的營收為 100 億元。這也意味着，過去一年，泡泡瑪特其他業務也保持着不錯的增速。 尤其是星星人，這是一款 2024 年泡泡瑪特才簽約的新鋭 IP，短短一年多時間，就成長為了泡泡瑪特第六大 IP。財報顯示，2025 年，星星人的銷售額達到了 20.56 億元，同比暴增 1602%。 不過，自從登陸港交所之後，泡泡瑪特就沒有出現過一個 IP 總營收 38% 的現象。 Molly 是泡泡瑪特第一個爆火的經典 IP，早些年，曾經貢獻着泡泡瑪特絕大多數的營收。數據顯示，在 2019 年泡泡瑪特上市前夕，Molly 在泡泡瑪特總營收中的佔比還達到了 27%，彼時，泡泡瑪特的 IP 矩陣已經成型。 不過，自 2020 年 12 月泡泡瑪特在港交所上市以來，Molly 在其總營收中的佔比就從未超過 20%，一直在 15% 上下徘徊。 即便如此，當時，外界在質疑泡泡瑪特時，總是會談到其對 Molly 的依賴。 <h2>外資機構先跑了？</h2> 回顧泡泡瑪特的成長史，其股價多次在追捧、質疑的聲音中跌宕起伏，每一輪漲跌，也都伴隨着資本對其價值認知的重構。 2020 年 12 月 11 日，作為 “盲盒第一股”，泡泡瑪特正式登陸港交所，開盤即翻倍的股價表現，讓不少投資者為之瘋狂。有投資者盛讚盲盒是一個全新的消費賽道，並將泡泡瑪特視作可以對標迪士尼的 IP 帝國。 三個月後，泡泡瑪特的股價攀升至 107 港元/股的高點，市值也達到了 1400 億港幣。 但這份熱度並未持續多久。2021 年下半年，市場對盲盒模式的質疑逐漸興起——“誘導消費”“成癮性”，泡泡瑪特的股價開始進入了漫長的下行期。2022 年 10 月，其股價一度跌破 10 港元/股，與巔峯期相比縮水了 90%，市值也蒸發了一千多億。 那段時間，泡泡瑪特被資本市場視為 “估值泡沫破滅” 的典型案例。 直到 2024 年 Labubu 的爆火，泡泡瑪特再次成為了資本市場的寵兒，股價從十幾元一路飆升，僅用了一年多時間，就漲了十幾倍，來到 339.8 元/股的歷史最高價，市值也突破了 4500 億，與國內多家頭部互聯網公司的市值相當。 作為泡泡瑪特的創始人，王寧的身價也水漲船高。2025 年 6 月，根據福布斯實時富豪榜，其身價達到 203 億美元，超越牧原集團創始人秦英林，成為了河南的新首富。 如今，盛極而衰的劇本再度上演，泡泡瑪特的股價回到了一年前。業績説明會上，王寧也給出了一個 “温和” 的預期——2026 年，他們努力做到不低於 20% 的增長。 “從去年 300% 左右的利潤增長率，一下子跌到 20% 的預期增長率，這對市場的信心打擊太大了。” 有投資者在股吧上如此評論。 “就像 F1 一樣，我們希望 2026 年是進到維修站加加油、換換輪胎的一年。經過了超高速的發展，我們希望稍微修整一下。” 王寧在業績説明會上説。此前，他也曾多次表示，2025 年的爆發式增長，是意想不到的。 過去兩年，在 Labubu 的爆火、海外市場高歌猛進的背景下，資本市場願意給泡泡瑪特更高的市盈率，他們相信這是一個 “高增長” 的故事——泡泡瑪特正在成為一個能夠將潮玩文化推向全球的消費巨頭。 但是，當增速從 180% 降至 20% 的時候，敍事邏輯就發生了變化：如今的泡泡瑪特，是一個 “成長股”，還是一個成熟期的 “週期股”？ 值得注意的是，在 3 月 25 日、3 月 26 日股價暴跌的兩天，外資機構成為了主要的賣方。 3 月 25 日，花旗銀行、港股通（滬）、渣打銀行、法國巴黎銀行、國泰君安是前五大賣出方，分別淨賣出 225.7 萬股、41.72 萬股、29.14 萬股、21.65 萬股、20.18 萬股；3 月 26 日，前五大賣出方分別為美林、香港上海滙豐銀行、摩根士丹利、花旗銀行、高盛，分別淨賣出 259.97 萬股、118.13 萬股、106.91 萬股、48.62 萬股、41.91 萬股。 而在此前一兩個月，摩根士丹利等外資機構，還普遍對泡泡瑪特做出了樂觀的預期。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

泡泡瑪特

泡泡瑪特在發佈 2025 年財報後，股價暴跌，三天內市值蒸發近 900 億港幣。儘管財報顯示營收和淨利潤均創歷史新高，市場反應卻異常冷淡。為穩定市場情緒，泡泡瑪特於 3 月 26 日回購 394 萬股股份，儘管短期內股價小幅反彈，但最終仍以下跌收盤。投資者對其依賴單一 IP Labubu 的擔憂加劇了市場恐慌。

- 泡泡瑪特股價因業績慘淡暴跌，3 月 25 日跌幅 22.51%。  
- 公司發佈 2025 年財報，營收和淨利潤創歷史新高。  
- Labubu 是核心收入來源，市場對其依賴表示擔憂。

兩天跌去千億，誰在做空泡泡瑪特