中金：市場 “跌到位” 了嗎？

伊朗衝突已進入第 5 周，演變路徑比市場最初預期的更為複雜、持續更久。上週市場一度交易 “TACO” 敍事與緩和預期，油價高位回落，但週五衝突再度升級，這些都説明，到真正的緩和或仍有不少距離，且通往緩和的路上可能也不會一帆風順。在這一背景下，不同資產的表現也出現明顯分化，美債和黃金的波動有限，甚至小幅反彈，而權益市場如美股則開始 “補跌”，這與我們在上週報告《市場對伊朗風險定價充分了嗎？》中發現債券與黃金計入預期更加悲觀，但權益資產對悲觀情形定價不充分的結論是一致的。當前時點，投資者最關心的問題是：市場 “跌到位” 了嗎？要回答這個問題，首先，當然是要看局勢是否升級；其次，即便局勢晦暗不明，也可以觀察資產的定價是否已經充分；再者，不同資產和不同行業的定價差異也會導致其 “性價比” 明顯不同，這些都對投資者應對局勢演變和做出配置選擇有重要參考意義，也是我們本文中重點回答的內容。總結而言，債券、黃金、銅相對悲觀；權益市場對悲觀情形的定價普遍不充分（除前期已經跌幅較大的部分市場如恆科）。1）美股市場：悲觀情形下仍可能面臨 8-10% 的回調空間2）中國市場：A 股和港股對悲觀情形的定價同樣不算完全充分。一方面，美債利率與美元波動對估值的壓制尚未完全反映，尤其是對流動性更為敏感的港股和 A 股成長風格與小盤股；另一方面，若霍爾木茲海峽封閉帶來的擾動進一步影響東南亞的生產活動，衰退預期升温，也會通過需求邏輯，沿着 “外需 - 週期 - 科技” 的順序傳導：全球需求回落下，國內定價優勢發揮作用的空間收窄，出口鏈或率先承壓，如化工、工程機械等；之後壓力進一步通過需求和供給擴散至銅、鋁等週期品；最後通過利率與風險偏好影響科技板塊估值。當前部分出口鏈與順週期板塊的調整，已經反映了這一傳導路徑的開端，但指數層面悲觀情形尚未被完全計入。