<div><section><img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O36c2EKngBTWT61EbDYrZYh5dO9IMQgWR2sYYbkciT5GsAA/1000?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="898" height="653" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O36c2EKngBTWT61EbDYrZYh5dO9IMQgWR2sYYbkciT5GsAA/1000"/></section><section>作者 | 刘艺晨  编辑 | 松壑</section><section>2025年，安踏体育交出了一份匹配其龙头地位的成绩单：全年营收802.19亿元，同比增长13.3%，连续第四年稳居中国运动鞋服行业首位。</section>但如果将视角从“规模” 切换至 “结构”，增长动能的变化已很难被忽视。主品牌收入增速放缓至3.7%，FILA同比增长6.9%，在接近300亿元体量下仅维持中低个位数扩张，已难再承担集团 “发动机” 的角色。近年来真正托举增长的，是以迪桑特、可隆为代表的“其他品牌” 板块——该部分收入同比大增59.2%至169.96亿元，其中迪桑特流水首次突破百亿，成为集团第三个百亿级品牌。但资本市场的回应并不热烈。引发市场疑虑的或是2026年业绩指引：主品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，“其他品牌” 则从接近60%的高增速回落至20%以上。近年来伴随DTC转型、始祖鸟资本化以及迪桑特爆发，安踏曾构建出一套清晰的增长叙事：通过多品牌并购与精细化运营能力，持续孵化新的增长曲线。但眼下，过去数年轮番接力的增长引擎，正同步进入降档期。高增长来源集体放缓，而新变量仍处于投入期。对安踏而言，增长仍在延续，但下一段故事，暂时缺席。<section><img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OFFSkcTBa805E3JOb-eDNljAcVUcY1qy2Vezg90wWX9isAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="720" height="1456" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OFFSkcTBa805E3JOb-eDNljAcVUcY1qy2Vezg90wWX9isAA/641"/></section><section> </section><section> </section>一降档的预期<section> </section><section> </section><section>首先需要明确，这并不是一份差强人意的财报。</section>2025年，安踏收入规模突破800亿元，在费用优化带动下维持了相对稳定的利润水平，基本面依然稳健。有观点认为，公司当前偏保守的增长指引，更多出于预期管理，而非需求端明显转弱。浦银国际分析师林闻嘉认为，安踏目前的保守指引更多是出于“预期管理”。 尽管2026年一季度面临高基数压力，但随着二季度基数走低，只要行业需求稳定，流水增速大幅滑坡的可能性并不大。其据此判断，无论是主品牌还是其他品牌，最终表现大概率将跑赢公司给出的谨慎目标。但也正因“基本面未出现明显恶化”，市场将注意力更多转向结构层面的变化。首先是盈利结构的“剪刀差”。2025年，安踏整体毛利率小幅下滑0.2个百分点至62%。其中，FILA为强化专业心智、提升产品功能与质量，毛利率下滑1.4个百分点至66.4%；主品牌则因电商收入占比提升，对毛利水平形成拖累。更具信号意义的是盈利能力的边际走弱。2025年下半年，主品牌经营溢利率降至18.3%，跌破长期维持的约20%区间。在鞋服市场消费尚未回暖、竞争加剧与投入增加的背景下，大众价格带的盈利空间正被压缩。上述变化进一步传导至渠道策略。尽管主品牌53.6%的毛利率仍高于同类竞品，但近年来伴随专业产品下放至大众价格带，市场对其毛利空间的提升预期有限。2025年，安踏主品牌门店仅净增68家至7203家，而2026年指引门店区间为7000-7100家，规模已进入净减少区间。转向“超级安踏”“安踏殿堂” 等高店效模型提升单店产出，而并非纯粹规模扩张。主品牌与FILA作为合计贡献超过七成经营利润的利润核心，其 “稳增长” 本身既是支撑也是约束，它们决定了业绩底盘，却难以再提供弹性。过去两年狂飙突进的“其他品牌” 板块正主动换挡。尽管迪桑特在2025年交出了流水破百亿、单店月均店效超270万元的亮眼成绩单，但其2026年的扩张节奏已明显收敛，净增门店指引从去年的30家骤降至4-14家。可隆接棒成为集团内增速最快的规模品牌：其2025年流水突破60亿元，同比大增近70%，店效亦站上200万元台阶。但与迪桑特不同的是，公司尚未为可隆明确类似“百亿规模” 的时间表。这在一定程度上反映出管理层的克制：在户外红利边际收敛的背景下，安踏更倾向于控制节奏，而非快速放量。相比之下，新变量“狼爪” 与 “PUMA” 则仍处于更早期阶段。狼爪刚刚确立“全场景专业徒步” 的品牌定位，已在北京、上海、重庆、合肥等地的万象城开设门店，进行形象化改造与渠道升级，预计2026年将逐步推进门店扩张尝试。由于处于品牌重塑初期，短期亏损或将进一步扩大。PUMA方面，安踏获得的权益主要集中在中国市场的分销与运营层面，而非全面收购，这意味着其在品牌重塑上的自主权相对有限。市场判断，安踏对PUMA的收购更偏向于在国际运动时尚赛道上的防御性布局。从时间维度来看，无论是狼爪还是PUMA，都还停留在 “能力建设期”，短期内难以贡献显著的业绩增量。这也使得2026年的安踏呈现出一个相对罕见的状态：老引擎在放缓，明星引擎在克制，而新引擎尚未接力。增长仍在延续，但叙事的断档已经发生。 二蓄力下一程<section> </section><section> </section><section><section>叙事进入阶段性真空，并不意味着安踏进入“蛰伏期”。</section>相反，在增长逻辑需要重构的阶段，公司反而需要同时推进多条路径，以寻找新的确定性来源。首先，是户外赛道从“穿搭驱动” 向 “运动驱动” 的回归。过去几年，迪桑特、可隆等中高端品牌的高速增长，在相当程度上受益于“户外穿搭化”（Gorpcore）趋势——功能性产品被日常化、时尚化消费所放大。但随着这一红利逐步消退，消费重心开始回到产品性能与专业场景本身。在此背景下，迪桑特持续加码滑雪、高尔夫、铁人三项等专业项目，强化其在高性能运动领域的技术壁垒，并赞助中国国家高山滑雪队及铁人三项国家队。可隆则通过绑定越野跑、攀岩等细分场景，建立“专业户外” 的品牌认知，不仅成为中国国家攀岩队官方赞助商，并深度参与宁海越野挑战赛（UTMB分站）。其次，在大众运动赛道竞争加剧的背景下，主品牌也需要持续强化专业运动叙事，回答消费者“为何选择安踏”。2025年，安踏研发投入约25亿元，研发费用率提升至3.1%，并计划在2026年继续保持双位数增长，重点投向 “碳中和面料”“智能穿戴” 等前沿领域。安踏2025年仍在力推的还有全球化的逐步落地——不仅通过并购国际品牌，更在于主动 “走出去”。2025年年报中，安踏首次细化披露海外市场营收：收入突破8.5亿元，同比增长约70%，其中东南亚市场贡献超过60%。在新加坡、泰国、马来西亚等地，公司通过“合资公司+区域总代” 模式推进渠道落地，已开出超过100家门店，并在核心商圈建立起初步品牌认知。有运动鞋服行业人士向信风指出，与国内铺渠道的路径不同，安踏在海外更强调与本地体育生态的连接，通过赞助体育组织、赛事以及运动员，建立品牌与本地生态的互动关系。例如2026年初，安踏成为新加坡奥林匹克理事会合作伙伴，并为其冬季运动代表团提供装备支持；此前也已赞助新加坡篮球协会，参与本地体育人才培养体系。安踏还在同步尝试更多元化的出海渠道策略。2025年8月，安踏与中免集团合作进入柬埔寨市场，由中免全权运营当地门店，这是安踏首次借助成熟零售体系实现 “轻资产出海” 的尝试。从区域布局来看，东南亚仍是当前的桥头堡，公司正以“千店计划” 深耕东南亚，同时向中东、非洲市场延伸。在欧美市场，则通过与Foot Locker、JD Sports等渠道合作；2025年9月安踏品牌在洛杉矶比弗利山庄开设旗舰店，进一步融入全球主流运动消费体系。总体来看，安踏当下可以做的，并非迅速复制“下一个迪桑特”，而是通过三条路径稳步推进：在产品端回归专业能力，在主品牌层面重建运动心智，在区域层面推动全球化落地。这些路径短期内或许难以带来爆发式增长，却决定了公司能否穿越当前的叙事空档期，并为下一阶段积累新的增长基础。</section></div>

安踏體育

安踏體育在 2025 年實現營收 802.19 億元，同比增長 13.3%，穩居中國運動鞋服行業首位。然而，主品牌收入增速放緩至 3.7%，FILA 增長 6.9%，而 “其他品牌” 如迪桑特和可隆的收入大增 59.2%。市場對 2026 年業績指引持謹慎態度，預計主品牌和 FILA 增速將放緩。儘管如此，安踏的基本面依然穩健，分析師認為其保守指引更多是出於預期管理，而非需求明顯減弱。

安踏的增長敍事 “真空期”