前雷曼交易員：私募信貸是 “這一週期的次貸”，遠離 “擁擠” 的科技股，擁抱 “稀缺” 的資源股

曾经历雷曼兄弟破产的市场老将 Larry McDonald，正在向投资者发出新一轮警告。 在近期一档访谈节目中，独立研究机构 “熊陷阱报告” 创始人、前雷曼兄弟交易员 Larry McDonald 系统阐述了他对当前市场的判断：私募信贷危机已经到来，能源冲击正在制造真实的滞胀，而科技股的"拥挤交易"正在瓦解，资金正加速流向硬资产。而这轮硬资产的"大迁徙"，才刚走到第二、三局。 私募信贷："这就是次贷" McDonald 措辞直接："这就是这一周期的次贷（It is the cycle's subprime）。毫无疑问，已经是（一场危机）了。" 他说，自己在系列"创意晚宴"中接触到大量顶级信用投资人，从去年开始就听到越来越多的悲观声音——"这是一团糟（it's a mess），会有人因此进监狱。" 他的逻辑与 2008 年高度对应。当年次贷危机爆发前，卖方研究报告反复使用"个案性"（idiosyncratic）来淡化风险。McDonald 说，去年三四季度，他看到卖方报告中"idiosyncratic"这个词被用了"数百次"，用来解释私募信贷中一个又一个的坏账——"要么是在撒谎，要么是完全脱离现实。" 问题的结构性根源在于： 评级机构乱象。McDonald 描述道，有人在 Westchester 县的家里带着八个人的团队，给保险公司购买的数千只私募信贷证券打评级。他直接类比《大空头》中的场景——"历史就是在重演。" 激励机制严重扭曲。为了吸引零售资金入场，私募信贷产品向理财顾问承诺"季度流动性"，而这一资产类别本质上极度缺乏流动性。McDonald 说，"他们需要把这批钱带进来——我不想说是'笨钱'，但这是最晚入场的钱。"佣金丰厚，所有人都有动力维持游戏继续。 流动性危机已现。目前私募信贷普遍设有 5% 的赎回上限（gate），但有 10%-15% 的投资者想要拿回资金。McDonald 指出，保险公司是最大的"接盘侠"——它们为追求收益率大量买入私募信贷，如今已有投资者开始做空 MetLife 等持有大量私募信贷敞口的保险公司。 McDonald 认为，一旦证券化机器（securitization machine）开始减速，风险就会回流至银行表内，届时信贷危机将全面爆发。他注意到，已有一位来自瑞银的分析师率先"脱离卖方阵营"，开始预警私募信贷的大规模违约风险——"当第一个分析师开始转向，你就知道华尔街的公信力出了问题。" 与 2008 年的区别在于规模：McDonald 认为私募信贷危机"不会像次贷那么严重"，但方向一致。 科技股"猴子挤树"：34 万亿缩水 4 万亿 McDonald 用"猴子挤树"来形容科技股的拥挤程度——树上猴子太多，一旦有风吹草动，弱手（weak hands）就会纷纷跳下。 数据已经说明问题：纳斯达克 100 市值从 34 万亿美元缩水至约 30 万亿，4 万亿美元已经流出。标普 500 前两大权重股微软和英伟达合计占指数 14%-15%，但微软自高点已跌约 28%，英伟达跌约 19%，而标普 500 整体仅跌 6%。 McDonald 说，"我震惊的是标普只跌了 6%。"背后的原因正是资金的大规模轮动——从拥挤的科技股流向工业、材料、能源等硬资产板块。 科技股承压的另一条逻辑线是数据中心建设成本的急剧上升：柴油价格上涨约 100%，DRAM 内存成本飙升，Caterpillar 工程机械供应紧张，加之约 20% 的数据中心选址存在问题（气候过热、水资源不足、社区抵制），需要重新选址。McDonald 认为，这些因素正在压缩 Mag 7 的利润率预期，市场已经在定价这一现实。 硬资产大迁移：仍在二三局 McDonald 将当前的资产轮动称为"大迁移"（The Great Migration），并给出了历史坐标。 1968 年至 1981 年，工业、材料、能源三大板块合计占标普 500 成分的约 50%。近年来，这一比例一度低至 9%，目前已回升至约 13%。McDonald 认为，不会回到 50%，但"会回到 20%-25%"，这场大迁徙才走到第二、三局。 他点名的方向包括：Glencore、BHP、自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）等控制实物资产的国际资源股，以及天然气股（尤其是加拿大和德克萨斯的"被困天然气"概念）、煤炭股（Core Natural Resources，David Einhorn 的绿光资本持有重仓）。 在贵金属方面，McDonald 表示团队在今年 1 月卖出了 GDX、SLV、SIL 等黄金白银 ETF，目前已开始在回调中重新买入。他的判断依据是：黄金矿商已回调至 100 日均线附近，而家庭对黄金白银的持仓占比仍仅约 1.25%，远低于 1980 年代的约 3%，"仍处于严重低配状态"。 能源冲击：滞胀已至，美联储陷入两难 McDonald 将当前宏观环境定性为"真实的滞胀"。 伊朗对巴林、迪拜、阿联酋等中东能源基础设施的打击，已波及整个能源供应链——从化肥、馏分油到航空燃油。McDonald 判断，即便中东局势最终平息，能源价格的黏性也将持续"至少 5-6 个月"。原因在于：保险成本上升需要时间消化，企业撤出资产后重返也需要时间，整个地区的物流体系已被打乱。 能源价格上涨对 GDP 的拖累约为 1 个百分点。与此同时，AI 裁员潮正在加速——McDonald 举例，Jack Dorsey 旗下 Square 裁员 45% 后股价反涨 30%，大量企业正在效仿。消费者承受能源"隐性税"，经济活动放缓，衰退风险正在上升。 这让美联储陷入两难：通胀黏性令降息受阻，但经济下行又需要宽松。McDonald 的判断是，短期内前端利率被"钉住"，收益率曲线趋于平坦甚至倒挂，而非市场此前押注的"陡峭化"。 上周，这一判断已经兑现——多只押注曲线陡峭化的基金在周三、周四爆仓。McDonald 说，"那是真实的伤亡，有几只基金上周直接爆了。" 他的建议是：在接近 4% 的位置买入 2 年期或 3 年期美债。逻辑是：持有期间可获 3%-4% 无风险收益，若衰退加深、美联储被迫大幅降息，债券价格将大幅上涨，总回报有望达到 8%。 尾部风险：英国或成"煤矿里的金丝雀" McDonald 点名的最大尾部风险来自英国。 他描述的图景是：政府软弱、财政赤字高企、经济放缓、能源成本上涨幅度远超美国。一旦英国出现债务融资困难，债券义警（bond vigilantes）发动攻势，可能成为其他高赤字国家（法国、意大利）的先行信号。 对美元而言，McDonald 认为未来 10-15 年内不会失去储备货币地位，但长期处于"世俗性下行"通道中。每逢地缘危机，美元会出现阶段性避险反弹，但这不改变大方向。他引用书中的表述："民主只能维持到选民发现可以洗劫公共财政为止。"美国债务占 GDP 比率已从 2008 年的 70%-80% 升至 120%-125%，6% 的财政赤字率是过去 50-60 年 2%-3% 均值的两倍。 以下为访谈全文： 开场介绍 主持人（朱莉娅·拉罗什）： 欢迎大家来到《朱莉娅·拉罗什节目》又一期特别现场录制节目。今天我们邀请到了节目的老朋友 是前雷曼兄弟交易员 Larry McDonald，他是独立研究机构"熊陷阱报告"（The Bear Traps Report）的创始人，同时也是多本畅销书的作者。他的最新著作《如何聆听市场的声音》（How to Listen When Markets Speak）刚刚迎来出版两周年，恭喜你。很高兴再次见到你。 Larry McDonald： 朱莉娅，谢谢你。我每个月都会在周日早午餐时告诉我的妻子 Annabella：作为一名前雷曼交易员，如果我们能卖出一百万本书，大概才能弥平当年持有雷曼股票的亏损。 主持人： 那你的书加起来卖了多少册了？ Larry： 两本书合计销量已接近一百万册。 主持人： 那我们继续努力吧。 私募信贷危机：这一轮的次级抵押贷款？ Larry： 雷曼那本书最近销量又在回升，因为大家都在拿次级抵押贷款和私募信贷作比较，想知道历史是否正在重演。 主持人： 是的，我们上次聊的时候就谈到，私募信贷可能是下一场危机的温床，也许危机已经在酝酿之中。距离上次采访已经大约四个月了，你能帮我们梳理一下当前的市场和经济形势吗？ Larry： 我在书里、在彭博交流群里、在我们的"思想晚宴"上，一直都在努力做同一件事——汇聚各方智慧，构建信息网络。昨晚我们在哈佛俱乐部举办了一场晚宴，邀请了对冲基金首席投资官、养老金基金首席投资官等一批优秀人士。我的目标是积累足够多的优秀导师资源，通过多年的积累，从中获取真正有价值的洞见。 在观察市场时，我会综合来自买方各方的声音，尝试梳理出一条清晰的叙事主线。我注意到，如果你有一个高质量的信息网络，就能识别出某个市场主题处于其生命周期的哪个阶段，以及这个故事被市场认知的程度。 关于私募信贷，我最早是从一些颇具才华的信贷从业者那里听到相关想法的，比如 Boaz Weinstein 和 Karen Goodwin，他们的观点非常直接。还有一些我在其他信贷周期中认识的人，最近突然对私募信贷和商业发展公司（BDC）变得非常悲观。 因此，在 Bear Traps Report 中，我们建议做空金融板块，原因有两个：一是私募信贷的风险敞口，二是软件公司和人工智能带来的颠覆。金融板块正同时承受这两重压力。 主持人： 双重夹击。 Larry： 是的，同时发生。所以我们经历了这样一段时期：金融板块相对标普 500 的表现落后幅度，几乎是金融危机以来最大的。当然，目前已经有些超卖。从 XLF 中股价低于 50 日均线的标的比例来看，金融板块内超卖的股票数量相当可观。 主持人： 说回私募信贷，你提到了雷曼，很多人都在问：你认为私募信贷是这一轮周期的次级抵押贷款吗？ Larry： 是的，这就是本轮周期的次级抵押贷款。我认识的最优秀的信贷投资者之一昨晚也在晚宴上，我从多位人士处听到同一个判断：这是一团乱麻，最终会有人因此锒铛入狱。 我当年与查理·芒格坐下交谈时，他提到了"三个 M"：市值计价（Mark to Market）、模型计价（Mark to Model）、神话计价（Mark to Myth）。私募信贷的问题正在于此。 但这是否会传染至高收益债和投资级债券等公开市场？我实际听到的情况是：这反而会让公开市场的债券受益。私募信贷对应的是私人公司，存在大量估值虚高和不良行为；而公开市场一侧，信用质量更高。因此，我们实际上可能会看到大量资金从私募信贷流出，转向公募信用市场。 主持人： 为了安全性？ Larry： 为了安全性，也为了透明度。 芒格的"三个 L"与杠杆风险 主持人： 芒格的"神话计价"确实很精辟。他也不喜欢杠杆，那是他说过的另一个会让人陷入麻烦的东西。 Larry： 他说的是"三个 L"：流动性（Liquidity）、美女（Ladies）和杠杆（Leverage）。 主持人： 愿查理·芒格安息。他留下了太多精彩的话。 Larry： 他在书里有出现。我知道你曾在奥马哈与他共坐交谈。 私募信贷的流动性困境与赎回问题 主持人： 在这些晚宴上，有没有人提到赎回问题、流动性问题？谁能拿回自己的钱？怎么才能退出？ Larry： 在谈这个问题之前，先说一个偏乐观的主题——天然气。看 FCG ETF 的走势，天然气股票相对标普 500 的超额表现非常突出，估值也很有吸引力。 以加拿大为例，有大量"困境天然气"——受限于管道基础设施不足和地处偏远，气体无法外输，导致特定地区气价极为低廉。与此同时，未来五年将有约 820 个数据中心需要建设。其中许多选址并不理想——气候过热、水资源匮乏、面临邻避（NIMBY）效应和环境阻力。这也正是科技巨头"Mag 7"当前承压的原因之一。 Meta 股价下跌逾 20%，英伟达跌幅接近 2019 年低位，市场已经布局了大量数据中心建设，期望五年内完工，但却面临能源成本攀升、内存成本飙升（例如美光科技从中大幅获利）等问题，令 Mag 7 盈利前景承压。 而在天然气方面，未来会有部分选址有误的数据中心迁往加拿大、德克萨斯州等气价低廉之地，这将支撑天然气在未来五年的牛市行情。 "特朗普退出坡道"与滞胀风险 主持人： 这是一个乐观的交易思路。那么，市场上有多少人今天的仓位配置是错误的？ Larry： 可以这样理解：把 2025 年和 2026 年的"特朗普退出坡道"做个对比。 2025 年，特朗普团队低估了债券市场这头"猛兽"，导致债市承压、金融环境收紧。后来他们将 Howard Lutnik 关在白宫储藏室整整一个月，让 Scott Vincent 频繁亮相周日脱口秀节目，最终以一记执行精准的退出坡道平息了危机。标普随后从 4 月 8 日开始一路走高，这是我们职业生涯中最重要的交易机会之一——我们在 4 月至 5 月期间大量买入了硬资产公司的股票。 到了 2026 年，特朗普团队又低估了一件事，就是伊朗对整个能源生态系统及其周边国家的打击能力。从化肥、馏出物，到航空煤油，整个能源供应链都受到了冲击。特朗普团队急于宣布胜利、结束战争，因为他们必须在中期选举之前完成这一目标。 主持人： 你真的这么认为吗？ Larry： 是的，中期选举。他们太想从这场战争中抽身了，这也是我们做多波动率的原因之一。我之前就说过，所有有争议的动作应该尽量在离中期选举最远的时间段完成。但一旦进入四月、五月，选民就会开始追责了，到选举日临近时更是如此。 所以未来三到四周，特朗普团队会非常强硬地推进局势，力求实现所谓的胜利。届时市场可能会因所谓的"TACO 交易"（即"每次关税总会让步"，Tariffs Always Chicken Out）而出现反弹。但这一次，背后有一场更大的私募信贷危机，加上能源价格上涨将对 GDP 造成实质性冲击。而油价即便在战争结束后也将保持高位黏性，因为伊朗对整个能源生态系统和供应链造成的破坏太深了。换句话说：今年通胀将持续高企，经济将同步放缓，这就是真正的滞胀。滞胀对硬资产有利。 主持人： 滞胀对其他资产可不太友好。能展开讲讲吗？你认为即便战争结束，能源价格也会保持高位？黏性有多强？ Larry： 能源物流非常复杂。伊朗打击了巴林、迪拜、阿联酋等地的大量资产，而一旦关键能源区域陷入混乱，企业就会撤出资产，保险成本随之上升。不仅仅是霍尔木兹海峡，整个区域都被打乱了。保险公司降低保费需要时间，企业重新投入资产也需要时间。这会导致能源价格在至少未来五六个月内维持高位，从而拖累 GDP、压制美联储降息的空间。 而市场此前预期今年有三次降息，现在看来很可能落空。 主持人： 等等，你说的是"拉高 GDP"还是"拖累 GDP"？ Larry： 能源、天然气、航空煤油等价格的上涨，大约会使 GDP 损失约 1 个百分点。这会令经济放缓。 看收益率曲线的话——两年期与十年期利差最近经历了剧烈波动，这也是客户昨晚晚宴上讨论的话题之一。很多人在做"曲线陡峭化"交易，押注两年期收益率维持低位、十年期收益率走高。但上周这一拥挤交易被彻底打爆，有几只基金上周三、周四爆仓。 主持人： 我记得看到过相关新闻。 Larry： 原因在于：一旦进入滞胀期，能源成本居高不下，短端收益率就会被钉住，导致曲线趋于平坦，甚至倒挂。 主持人： 那你认为美联储会怎么做？降息还是加息？ Larry： 我来给个预判。现在的共识已经是：由于通胀黏性，两年期收益率将被钉住。但如果你经历过上世纪七八十年代，你会知道能源冲击的规律——短期内，美联储为抵抗通胀可能被迫加息，前端收益率上行；但随后，能源冲击对 GDP 和经济活动的打击开始显现。 与此同时，人工智能正在带来大规模裁员，比如 Jack Dorsey 在 Square 裁掉了 45% 的员工，股价反而涨了 30%，引发大量效仿；加上能源价格上涨相当于对消费者加了一道重税。这些因素叠加，将使衰退风险在今年急剧上升，美联储届时将不得不降息。 因此，我的结论是：如果你现在正在观看这个节目，可以考虑在两年期或三年期国债收益率接近 4% 时买入。你可以锁定 3% 至 4% 的无风险收益，并且一旦真正的信贷危机或经济衰退到来，美联储降息将推动这些国债价格大幅上涨，总回报有望达到 8%。 "大迁徙"：从金融资产到硬资产 主持人： 债券的这个逻辑很有意思。我们上次还聊到，2026 年将是投资机制转换的关键节点，你认为这一转变正在发生吗？ Larry： 纳斯达克 100 曾有 34 万亿美元的规模，现在大约是 30 万亿，约 4 万亿美元流出，流向了雪佛龙、埃克森美孚等油气公司，以及各类铜矿等硬资产公司。 我们在书中称之为"大迁徙"。1968 年至 1981 年期间，工业、材料和能源三个板块合计占标普 500 成分的约 50%；而近年来，这一比例最低跌至约 9%；现在已回升至约 13%。我们不会回到 50%，但 25% 是有可能的。当前，机构资金正在将配置向国际股权、硬资产公司转移，例如嘉能可（Glencore）、必和必拓（BHP）、自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）等。在滞胀环境中，这类资产表现更为优异。 主持人： 所以 Mag 7 的资金正在流出。你之前提到双位数的回撤，我们也聊过被动投资大量涌入这些名字的问题。现在是不是这个泡沫开始破裂了？还是说只是健康的调整？ Larry： 标普 500 前两大重仓股——微软和英伟达——曾合计占指数的 14% 至 15%。自我们上次对话以来，微软已下跌约 28%，英伟达下跌约 19%，而标普 500 整体只下跌了约 6%。这说明市场正在发生大规模的轮动和结构性拓展。这正是我们一直在谈的：从过度拥挤的"树上猴子"交易，轮动至大量掌控硬资产的公司。 主持人： 你预期标普还会进一步下跌吗？ Larry： 特朗普团队会尝试再次推出退出坡道。表面上看，通胀黏性会持续将资金从 Mag 7 推向其他板块，但背后还有经济放缓和私募信贷风险的悄然逼近，所以标普的每一次反弹都会遭到抛售，市场信心越来越弱。 标普和纳斯达克从去年八九月以来几乎横盘不动，大量投资者持仓没有收益，积累了大量的情绪压力，反弹即抛售。所以整体而言，我认为市场还会进一步下行，但市场中确实存在大幅跑赢的结构性机会。 能源价格与私募信贷的关联 主持人： 能源价格的波动和私募信贷危机之间有关联吗？ Larry： 有关联。能源成本大幅上涨直接推高了数据中心的建设和运营成本——柴油价格涨了约 100%；金矿开采等重型建设行业同样受损；内存成本（DRAM）也在飙升，美光科技从 Mag 7 身上狠狠"割了一刀"。 这些因素综合起来，数据中心的建设成本将大幅上升，直接挤压 Mag 7 的利润空间。加之此前提到的选址错误问题——许多数据中心建在气候过热、水资源紧张或存在邻避阻力的地方，大约 20% 的数据中心将不得不迁址。这恰好为加拿大等地区的廉价困境天然气以及煤炭行业提供了需求支撑。 黄金、白银与比特币 主持人： 讲到贵金属和工业金属，能谈谈你现在对黄金、白银的看法吗？黄金去年涨势惊人，一度冲到 5500 美元附近，现在大概在哪里？ Larry： 去年硬资产的走势确实势如破竹。今年一月份，当白银期权的看涨/看跌比率（即偏斜指标）达到 8:1 时，我们在交易提醒中出售了相当大比例的黄金和白银仓位。 现在经历了一波调整，白银矿业股和黄金矿业股的跌幅，部分原因是柴油成本上涨压缩了利润率，但即便如此，黄金本身维持的高价格仍能带来可观利润。整体来看，价格已回调至 100 日均线附近，在新牛市中，这是一个不错的买点。 而且从历史比较来看，目前家庭对黄金、白银和硬资产的持仓比例约为 1.25%，而上世纪 80 年代曾高达 3%，说明整体持仓仍然偏低。 你可以把它想象成一场牛市途中，大量"散客"（类比穿夏威夷衬衫的旅游者）刚刚涌入，随着短期波动被洗出局，剩下的是真正的投资者继续低位买入。我们在铀矿上也经历过同样的剧本——只要在百日均线附近买入，面对的又是历史上严重低配的资产类别，这大概率是个很好的机会。 主持人： 那你有没有在这波调整后重新加仓黄金？ Larry： 我们一月份卖出了全部的 GDX、SLV 和 SIL，现在已在这波回调中开始陆续买回。此外，我们还做了一件前所未有的事——首次买入了比特币。 主持人： 等等，是有史以来第一次买比特币？ Larry： 是的，有史以来第一次。 主持人： 说说吧，这是怎么想的？ Larry： 有两点考量。 第一，比特币与黄金的比率（以比特币兑黄金计）曾高达 38 倍，近期已回落至 13 倍。虽然只有五年的数据，但从历史规律来看，当这一比率进入十几的低位区间时，应当适度减持黄金、增持比特币。 第二，贝莱德等机构推出的 ETF，在一定程度上使比特币的投资者基础更加多元化。五到十年前，约 18 个家族控制了约 60% 的比特币流通量——一旦其中某个大玩家因信贷事件需要流动性，就会将市场砸穿，散户和散客们跟着承受 70% 的暴跌。 而现在，比特币仍然具备硬资产属性——稀缺性、全球货币贬值的对冲价值。美国（无论特朗普还是拜登团队）和英国的财政行为堪称荒唐，在大幅扩张国防开支的同时拒绝加税，只是一路稀释货币。 因此，当比特币兑黄金的比率从高位 30 多倍回落至十几倍的时候，把握这波比特币的回调机会，是合理的配置策略。 主持人： 你通过 ETF 来操作吗？ Larry： 是的，用的是 iBit ETF。对于更广泛的投资者群体来说，这是最便利的方式。需要注意的是，对于 UNG 或 USO 这类商品 ETF，由于涉及期货合约的滚动换仓，会产生持续性的自然损耗；如果是短期交易，影响不大，但长期持有的话，回报会不如直接持有商品本身。 英国危机与全球债券市场的警示 主持人： Bear Traps Report 以识别风险著称，你认为当前最被低估的潜在风险是什么？ Larry： 最大的风险在英国。那里正在形成一场真正的危机：政府极度孱弱、财政赤字严峻、经济持续放缓，而且欧洲能源成本上涨的幅度远超美国。中东事件对欧洲经济造成了严重的金融冲击。我认为奈杰尔·法拉奇很可能成为下一任英国首相。 如果英国陷入主权债务融资困难，出现债券义警行动，那将是今年最大的黑天鹅。法国和意大利的情况也不容乐观，它们的长期国债收益率已经开始明显突破，而能源成本一旦上涨 20% 至 40%，就会打击消费者、拖慢经济，税收随之减少，但政府仍需继续发行大量债券来维持运转。 主持人： 英国会不会是那只"煤矿中的金丝雀"，率先预警其他国家的类似风险？ Larry： 完全有可能。但有一点能保住华盛顿那帮人——其他国家的"脏衬衫"更多。每当中东局势紧张或某个国家出现危机，资金就会涌向美元避险。这是美元储备货币地位的缓冲，未来十到十五年内，美元不会失去这一地位，但长期来看，财政路径令人忧虑。 美国财政困境与"大迁徙"的深层逻辑 主持人： 谈谈美国的财政状况吧，国债已经突破 39 万亿美元了，医疗、国防、社会保障……你怎么看？ Larry： 书中谈及美元时，我们就引用了托克维尔和泰勒的观点：民主制度只能维持到选民发现自己可以抢劫公共国库的那一刻。现在我们每年运行约 6% 的财政赤字，而过去五六十年，这个数字一直维持在 2% 至 3%。 特朗普团队打算在这场战争上额外花费约 2000 亿美元，把国防开支从 1 万亿推到 1.2 万亿，这意味着需要向市场继续增发国债。要知道，雷曼倒闭、上一次金融危机爆发时，美国债务占 GDP 的比率约为 70% 至 80%；现在这个数字已经是 120% 至 125%。 一旦经济进入任何形式的下行周期，税收开始减少，支出却具有刚性，这才是真正推动资产从金融资产（股票和债券，本质上只是纸面凭证）向硬资产大迁徙的根本动力。 主持人： 我们处于这场迁徙的哪个阶段？ Larry： 我认为大概是二局、三局的位置。 私募信贷危机的深度解析 主持人： 私募信贷已经是一场危机了吗？ Larry： 毫无疑问，已经是了。一些客户的反映让我想起了 2008 年——那时候评级机构为次级贷款和证券化产品打出了大量垃圾评级；而这四五年来，各种奇奇怪怪的私募信贷评级机构如雨后春笋般涌现。 像大都会人寿（Met Life）这样的保险公司，我们已连续几个月看到客户在做空这类持有大量私募信贷敞口的保险公司。它们当初追求更高收益，最终成为了接盘侠。 而它们被骗进来的方式，与《大空头》里的那个场景如出一辙——卖方研究告诉它们这个产品非常安全，评级机构则用一个小团队为成千上万种证券打评级，机械地套用模型，根本没有深度尽职调查。历史正在重演。 主持人： 那普通零售投资者怎么知道自己是否有风险敞口？ Larry： Karen Goodwin 对此有过深刻阐述——为了把零售渠道拉进来，私募信贷产品向金融顾问和经销商承诺了季度流动性。对于这样一种最缺乏流动性的资产类别来说，这简直荒唐。试想同时出售数百家私人公司的债券，这些公司的财务信息不透明，做尽调极其耗时耗力，而这些产品的承诺流动性却是按季兑付的。 这些产品需要用零售资金来支撑，所以现在不少持有人无法顺利赎回，5% 的季度赎回上限远不能满足 10% 至 15% 的实际赎回需求。 最令我警觉的信号，就是"真相以一滴一滴的速度慢慢渗出"。当你在四五个月内看到叙事开始转变，比如现在瑞银已有分析师打破了卖方"抱团"，开始预测私募信贷将引发更大规模的违约，贷款市场冻结，并传导至 CLO（抵押贷款证券化）——一旦这台证券化机器开始失灵，传送带就会卡壳，银行将不得不自己承担更多风险，信贷危机就此爆发。 从"只是个别案例（idiosyncratic）"到"我们有大问题了"，这个叙事的转变正在进行，而这正揭示了华尔街的公信力问题。 结语与联系方式 主持人： Larry McDonald，和你交流总是一种享受，尤其是面对面的。今晚我也很期待去参加你的新书活动。在我们结束之前，有什么话想对我们的观众说？如何关注和支持你的工作？ Larry： 谢谢。大家可以通过 info@thebeartrapssreport.com 联系我们，Twitter 账号是 @convertbond。 我想说的是，这不是关于我个人的事，而是关于如何建立一支优秀的导师团队，在金融社区中延伸足够多的"触角"，从而观察到市场叙事的生命周期，并判断：某个交易是否已经被定价，处于早期阶段还是晚期阶段——这就是我们一直在做的事。 主持人： Larry McDonald，非常感谢你的时间，今天的交流非常精彩。 Larry： 谢谢你，朱莉娅。