美國商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）市場正面臨新一輪壓力衝擊。3 月違約率驟升至多年高點，酒店、辦公、零售、多户住宅四大主要物業類型違約率同步上行，市場此前賴以維持的緩衝儲備正在加速耗盡。
據房地產數據機構 Trepp 發佈的 3 月 CMBS 月報，當月違約率較上月跳升 41 個基點至 7.55%，創近年新高。此輪上升由酒店物業領漲，違約率單月飆升 137 個基點至 7.31%（酒店此前被視為相對穩定的板塊）。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6c097525-bf1c-42af-b897-773932cd6573.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="574" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6c097525-bf1c-42af-b897-773932cd6573.png"/>
與此同時，據華爾街日報報道，全美辦公樓市場正掀起一場折價幅度高達 90% 以上的&#34;火甩賣&#34;，業主和貸款方在苦撐多年後正集體認虧出局。
MSCI 數據顯示，2025 年全年全美共有 204 棟陷入困境的辦公樓完成交易，較 2024 年的 133 棟大幅增加，銷售總額達 52 億美元；今年前兩個月，困境辦公樓銷售額同比繼續增長 24.5%。
市場參與者警告，隨着更多貸款到期、儲備耗盡，這場拋售潮或許才剛剛拉開帷幕。
<h2 style="text-align: left">違約率多點突破，隱性壓力更為嚴峻</h2>
Trepp 數據顯示，3 月新增逾期貸款規模約為 51 億美元，其中最大的五筆新增違約貸款合計超過 20 億美元，涵蓋西海岸酒店組合、中西部辦公貸款、東北部零售中心貸款、全國性酒店組合以及太平洋西北部辦公組合。
分物業類型來看：
<blockquote>
酒店違約率單月跳升 137 個基點至 7.31%，為近一年來首次突破 7%。
辦公違約率上升 51 個基點至 11.71%，雖低於今年 1 月 12.34% 的階段高點，但仍維持在歷史高位區間。
零售違約率上升 32 個基點至 6.62%。
多户住宅違約率上升 30 個基點至 7.15%，小幅突破 2025 年 10 月 7.12% 的前期高點，並遠高於一年前的 5.44% 及兩年前的 1.84%。
工業類物業——包括倉儲和數據中心 REITs——違約率微降至 0.65%，仍是各主要類型中的&#34;個例&#34;。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6230710d-73cb-40df-bcc5-a43e635d6788.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="883" height="375" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6230710d-73cb-40df-bcc5-a43e635d6788.png"/>
</blockquote>
值得警惕的是，若將已過期但仍正常付息的貸款納入統計，3 月綜合違約率將升至 9.07%，較 2 月上升 32 個基點，比官方公佈的 7.55% 高出 152 個基點。
60 天以上嚴重逾期率（含止贖和銀行持有不動產）也從 6.89% 上升至 7.29%。Trepp 指出，約 40% 的本月新增逾期貸款上月仍處於正常到期狀態，揭示出&#34;到期—逾期—修復—再逾期&#34;的循環壓力結構。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f66e6ab2-f4f7-4a79-97b7-b23155b7c010.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="877" height="387" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f66e6ab2-f4f7-4a79-97b7-b23155b7c010.png"/>
<h2 style="text-align: left">辦公樓&#34;賤賣潮&#34;：六年等待換來徹底認虧</h2>
辦公樓市場的出清正在以令業界震驚的折扣幅度推進。
<blockquote>
芝加哥一棟 48.5 萬平方英尺的辦公樓被房地產開發商 Marc Calabria 以400 萬美元購入，而該樓十年前的成交價為6810 萬美元；
開發商 Asher Luzzatto 以530 萬美元通過止贖程序購得丹佛能源中心，這處雙樓綜合體 2013 年的成交價為1.76 億美元；
美國總務管理局（GSA）上月以 2400 萬美元出售了一棟 94 萬平方英尺的聯邦辦公樓，僅為數年前估值的極小部分。
</blockquote>
&#34;不瞭解房地產的人看到這個困境程度會感到震驚，&#34;Luzzatto 表示。
MSCI 執行總監 Jim Costello 指出，從新冠疫情衝擊到如今的徹底認虧，歷時整整六年：&#34;但這就是人們放棄一項高價值資產所需要的時間。&#34;
據分析機構 Green Street 數據，即便是品質較高的辦公物業，其估值平均也已從峯值下跌約 35%。
業主面臨的壓力是多維度的：遠程辦公削弱租用需求、出租成本高昂（包括經紀佣金和租户激勵）、利率持續高企壓低物業價值，以及 AI 帶來的就業壓力——多重壓力疊加，令市場難以出現實質性反彈。
<h2 style="text-align: left">大量辦公樓進行住宅或其他用途改造</h2>
極度壓低的價格正在催生大量非傳統開發模式。
Marc Calabria 計劃將其購入的芝加哥辦公樓改造為城市農場和教育中心，與 Farmzero 合作利用生長燈和水培技術年產數百萬磅果蔬。
Hossein Fateh 則購入華盛頓特區那棟 GSA 辦公樓，計劃進行住宅改造，通過加建游泳池或中庭引入採光，預計改造成本將高達數億美元。&#34;如果價格沒有這麼低，這筆交易根本不成立，&#34;他説。
專注困境資產的信貸投資機構 Cross Ocean Partners 正籌備一隻規模 7.5 億美元的基金用於收購困境辦公物業的債權和股權，已完成首輪 3 億美元募資。其策略核心在於以大幅折價收購，並依託現有租約產生的現金流實現盈利。
據 RentCafe 數據，今年年初全美已有逾 9 萬套公寓處於辦公改住宅的轉化過程中，同比增長 28%，紐約市憑藉税收優惠政策走在前列，芝加哥和華盛頓特區亦在跟進。
<h2 style="text-align: left">系統性風險可控，但拐點尚未到來</h2>
目前來看，此輪商業地產壓力尚未形成系統性金融風險。
銀行及其他貸款機構經過數年的資產負債表修復和撥備積累，已能更好地消化損失。管理困境辦公樓 CMBS 的特殊服務機構也在持續出售資產。
然而，市場參與者的警告不容忽視：多年來維持 CMBS 市場&#34;半溶解&#34;狀態的撥備儲備已近枯竭；貸款到期潮尚未結束；人工智能普及可能引發新一輪辦公需求萎縮。
當前已在酒店和多户住宅板塊出現的違約率加速攀升，以及 9.07% 的&#34;廣義違約率&#34;所揭示的潛在壓力，均表明市場出清仍在進行中，而非接近尾聲。

WTRE

DESK

美國房地產 ETF - Vanguard

美國商業地產正迎慘烈出清！3 月 CMBS 違約率升至 7.55%，創多年新高；辦公樓掀起 “賤賣潮”，部分六年折價 90%，倒逼大量辦公樓進行住宅或其他用途改造；市場參與者警告：銀行撥備儲備接近枯竭，貸款到期潮尚未結束，行業出清仍在進行中。

- 美國 CMBS 市場 3 月違約率升至 7.55%，為多年新高。  
- 酒店違約率漲至 7.31%，辦公及零售物業也同步上升。  
- 辦公樓市場正經歷高達 90% 的折價出售，出清進程加劇。

華爾街見聞

WisdomTree New Economy Real Estate Fund

VanEck Office and Commercial REIT ETF

房地產指數 ETF - iShares 道瓊斯

道瓊斯房地產投資信託 ETF - SPDR

美國房地產 ETF - SPDR

房地產投資信託股 ETF - iShares

商業抵押擔保證券 ETF - iShares

美國房地產投資信託 ETF - Charles Schwab

全球房地產股指數 ETF - SPDR

全球房地產投資信託 ETF - iShares

全球優質房地產 ETF - FlexShares

住宅房地產股 ETF - iShares

CMBS 市場告急！3 月違約率攀升至 7.55%，機構警告 “投降式拋售” 才剛剛開始