<p>中國的紅籌結構——長期以來被互聯網公司用來吸引外國資本，同時應對國內限制——正面臨新的審查，因為監管機構加強了對離岸上市的監督。這一變化已經重塑了香港首次公開募股（IPO）的管道，越來越多的公司被鼓勵解除這些結構或證明其必要性。本文將概述政策變化背後的原因、對科技 IPO 的影響以及解除該結構所需的條件。什麼是紅籌結構？“紅籌” 一詞可以追溯到 1980 年代，當時中國國有企業利用離岸實體控制在香港上市的公司。在互聯網時代，這一結構演變為廣泛使用的可變利益實體（VIE）結構。它允許外國投資者接觸電信和互聯網等行業，而這些行業在海外所有權方面受到限制。通常，一家公司會設立一個離岸控股實體——通常在開曼羣島——該實體控制一家香港子公司。該子公司又在中國大陸設立一家外商獨資企業（WFOE）。WFOE 並不直接擁有運營業務，而是通過合同協議控制它。這個模式由新浪在 2000 年首次用於其納斯達克上市，後來被包括阿里巴巴集團和騰訊控股在內的主要公司採用。阿里巴巴擁有《南華早報》。儘管自 2014 年以來在某些試點區域逐步放寬了外國投資限制，但 VIE 結構仍然受到歡迎，主要是因為它允許來自大陸業務的利潤流向離岸實體，惠及國際投資者。為什麼北京在加強監管？監管機構最近發出了更強硬的立場，特別是對於尋求在香港上市的公司。一些紅籌公司被建議重組，並通過其大陸實體進行上市。對於保留離岸結構的公司，中國證券監督管理委員會（CSRC）要求公司證明其必要性。雖然沒有正式的規則變化，但批准數據表明了明顯的轉變：在今年 1 月 1 日至 3 月 18 日期間，只有一家使用 VIE 結構的紅籌公司——空間設計軟件開發商 Manycore Tech——獲得了上市批准，而去年同期為 21 家。一個擔憂是，離岸結構可能削弱監管的可見性。根據法律分析師的説法，從海外上市產生的資金——包括股息和股票銷售收益——通常在中國境外持有，可能難以被當局追蹤。“儘管中國政策施加了某些要求，但這些海外資金通常保持不披露和不可追蹤，” Allbright Law Offices 的律師方曉傑和卜平在上個月的一篇文章中表示。這並不是北京第一次加強對法律模糊的離岸結構的監管。2020 年，監管機構明確表示，這些實體不受互聯網平台反壟斷規則的豁免，市場監管總局對阿里巴巴集團和騰訊控股等單位因未能為涉及離岸 VIE 的過去交易尋求批准而處以罰款。解除紅籌結構需要什麼？拆解紅籌結構複雜且耗時。根據北京大成律師事務所的律師劉喬娜和肖瑤的一篇文章，公司必須首先切斷其離岸控股實體與大陸運營業務之間的聯繫，通常需要外國投資者退出或將其持股轉換為國內實體的股份。這可能涉及股份回購或重組所有權安排。然後需要註銷或出售離岸實體。該過程可能需要一到兩年，儘管一些步驟可以與 IPO 準備並行進行，律師們表示。成本可能相當可觀。公司可能面臨與清算相關的税務責任和行政費用，同時還需要管理大額現金流動，並在過渡期間儘量減少資本鎖定。對 IPO 的影響是什麼？根據消息來源，收緊的立場已經減緩了一些香港上市計劃。擁有 VIE 結構的公司面臨延遲，而那些已經重組的公司被要求提供關於合規的詳細文件——包括外匯、税務和海外投資批准。這一變化也可能抑制外國投資者的胃口。從離岸結構轉向國內實體引入了貨幣風險，並使現有投資者的退出策略變得複雜。反過來，這可能提高中國公司的融資成本，併為 IPO 管道增加另一層不確定性。</p>

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<p>中國對紅籌結構的監管日益嚴格，這種結構通常被互聯網公司用於外國投資，正在重塑香港的首次公開募股（IPO）市場。監管機構鼓勵企業解散這些結構或證明其必要性，導致紅籌上市的批准數量大幅下降。拆解這些結構的過程複雜且成本高昂，可能會抑制外國投資者的興趣，並提高中國公司的融資成本。這一變化為 IPO 管道帶來了額外的不確定性，特別是對於依賴可變利益實體（VIE）結構的科技公司</p>

<p>China’s red-chip structure – long used by internet companies to attract foreign capital while navigating domestic restrictions – is facing renewed scrutiny as regulators tighten oversight of offshore listings. The shift is already reshaping the pipeline for Hong Kong initial public offerings (IPOs), with companies increasingly being encouraged to unwind these structures or justify why they remain necessary. This explainer outlines the reasons behind the policy shift, what it means for tech IPOs, and what it takes to unwind the structure. What is a red-chip structure? The term “red chip” dates back to the 1980s, when Chinese state-backed firms used offshore entities to control Hong Kong-listed companies. In the internet era, this evolved into the widely used variable interest entity (VIE) structure. It allows foreign investors to gain exposure to sectors such as telecoms and the internet, which are otherwise subject to restrictions on overseas ownership. Typically, a company sets up an offshore holding entity – often in the Cayman Islands – which controls a Hong Kong subsidiary. That subsidiary, in turn, establishes a wholly foreign-owned enterprise (WFOE) in mainland China. Rather than owning the operating business outright, the WFOE controls it through contractual agreements. The model was pioneered by Sina for its Nasdaq listing in 2000 and later adopted by major firms including Alibaba Group Holding and Tencent Holdings. Alibaba owns the South China Morning Post. Despite gradual easing of foreign investment limits in certain pilot zones since 2014, the VIE structure has remained popular, largely because it allows profits from mainland operations to flow to offshore entities, benefiting international investors. Why is Beijing tightening oversight? Regulators have recently signalled a tougher stance, particularly for companies seeking to list in Hong Kong. Some red-chip firms have been advised to restructure and pursue listings through their mainland entities instead. Where they retain offshore structures, the China Securities Regulatory Commission (CSRC) is requiring companies to justify their necessity. There is no formal rule change, but approval data points to a clear shift: only one red-chip company using a VIE structure – spatial design software developer Manycore Tech – received listing approval between January 1 and March 18 this year, compared with 21 in the same period last year. One concern is that offshore structures could weaken regulatory visibility. Funds generated from overseas listings – including dividends and share sale proceeds – were often held outside China and could be difficult for authorities to track, according to legal analysts. “Although Chinese policies impose certain requirements, it is common for these overseas funds to remain undisclosed and untraceable,” said Allbright Law Offices lawyers Fang Xiaojie and Bu Ping in an article last month. This is not the first time Beijing has tightened oversight of the legally ambiguous offshore structure. In 2020, regulators made clear that such entities were not exempt from antitrust rules governing internet platforms, and the State Administration of Market Regulation fined units of Alibaba Group Holding and Tencent Holdings, among others, for failing to seek approval for past deals involving offshore VIEs. What does it take to unwind a red-chip structure? Dismantling a red-chip structure is complex and time-consuming. Companies must first sever ties between their offshore holding entities and their mainland operating businesses, typically requiring foreign investors to exit or convert their holdings into stakes in the domestic entity, according to an article by Beijing Dacheng Law Offices lawyers Joanna Liu and Xiao Yao. This may involve share buy-backs or restructuring ownership arrangements. Offshore entities then need to be deregistered or sold. The process can take one to two years, although some steps can run in parallel with IPO preparations, the lawyers said. Costs can be significant. Companies may face tax liabilities and administrative expenses linked to liquidation, while also needing to manage large cash movements and minimise capital lock-up during the transition, they said. What is the impact on IPOs? The tightening stance was already slowing some Hong Kong listing plans, according to sources. Companies with VIE structures have faced delays, while those that have restructured are being asked to provide detailed documentation on compliance – including foreign exchange, tax and overseas investment approvals. The shift could also dampen foreign investor appetite. Moving from offshore structures to domestic entities introduces currency risks and complicates exit strategies for existing investors. In turn, this may raise financing costs for Chinese companies and add another layer of uncertainty to the IPO pipeline.</p>
<div class="lb-trans"><p>中國的紅籌結構——長期以來被互聯網公司用來吸引外國資本，同時應對國內限制——正面臨新的審查，因為監管機構加強了對離岸上市的監督。這一變化已經重塑了香港首次公開募股（IPO）的管道，越來越多的公司被鼓勵解除這些結構或證明其必要性。本文將概述政策變化背後的原因、對科技 IPO 的影響以及解除該結構所需的條件。什麼是紅籌結構？“紅籌” 一詞可以追溯到 1980 年代，當時中國國有企業利用離岸實體控制在香港上市的公司。在互聯網時代，這一結構演變為廣泛使用的可變利益實體（VIE）結構。它允許外國投資者接觸電信和互聯網等行業，而這些行業在海外所有權方面受到限制。通常，一家公司會設立一個離岸控股實體——通常在開曼羣島——該實體控制一家香港子公司。該子公司又在中國大陸設立一家外商獨資企業（WFOE）。WFOE 並不直接擁有運營業務，而是通過合同協議控制它。這個模式由新浪在 2000 年首次用於其納斯達克上市，後來被包括阿里巴巴集團和騰訊控股在內的主要公司採用。阿里巴巴擁有《南華早報》。儘管自 2014 年以來在某些試點區域逐步放寬了外國投資限制，但 VIE 結構仍然受到歡迎，主要是因為它允許來自大陸業務的利潤流向離岸實體，惠及國際投資者。為什麼北京在加強監管？監管機構最近發出了更強硬的立場，特別是對於尋求在香港上市的公司。一些紅籌公司被建議重組，並通過其大陸實體進行上市。對於保留離岸結構的公司，中國證券監督管理委員會（CSRC）要求公司證明其必要性。雖然沒有正式的規則變化，但批准數據表明了明顯的轉變：在今年 1 月 1 日至 3 月 18 日期間，只有一家使用 VIE 結構的紅籌公司——空間設計軟件開發商 Manycore Tech——獲得了上市批准，而去年同期為 21 家。一個擔憂是，離岸結構可能削弱監管的可見性。根據法律分析師的説法，從海外上市產生的資金——包括股息和股票銷售收益——通常在中國境外持有，可能難以被當局追蹤。“儘管中國政策施加了某些要求，但這些海外資金通常保持不披露和不可追蹤，” Allbright Law Offices 的律師方曉傑和卜平在上個月的一篇文章中表示。這並不是北京第一次加強對法律模糊的離岸結構的監管。2020 年，監管機構明確表示，這些實體不受互聯網平台反壟斷規則的豁免，市場監管總局對阿里巴巴集團和騰訊控股等單位因未能為涉及離岸 VIE 的過去交易尋求批准而處以罰款。解除紅籌結構需要什麼？拆解紅籌結構複雜且耗時。根據北京大成律師事務所的律師劉喬娜和肖瑤的一篇文章，公司必須首先切斷其離岸控股實體與大陸運營業務之間的聯繫，通常需要外國投資者退出或將其持股轉換為國內實體的股份。這可能涉及股份回購或重組所有權安排。然後需要註銷或出售離岸實體。該過程可能需要一到兩年，儘管一些步驟可以與 IPO 準備並行進行，律師們表示。成本可能相當可觀。公司可能面臨與清算相關的税務責任和行政費用，同時還需要管理大額現金流動，並在過渡期間儘量減少資本鎖定。對 IPO 的影響是什麼？根據消息來源，收緊的立場已經減緩了一些香港上市計劃。擁有 VIE 結構的公司面臨延遲，而那些已經重組的公司被要求提供關於合規的詳細文件——包括外匯、税務和海外投資批准。這一變化也可能抑制外國投資者的胃口。從離岸結構轉向國內實體引入了貨幣風險，並使現有投資者的退出策略變得複雜。反過來，這可能提高中國公司的融資成本，併為 IPO 管道增加另一層不確定性。</p>
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中國對紅籌結構的收緊對 IPO 意味着什麼？