美國如何解決自身債務問題：股票市場、債券市場和通貨膨脹背後的全國性資產轉移

最聰明的操作者永遠不會出現在《福布斯》榜單上。 他管理着世界上最大的投資組合，每次重新平衡時，他都會悄然改變數十億人的財富軌跡。在過去的八十年裏，他幾乎從未真正崩潰過，也沒有人成功地迫使他違約。更重要的是，每當他重新配置資產時，總是其他人承擔了代價。 這個操作者就是美國政府。 十多年來，“風險平價” 在機構和金融圈中反覆被討論：不要把所有的雞蛋放在一個籃子裏；讓不同的資產在不同的經濟環境中相互對沖；不要在每個短期內都要求盈利，而是要確保在任何單一風暴中不被擊垮。關鍵思想是多樣化和重新平衡。 如果將這個概念提升到國家層面，你會看到另一種更隱蔽的風險平價： 在債務壓力下，美國政府並不僅僅在思考，“我該如何償還這筆錢？” 相反，它不斷重新分配，決定不同羣體將承擔這部分債務成本。有時是國債持有者，有時是銀行系統中的存款人，還有時是幾乎沒有金融資產的普通工資收入者。每一輪的技術手段各不相同，但其基本邏輯高度一致：利用機構和政策悄然重新平衡整個國家的資產負債表。 一旦你理解了這種國家級資產配置的邏輯，你對自己現金、債券、股票和黃金的許多常識性看法突然變得不那麼明顯。 首先列出一張表：主權資產負債表 在進入歷史之前，讓我們先建立一個思考框架。 我們通常將政府預算視為一個運行的現金賬本：收税，然後支出；如果不夠，就借款。但如果用資產負債表的語言來看待一個主權國家，結構就複雜得多，這種複雜程度直接決定了政府在債務壓力下擁有的工具。 在資產方面，粗略可以分為四項： 第一，税基。 也就是説，人民在未來幾十年內持續繳税的能力。這是任何政府最核心、最穩固的資產，也是其主權債券被市場接受的基本支撐。 第二，自然資源和土地。 這些數量有限，但具有巨大的隱含價值，尤其是在可以質押、出售或通過特許權變現時。 第三，國有資產。 這些包括國有企業、基礎設施和主權財富基金。在美國，這部分並不十分明確，但仍然存在。 第四項也是最特殊的一項：發行貨幣的權利。 嚴格來説，這不是出現在資產負債表上的資產，而是寫入美國製度的基本權力。在極端情況下，它幾乎沒有名義上的上限，可以憑空創造任何規模的美元流動性；代價是使用美元自身的信用作為抵押，並逐漸提取未來的資源。 在負債方面，至少有四個塊： 第一，明確的 主權債務——這是大家最熟悉的部分。 第二，各種 隱性承諾——長期福利承諾，如社會保障、養老金和醫療保險，其總額往往超過主權債務的賬面價值幾倍。 第三，對金融系統的 隱性擔保——每當銀行或關鍵金融機構面臨系統性風險時，政府發現很難真正袖手旁觀。這種隱性的 “我可能需要救你” 的義務也是一種真實的負債。 第四，地方政府和準公共部門的債務。嚴格來説，並非所有這些都算作聯邦政府的負債，但在重大危機中，它們往往最終會合併到同一資產負債表上。 在幾乎任何時代，這兩方面之間都存在逐漸收緊的矛盾： 負債自然傾向於擴張；政治需求、選舉週期和人口老齡化都推動其上升。然而，資產方面的增長受到人口、生產力和政治現實的制約，無法總是快速前進。 因此，每隔一段時間，這個資產負債表就會被推到一個臨界點，必須發明新的手段。 那麼接下來呢？ 三種歷史工具包：三次國家級重新平衡的行動 在近八十年裏，美國大致使用了三種完全不同的解決方案。每一種都相當於一次國家級的重新平衡：重新定義誰真正承擔債務，誰相對受益，並從根本上改變各資產類別之間的贏家和輸家。 如果你清楚地看到這三次行動，你會注意到： 在資產配置中，最重要的問題從來不僅僅是哪些會漲，而是：這次國家使用了什麼手段來解決自己的債務，成本又悄然落在了誰的身上？ 第一種方法：1946–1971 — 使用通貨膨脹作為手術刀 在 1946 年，二戰結束後不久，美國的聯邦債務與 GDP 比率約為 110%，這個水平在任何評級報告中都不算安全區間。它準確反映了一個剛剛經歷了歷史上最昂貴戰爭並揹負沉重賬單的國家。 然後，許多經濟學家感到高興的事情發生了： 到 1970 年代中後期，這一比率已經降至 40% 以下，幾乎是戰後峯值的三分之一。在整個過程中，美國從未宣佈主權違約，也沒有采取在歐元區危機中看到的那種戲劇性的希臘式財政緊縮，國債投資者按約定收到了每一筆利息和本金。 來源：Econofact 根據標準教科書的解釋，原因是戰後快速的經濟增長。工業擴張、消費升級、嬰兒潮和技術進步都推動了名義 GDP 的增長，因此相對於經濟規模，債務自然顯得不那麼引人注目。 這個解釋只是部分正確。 以國際貨幣基金組織的工作和後續研究為例：如果僅依賴戰後增長和初級財政盈餘，債務佔 GDP 比率在高峰時超過 100%，最多隻能稀釋到七十幾個百分點，而不是降到後來實際觀察到的低水平。增長和財政剋制確實貢獻很大，但最多隻能解釋約三分之一的去槓桿化。大部分是通過兩把無聲的刀削減的。 第一把刀是利率壓制。 自 1942 年起，美聯儲和財政部為不同期限的國債設定了收益率上限，25 年及以上的長期債券目標收益率固定在約 2.5%，這一框架持續到 1951 年的美聯儲 - 財政部協定。在大約十年的時間裏，每當長期收益率接近上限時，美聯儲就會介入購買並將其壓回。對政府而言，這相當於將借款成本鎖定在非常低的水平，使其能夠以非常輕的利息支出來展期大量債務。 第二把刀是通貨膨脹。 在戰時價格管制解除後，積壓的需求被釋放。1947 年，美國消費者物價指數（CPI）通脹率短暫飆升至近 20% 的年增長率，在戰後初期，平均通脹率保持在中到高的個位數，甚至雙位數。由於長期名義利率被限制在約 2.5%，實際利率保持在深度負值，大約在-3% 到-5% 之間。 如果你借錢給美國政府，你每年在紙面上獲得 2.5% 的利息，完全是名義上的。但在扣除通貨膨脹後，這筆錢的實際購買力逐年下降。 哈佛經濟學家卡門·萊因哈特等人後來系統化了這一機制，稱之為金融壓制：沒有人需要公開拒絕債務；通過將名義利率保持在實際水平以下的制度安排，債權人默默承擔了國家債務減少的成本。 鎖在籠子裏的黃金 要理解為什麼這場手術能夠如此順利地進行，還有一個常被忽視的細節：逃生口被焊死了。 直觀上，如果通貨膨脹正在侵蝕貨幣的購買力，儲户和國債持有者應該急於購買黃金以保值。但在佈雷頓森林體系下，黃金的官方價格固定在每盎司 35 美元，美元與黃金掛鈎，其他主要貨幣與美元掛鈎，形成了緊繃的全球貨幣網絡。 結果是，即使通貨膨脹悄然侵蝕了美元的實際購買力，黃金的名義價格卻沒有變化。如果你想在通貨膨脹中躲避黃金，你面臨的是一扇焊死的門：官方價格被固定，資本管制到位，普通人幾乎沒有自由渠道兑換黃金。 隨着利率被壓低和黃金被壓制，真正安全的出口被封鎖。儲户和債券持有者只能被困在負實際利率的環境中，目睹他們的購買力緩慢流失。 從主權資產負債表的角度來看，這是第一種國家級配置的核心： 利用機構控制貨幣價格和主要避險資產，讓通貨膨脹承擔大部分債務減少的責任，並將成本具體轉移給那些借給政府、銀行和其他機構的人——國債、銀行存款和各種固定收益產品的持有者，包括儲户和機構投資者。 第二種方法：1971–1982 — 當舊遊戲崩潰，先是混亂，然後是清理 任何被壓制太久的東西遲早會爆發。黃金也不例外。 第一階段：系統崩潰和劇烈重新定價 1971 年 8 月 15 日星期天晚上，美國家庭正在觀看電視劇《大草原上的小屋》，突然廣播被切斷。尼克松出現在屏幕上，宣佈美國將停止以每盎司 35 美元的官方價格將美元兑換成黃金。佈雷頓森林體系正式結束。 表面上，原因是為了打擊國際投機者和保護美元。真正的原因要簡單得多：多年的財政赤字、越南戰爭和福利支出使美國的黃金儲備無法滿足世界對將美元兑換成黃金的持續需求。 一旦黃金脱鈎，價格的籠子被移除，幾十年被壓制的緊張瞬間釋放。從官方的 35 美元水平開始，黃金經歷了兩次石油危機和 1970 年代的高通脹衝擊，到 1980 年初短暫攀升至每盎司 800 美元以上——在不到十年的時間裏增長了超過二十倍。許多人將其視為通脹時代的偉大黃金牛市，但更準確地説，這是對幾十年系統性壓制的實際價格的幾年的補償性重新定價。 與此同時，美國股市投資者遭受了另一種慢性折磨。從 1966 年到 1982 年，道瓊斯指數在名義上幾乎橫盤，但在高通脹的侵蝕下，其實際回報深度為負。數字幾乎沒有變化，但你錢包中的實際購買力卻一點點被掏空——這是一個經典的 “表面上看似沒有虧損，實際上卻一直在虧損” 的案例。 從主權資產負債表的角度來看，這是第二種方法的第一階段： 當舊規則無法再維持時，簡單地拆除現有的錨，重置貨幣體系，並通過劇烈的價格重定價來完成債務的再分配。長期被壓制的真實資產價格被釋放，而真正為這種重定價付出代價的是持有紙質債權的人們： 那些購買長期國債、定期存款和其他固定收益產品，期待在躺着時收取利息的人們最終發現，名義利率無法趕上高通脹和貨幣貶值下的購買力損失。 那些長期持有美國股票的普通投資者和工資收入者，儘管工資上漲未能跟上物價，卻在那些平淡的年份悄然失去了大量的真實財富。 相比之下，那些在之前時期無法讓黃金價格反映其真實價值但堅持持有黃金和其他真實資產的人，最終在脱鈎後的幾年裏獲得了補償性回報。 第二階段：沃爾克出手，將通脹重新鎖回籠中 一旦釋放，通脹之獸很難自行馴服。到 1970 年代末，美國通脹完全失控：1979-1980 年間，消費者物價指數（CPI）在峯值時達到了約 13%，通脹預期深深紮根，美元的信譽瀕臨崩潰。 卡特任命保羅·沃爾克為美聯儲主席，並賦予他幾乎不可能的任務：無論代價如何，降低通脹。 沃爾克選擇了一條接近政治自殺的道路：他將聯邦基金利率從 11% 一路推高至接近 20%，直到 1981 年。失業率躍升至兩位數，經濟迅速陷入深度衰退，國會議員在聽證會上咒罵他，農民們開着拖拉機抗議，駛向美聯儲的大門。他在巨大的壓力下堅持走自己的路。 結果是，通脹在幾年內降至約 3%，實際利率再次明顯轉為正值，美元的信譽得以重建，債券再次成為具有真實回報的資產。 在資產價格方面，黃金在 1980 年達到峯值，然後進入了持續近二十年的熊市，直到 2000 年前才形成約 250 美元的底部。美國股票從 1982 年開始進入長期牛市；在接下來的近十八年裏，主要指數的年化名義回報率在低到中十幾的範圍內。 如果説 1970 年代初是由於舊秩序崩潰而導致的混亂重定價，那麼沃爾克的舉動，在混亂之後，是一種 極其痛苦的清算，為接下來幾十年金融資產的長期牛市重建了基礎。 從國家層面的資產配置角度來看，第二種方法的全貌是： 首先，讓貨幣體系失去錨點，讓價格全面重組，以便之前被壓制的真實資產價格得以釋放和補償。然後，利用高實際利率和嚴厲的貨幣緊縮將通脹重新鎖回籠中，將舞台交還給長期金融資產。 在前半部分，持有黃金、資源、房地產和其他真實資產的人相對受益，而持有現金、債券和長期工資收入的人則在高通脹中付出了代價。在後半部分，隨着實際利率轉為正值，通脹得到控制，優質股票和債券的長期投資者成為新的受益者。 第三種方法：2008–2022 — 利用資產價格維持信心 在沃爾克之後，美國享受了近二十年的平靜：全球化、技術革命和低通脹的紅利使債務問題在很長一段時間內未受到關注。 直到 2008 年。 這一次，危機的起點不是直接的政府借款，而是金融體系內部的槓桿失控：房地產泡沫破裂，複雜的結構性產品通過銀行和投資者層層疊加，一旦次貸違約爆發，整個信用體系幾乎凍結。美聯儲迅速將政策利率降至接近零，但發現傳統工具已不夠。 因此，推出了一套前所未有的大規模工具：量化寬鬆（QE）。 美聯儲直接進入市場購買國債和抵押貸款支持證券，利用自己的資產負債表作為海綿，吸收風險資產和長期債券，並向系統注入流動性。 根據數據，2007 年底美聯儲的總資產不足 1 萬億美元；經過三輪 QE，這一數字上升至約 4.5 萬億美元；在 2020 年疫情衝擊期間，這一數字在幾個月內幾乎再次翻倍，接近 9 萬億美元。 來源：Wolf Street 這一技術與戰後金融壓制有着微妙但根本的區別： · 戰後利率上限允許通脹悄然侵蝕債務的真實價值，持有國債和現金的儲户支付了隱性税。 · 2008 年後，QE 更像是一種精細的再平衡：一方面壓低整體利率，使政府能夠以低成本展期債務；另一方面推高金融資產價格，使資產持有者感到更富有，從而支持消費和税基。 長期以來，名義利率被維持在非常低的水平，實際利率屢屢滑入負值，投資者不得不不斷攀登風險階梯以尋求回報：股票、房地產、高收益債券、私募股權、成長型科技股——所有這些都在流動性洪流的推動下上漲。 從主權資產負債表的角度來看，這是一種第三種國家層面的風險平衡：通過抬高金融資產估值來支持信心，將通脹的平均成本分攤給所有消費者，並將財富收益集中在資產持有者手中。 黃金在這一過程中顯然受益：在 QE1 開始時，黃金價格仍接近每盎司 800 美元，2011 年時超過 1900 美元，而在 2020 年疫情期間和新一輪資產負債表擴張中再次突破 2000 美元並創下新高。 來源：視覺資本家 成本也顯而易見：沒有資產的人主要感受到消費價格和住房成本的上漲；有資產的人首先經歷了一輪市值增值，然後在隨後的加息週期中吸收了估值回調；兩者之間的財富差距進一步擴大。 當通貨膨脹在 2021-2022 年真正爆發時，美聯儲被迫進入數十年來最快的加息週期；股票和債券一起下跌，主要通過資產價格支撐信心的最後一條路徑暫時結束。 如果我們大致比較這三個歷史階段，我們會看到一個微弱的一致模式： 在每一輪中，真正付出代價的一方是持有某些發行人名義索賠的一方——存款、國債、固定收益。在每一輪中，相對受益的一方是持有與特定發行人信用無關的東西的一方——真實資產、具有強定價能力的公司的股權或黃金。 這不是陰謀論。這是任何擁有貨幣主權的政府在面對鉅額債務時所選擇的任何可行路徑中自然出現的結構特徵。 這一輪：當 Warsh 坐在那個位置上 以上所有內容是已經上演的三個階段。現在，主權資產負債表正在書寫第四個階段。 到 2025 年，美國聯邦政府的總債務已經約佔其自身 GDP 的 120%，年度聯邦利息支出接近 1 萬億美元。這一單項支出足以與國防和其他主要預算類別並列，這意味着即使不增加任何新項目，僅僅保持這座債務大廈不崩潰，已經成為沉重而僵化的預算負擔。 在這種背景下，唐納德·特朗普提名凱文·沃什為下一任美聯儲主席，市場預計他將在 2026 年中期正式接任。 沃什的公眾形象有些複雜。在 2008 年金融危機期間，他因對 QE 和超低利率的謹慎而在美聯儲內被知曉，被視為相對鷹派的聲音，並多次警告長期零利率會扭曲資產價格並播下未來風險。但在他被提名時，他的公開言論也強調他並不是無條件的強硬派：當經濟顯著放緩時，他可以支持適度的降息，同時希望縮減資產負債表並恢復利率靈活性，以留出未來政策的空間。 他希望捍衞反通脹的可信度，但他不能完全忽視來自白宮和市場的壓力，以免拖累經濟增長。這些力量之間的空間非常狹窄。坐在那個位置上的人將面臨同一組矛盾：一方面，高債務和沉重的利息支出壓力；另一方面，對低且穩定的通脹和相對穩定的資產價格的需求；再加上一層隨時可能改變方向的政治壓力。 在前三種方法的框架內，從這個角度來看，沃什接任後，美國最有可能採取中間道路： 債務將繼續從已經高企的水平緩慢攀升。通貨膨脹可能不會失控，但也很難保持在非常低的水平。實際利率可能大致保持正值，但不會高到足以幫助政府快速輕鬆地削減其債務存量。 在這樣的世界中，重返二戰後長期深度負利率和持續金融壓制的時期將變得困難，同樣，重新啓動 2008 年後的無限 QE 模式也將非常困難，重複沃爾克式 20% 利率的政治空間也很小。 最可能的結果是，債務將被緩慢消耗：隨着時間的推移，通過適度的通貨膨脹和温和的增長。長期名義索賠可能無法保持完全的購買力，但也可能不會在一場劇烈的通貨膨脹衝擊中一夜之間被抹去。 對於普通人來説，將這個複雜的故事壓縮成一句話就是：不要把你的生活完全押注在僅僅收取利息的一方；稍微傾向於擁有真實資產和定價能力的一方。 在一個高債務、適度通脹的世界中，實際利率並不低，許多人在制定長期計劃時，可以根據自己的風險承受能力、現金流狀況和目標，考慮如何在不同資產之間進行平衡： 一方面，你不必將很高比例的財富鎖定在長期固定利率資產中（例如長期國債或固定收益產品），以免在利率和環境變化時，留給自己調整的空間太小。 另一方面，只要你充分理解風險並能接受價格波動，你可以更加關注高質量的股票和其他具有可持續盈利能力和一定定價能力的生產性資產，並將一小部分分配給黃金和一些與傳統資產相關性較低的外幣，以實現整體風險的多樣化。 對於日常支出和短期現金流規劃，你可以保留一些現金和短期債券，以確保流動性，避免在錯誤的時間被迫出售長期資產。 整體思路到此為止。你仍然需要根據自己的情況做出選擇，並慢慢打磨出適合你的投資組合。 本文內容僅供投資者教育和反思，不構成任何投資建議。提到的歷史數據來源於公開的學術研究和官方報告，過去的表現並不代表未來的結果。 瞭解更多