今年以來，一個名為 “HALO 交易” 的投資主題在華爾街悄然升温。
據英國《金融時報》報道，這一概念由紐約 Ritholtz Wealth Management 首席執行官 Josh Brown 提出，全稱為 Heavy Assets，Low Obsolescence——重資產、低淘汰率。
其核心邏輯直接：AI 可以替代程序員、分析師，甚至整套軟件系統，但它無法替代一座煉油廠、一條輸電網或一座銅礦。
<h2 style="text-align: left">什麼是 HALO 公司？</h2>
HALO 公司的共同特徵是：擁有大量固定實物資產，且這些資產構成難以逾越的進入壁壘。
典型代表包括：電力公用事業（如意大利 Enel）、礦業（如力拓 Rio Tinto）、能源（如殼牌 Shell），以及芯片製造商——台積電（TSMC）自 2020 年以來年均資本支出高達 320 億美元。
高盛歐洲策略師 Guillaume Jaisson 在研報中給出了量化標準：固定資產佔總資產比例、每名員工對應的有形資產規模、資本支出與銷售額之比——得分越高，“HALO” 屬性越強。
與之相對的是典型的 “非 HALO” 受害者：SaaS 軟件公司，其代碼可被 AI 迅速複製；房產平台 Rightmove 去年底股價一度下跌 25%；金融規劃師的建議可被 AI 從互聯網上直接抓取——這些行業在過去一年均遭遇拋售。
<h2 style="text-align: left">重資產板塊今年跑贏大盤</h2>
市場表現已在印證這一邏輯。
MSCI 全球價格指數中，公用事業、礦業和能源板塊今年的表現均跑贏大盤寬基指數——且這一超額表現早在今年 3 月伊朗戰爭爆發、油價跳漲之前就已出現。
韓國斗山集團（Doosan Group）是一個極端案例。這家承建海水淡化工廠的工程集團，今年股價美元計價漲幅超過 70%。
相比之下，曾被視為 AI 受益者的超大規模雲計算公司（Hyperscalers）卻遭遇分化。據摩根大通數據，自 2022 年 ChatGPT 發佈至 2025 年，亞馬遜、谷歌、Meta、甲骨文等超大規模雲廠商合計承諾的資本支出高達 1.3 萬億美元。
但市場並不買賬。數據中心是否會出現產能過剩的擔憂，已拖累甲骨文和微軟股價今年跌幅超過大盤，也超過同類科技公司。
<h2 style="text-align: left">估值折價收窄，主題還能走多遠？</h2>
這是當前投資者最關心的問題。
一年前，歐洲 HALO 股票相對輕資產公司存在 35% 的市盈率折價。據高盛的 Jaisson，這一折價目前已基本消失。
但 Jaisson 並不悲觀。他認為，盈利增長將成為下一階段的驅動力：&#34;每股盈利增長差距持續擴大，HALO 股票在最新財報季中交出了強勁成績。市場焦點正轉向一季度盈利，早期跡象積極，企業指引改善推動市場一致預期上調。&#34;
然而，並非所有人都認同。Brandywine Global 的 Patrick Kaser 表示：&#34;我大體認同 HALO 的邏輯，但在當前時點，我認為它已不是一個風險回報具有吸引力的可投資主題。&#34;
<h2 style="text-align: left">更深的敍事：去美國化與 “稀缺性”</h2>
HALO 主題的背後，還有一條更宏觀的邏輯線。
管理規模 720 億美元的 First Eagle Global Value Fund 基金經理 Julien Albertini 認為，美國股市已不再提供&#34;對真實經濟的有效敞口&#34;。他指出，美國企業投資支出佔現金流的比例，已從 1990 年代初的 65%-70% 降至本十年的 40% 以下。
&#34;這是'美國治世'（Pax Americana）的終結，&#34;Albertini 説，&#34;歐洲現在需要戰略自主——能源安全、國防、供應鏈韌性。這對通脹、財政赤字都有影響，進而影響股票組合的選擇。&#34;
對他而言，核心問題是&#34;稀缺性&#34;：這家企業是否擁有別人沒有的產品或服務？
美國銀行歐洲股票策略主管 Sebastian Raedler 則從另一個角度切入。他警告，隨着&#34;代理型 AI&#34;（Agentic AI）在中國快速普及——AI 機器人自動完成搜索、購買等消費行為——西方經濟體可能面臨類似中國的產能過剩困境，最終導致消費需求萎縮。
&#34;貿易順差意味着'搭便車'於他國的最終需求，&#34;Raedler 説，&#34;這正是 HALO 主題的用武之地——市場需要那些終局價值期限更短的商業模式。&#34;換言之，能在近期產生利潤、而非依賴遙遠未來盈利承諾的公司。
<h2 style="text-align: left">新因子，還是舊瓶新酒？</h2>
有人將 HALO 與 1990 年代科技泡沫時期的 “新經濟 vs 舊經濟” 敍事相提並論——彼時價值股被成長股踩在腳下，如今攻守易勢。
Brown 對此不認同。他強調，HALO 並非簡單的&#34;舊經濟迴歸&#34;，因為這一主題同樣涵蓋半導體等持續高強度投入的科技公司。
他的判斷更為明確：&#34;我認為這是 AI 時代一個新投資因子的誕生。投資者在買入一家公司之前，必須思考它的'HALO 程度'有多高。&#34;
Orbis Global Balanced Fund 基金經理 Alec Cutler 則從地緣政治角度補充：他青睞那些反映&#34;基礎性需求與全球向國家利益轉移&#34;趨勢的公司，具體指向能源、公用事業和重工業——而非過去一年同樣遭遇重挫的奢侈品板塊。
First Eagle 的 Albertini 則看到了主動管理的機遇：&#34;我們看到市場在板塊和地域之間出現更廣泛的分化，這對主動管理型基金經理來説非常令人興奮。&#34;
英國《金融時報》總結，長期來看，投資者接受 HALO 主題需滿足兩個條件：
其一，個股估值不能與盈利增長嚴重脱節；其二，AI 顛覆的威脅必須持續壓制那些缺乏重資產&#34;護城河&#34;的企業。
歸根結底，過去一年股票投資者已在主動尋找市場中被低估的價值——無論是否貼上&#34;HALO&#34;的標籤。這場從 AI 驅動的單邊牛市向多元輪動的轉變，本身已是一個信號。

“HALO 交易”——公用事業、礦業、能源板塊今年顯著跑贏大盤，成為當下熱門主題。這背後更折射出全球 “去美國化” 的宏觀變局：真正掌控實體經濟的硬資產，才是資本最穩固的底牌。不過，隨着 HALO 股票與輕資產股票的估值折價從 35% 收窄至接近零，機構警告其風險回報已不再吸引人。

華爾街見聞

意大利國家電力(ADR)

力拓

Rio Tinto Limited

Shell

台積電

高盛

Rightmove plc

明晟

摩根大通

亞馬遜

谷歌-A

谷歌-C

甲骨文

微軟

BrandywineGLOBAL Global Income Opportunity Fd

First Eagle Overseas Equity ETF

美國銀行

ORBIS AG

力拓集團

Shell PLC

GS Hldg R

JPMORGAN CHASE & CO. 4.20% DEP SHS REPSTG 1/400TH PFD SER MM

JPMORGAN CHASE & CO. 6%NON CUM DEP SHS REP 1/400TH PFD SER EE

JPMORGAN CHASE & CO. DEP REP 1/400TH (5.75% NON CUM PFD DD)

JPMORGAN CHASE & CO. 4.625% DEP SH RE 1/400TH INT NO CU PF LL

JPMorgan Chase & Co.

JPMORGAN CHASE & CO. 4.55% DEP SHS REPSTG 1/400TH PFD SER JJ

JPMORGAN CHASE & CO. 4.75 DEP SHS REP 1/400 NCUM PFD SR GG

ORACLE CORP DEPOSITARY SH REP 1/2000TH PFD SER D

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1000TH INT NON CUM PFD QQ

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1200TH PRF SERIES '5'

BANK OF AMERICA CORPORATION 7.25% NON-CUM PERP CONV PFD SER L

BANK OF AMERICA CORPORATION 5.875%NON CUM DEP SHS REP1/1000TH SER HH

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1200TH PRF SERIES '2'

BANK OF AMERICA CORPORATION 5% DEP SHS REPR 1/1000TH NON CUM PFD LL

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHARES REP 1/1000TH PERP PFD SER 'E'

BANK OF AMERICA CORPORATION INCOME CAPITAL OBLIG NTS DUE 15/12/2066

BANK OF AMERICA CORPORATION 4.375% DP SH RP 1/1000TH IN NON CU PF NN

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SH REP 1/1200TH PRF SER 1 USD25

BANK OF AMERICA CORPORATION 5.375%DEP SHS REP 1/1000TH NON CUM SR KK

BANK OF AMERICA CORPORATION 6%NON CUM DEP SHS EACH REP 1/1000 SER GG

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1200 PFD SER 4 USD25

BANK OF AMERICA CORPORATION DEP SHS REP 1/1000TH NON CUM PFD SER SS

BANK OF AMERICA CORPORATION 4.125%DEP SH REP 1/1000 PFD SER PP USD25

Bank of America Corp

“HALO 交易”，曇花一現還是大勢所趨？