在 2025 年 9 月 26 日，地平線機器人籌集了 63.39 億港元，但當天市值損失達 124 億港元。這次融資是一次 “先前股份後新股” 的配售，主要股東出售現有股份後再認購新股，使公司能夠迅速獲得新資金——60% 用於研發投資，20% 用於產業鏈投資，其餘用於海外擴張和 Robotaxi 投資。作為納入香港股票互聯互通的公司，且在上市不到一年市值超過 1000 億港元，地平線機器人選擇在此時以折扣方式籌集資金，這是其上市以來的第三次融資（總計 171.9 億港元）。另一家公司 Mobileye 也起步於汽車級 AI 視覺芯片，並面臨着自動駕駛算法快速迭代帶來的洗牌。2022 年 10 月在納斯達克上市的首日，其市值飆升至 230 億美元。然而，地平線機器人並沒有選擇以折扣方式籌集資金，其市值暴跌。到第三次融資時，剩餘市值僅為 131 億美元，而今天僅為 73 億美元。地平線機器人顯然不想成為下一個 Mobileye。與其等待市場壓低其估值，不如主動提供折扣，先把現金放進口袋，即使代價是蒸發了兩倍於所獲現金的市值。至少這為公司爭取了生存的時間。I. 每個估值都需要一個新故事 自 2015 年以來，地平線機器人在沒有其他選擇時始終做出選擇，但至少在還有選擇的時候。2012 年，餘凱從硅谷回國，加入百度，次年成為百度 IDL（深度學習研究院）首任院長。該機構專注於深度學習、圖像識別和語音識別等前沿領域。2015 年，餘凱選擇離開，創辦地平線機器人，旨在成為 “機器人時代的英特爾”。他後來在一次採訪中表示，他判斷了邊緣智能的方向。現實是，當時百度全力投入搜索廣告和 O2O，芯片業務並不是高優先級。只能在研究院進行研究，無法等待大規模生產訂單。離開是餘凱當時唯一的出路。2018 年，地平線機器人發佈了未來城市解決方案，涵蓋 ADAS（高級駕駛輔助系統）、AIoT（智能家居）、智能零售、智慧城市等領域，幾乎將芯片塞入每一個想象中的智能硬件。這一年是 AI 公司的豐收年，“四小龍” 共籌集超過 30 億美元，佔整個 AI 領域總融資的約五分之一。他們專注於計算機視覺，基於軟件評估投資，而地平線機器人則專注於 “芯片 + 算法”，主要基於硬件評估。兩種估值體系相差一個數量級。如果地平線機器人希望在 B 輪融資中獲得高估值，就必須證明自己不僅僅在製造汽車級芯片，而是在開發適用於任何場景的通用 AI 芯片，包括城市、零售、家庭、工廠和交通。只有這樣，才能編織出一個萬億美元的 “通用 AI 芯片” 敍事。2019 年 2 月，地平線機器人在 B 輪融資中獲得 6 億美元，估值達到 30 億美元。通用 AI 芯片的敍事實現了，但無法持續。工程冗餘、付款緩慢和訂單碎片化暴露了其多元化策略的成本。最終，它不得不裁員大量員工，退回到汽車級芯片以止損，因為其眾多小型業務的規模甚至無法與汽車垂直市場的規模相比。餘凱後來解釋道：“與其挖一堆小洞，不如把所有精力集中在挖最深的一個。” 如果地平線機器人不縮減業務，其現金儲備將難以達到 C 輪融資。從 2020 年到 2021 年，地平線機器人與理想汽車 ONE 和長安 UNI-T 深度整合，提供現場開發的硬件和軟件一體化解決方案。這一年半是汽車芯片領域的難得機遇窗口。英偉達價格過高，Mobileye 採用黑箱模式（芯片和算法捆綁在一起，限制了汽車製造商的差異化空間），而高通和華為尚未實現大規模生產。中國汽車製造商幾乎完全依賴地平線機器人的 Journey 2 和 Journey 3。2020 年 12 月，C1 輪融資啓動。到 6 月，C7 輪融資結束，總計 C 輪融資達到 15 億美元，估值為 50 億美元。這次，估值不再由 “通用 AI 芯片” 的敍事支持，而是由汽車級大規模生產的硬性證據支持。2022 年，地平線機器人引入大眾參與其 D 輪融資。10 億美元的投資，加上 13 億歐元的合資企業 Coretronic（60% 由大眾控股），使全球汽車製造商參與其中，鎖定了 D 輪估值為 87.1 億美元。2024 年，地平線機器人在香港上市，定價為 3.99 港元，首日市值為 534 億港元，低於其 D 輪估值——折扣上市。然而，地平線機器人當時別無選擇。A 股 STAR 市場對無盈利的芯片公司限制較多，美國股市對中國概念股關閉，人民幣資金稀缺。香港是唯一可以容納這一規模的市場，即使是以折扣方式。2025 年，地平線機器人通過三輪配售共籌集 171.9 億港元，同時開始講述其關於機器人和具身智能的故事。由於地平線機器人智能駕駛業務的估值上限設定在 500-800 億港元，而其市值已超過 1000 億港元，必須通過更大的敍事來填補這一差距，就像 2018 年 “通用 AI 芯片” 被用來證明超出基本面的估值一樣。這個新敍事將在 2026 年 4 月的產品發佈會上推出。餘凱將 “汽車智能代理” 包裝為下一個支點，並提出 “硬件隨時間貶值，而代理隨時間增值” 的新概念，試圖將地平線機器人的估值錨點從芯片價格轉移到軟件智能代理的長期訂閲價值。可以説，地平線機器人的每一次擴張和收縮都不是在最佳與次優解決方案之間的選擇，而是沒有其他選擇的選擇。十一年來所有被迫的選擇共同造就了今天的地平線機器人。將其完全歸因於遠見則掩蓋了商業、技術和資本之間複雜的演變。II. 從解決方案提供商到芯片提供商 地平線機器人的毛利率為 64.5%，遠超純芯片製造商，這是因為它不僅僅銷售芯片，而是與核心客户合作開發。地平線機器人派遣工程師到現場，將芯片、工具鏈（天工開物）和一些感知與控制算法 IP 打包成統一的硬件和軟件解決方案，汽車製造商隨後在此基礎上開發應用級解決方案。然而，這帶來了一個悖論：智能駕駛業務越重要，汽車製造商越有動力開發自己的解決方案，越想擺脱對地平線機器人的聯合開發依賴。地平線機器人與汽車製造商之間的聯合開發蜜月期的結束在很大程度上取決於汽車製造商內部研發團隊的成熟速度。汽車製造商首先放棄的將是控制算法。這部分與差異化用户體驗相關，自主開發芯片的邊際成本在人才市場充足和工具鏈生態系統（PyTorch、CUDA）的開源特性下迅速下降。其次，感知算法也在撤回。微小的智能駕駛團隊有數千名成員，即使使用地平線機器人的芯片，他們也僅將其視為計算能力基礎；算法層完全自研。這個機會窗口可能僅持續三到五年。當控制和感知算法被撤回時，即使仍在購買芯片，也將從 “硬件 - 軟件一體化解決方案” 降級為 “計算能力基礎”，就像 MediaTek 的汽車級版本，專注於芯片開發。然而，中低端車型在中長期仍將使用外購芯片，因為對於汽車製造商而言，自主開發芯片的真正障礙並不在於設計本身，而在於流片成本、良率提升、汽車級驗證、台積電產能分配，以及最重要的軟件堆棧的成熟週期。這正是地平線機器人的 J6E 和 J6M 目前難以打破的護城河（英偉達 Thor 的成本使其對價格低於 15 萬人民幣的車型不友好）。這也意味着，如果地平線機器人成為一家純芯片公司，雖然可以維持收入，但高銷量帶來的低毛利將無法支撐其估值。參考當前 A 股和香港股市純芯片公司的 PS 比率範圍（如 MCU 和 SoC 製造商），地平線機器人的市值可能會回落到 5-7 倍 PS 水平。地平線機器人只能通過兩種方式為此做準備。對於有強烈自主研發技術願望的客户，只能退回到 “銷售芯片 + 工具鏈”。對於技術自主研發意願弱、能力不足或生產量低的客户，將提供從芯片到智能駕駛系統的全棧解決方案。2024 年，它推出了先進駕駛輔助系統 HSD（地平線超級駕駛），直接與華為 ADS 和小鵬 XNGP 競爭。雖然地平線機器人當前的採用率和場景覆蓋仍顯著落後於華為的 ADS，但在配備 HSD 的 Exeed ET5 和 iCAR V27 等車型中，智能駕駛版本選項的採用率已達到 77%。地平線機器人的官方聲明是，目標是在未來三到五年內實現數千萬單位的量產。地平線機器人還對其 Journey 6 產品採取分層策略——高端 J6P 保留用於聯合開發，而中端 J6E 和入門級 J6M 則以標準化方式供應。此外，其工具鏈天工開物積極支持 CUDA 風格的開發接口，以減少汽車製造商從英偉達切換到地平線機器人的遷移摩擦。地平線機器人當前的各種應對措施只是延緩了不可避免的崩潰，減緩了滑坡的速度，為芯片採購爭取了機會窗口。
<h2>III. 從專用芯片到通用芯片</h2>
通過商業策略獲得的時間正被技術層面的代際債務所吞噬。
地平線機器人的 BPU 芯片遵循 DSA（領域特定架構）路線，優化了張量計算、卷積和神經網絡的內存訪問模式的數據流層，能效比通用 GPU 高出數倍。這條路徑在 2017-2020 年的 ADAS 時代是正確的——當時卷積神經網絡占主導地位，車輛上運行的算法相對穩定。
然而，自 2020 年以來，車輛端算法的演變走上了兩條交織的路徑。一條是網絡結構，從以 CNN 為主導轉向 CNN+Transformer 混合，然後演變為以 Transformer 為主導的 BEV 感知。
另一條路徑是系統範式，從模塊化的感知 - 決策 - 控制管道轉向端到端模型，然後演變為 VLA（視覺 - 語言 - 行動）。這兩條路徑重疊，每三到四年就會產生架構壓力。BPU 架構在每次範式轉變時面臨工程權衡：是硬化另一層操作符以維持能效，還是在芯片內保留更多通用計算單元以處理未知算法？前者在短期內提供更高的能效，但每次遷移都需要重新開始。後者則讓位於 GPU；每釋放出一單位面積就犧牲了原本屬於專用芯片的能效優勢。地平線機器人選擇了後者，並繼續追求這一方向。最新版本的芯片 Starry 6P 採用 5nm 汽車級工藝，擴展了帶寬和片上存儲。它能夠同時支持大規模智能駕駛模型和大規模駕駛艙側模型，規格可與中低端 NVIDIA Thor 芯片相媲美。雖然在售價在 15 萬到 25 萬元之間的主流車型中具有競爭力，但其能效與上一代相比正在縮小，迫使其在通用計算上做出妥協以適應大型模型。這是一次成本勝利，而非架構勝利，僅僅延遲了算法範式轉變的壓力。此外，地平線機器人推出了 “雜誌系統”，本質上使智能駕駛計算單元成為相對獨立、可替換的模塊，允許汽車製造商在不重新認證整個車輛的 EE 架構的情況下升級計算能力。這減少了硬件折舊壓力，但僅僅延長了單一代芯片的使用壽命，而沒有解決架構層面的代際債務。目前，量產車輛的計算能力需求已從早期的幾十 TOPS 增加到 500 TOPS 水平。未來，隨着 VLA（虛擬現實）的到來，感知、決策和控制將合併為一個大型模型。行業對計算能力需求的樂觀估計約為 500 TOPS，具有稀疏性和低位量化，而悲觀估計則超過 1000 TOPS。無論哪個數字，對動態計算圖、長上下文推理和 KV 緩存管理的需求遠遠超過當前 ADAS 的工作負載——這正是 NVIDIA GPU 的傳統優勢。NVIDIA 的 Orin 到 Thor 架構也跨越了從 Ampere 到 Blackwell 的兩代，但其優勢在於 CUDA 生態系統的連續性——上層算法代碼可以在新硬件上運行，性能調優經驗可以重用，開發者遷移成本低。地平線機器人的 BPU 架構在每一代的調整都需要同時重寫工具鏈和重新移植客户算法；這在生態系統層面上形成了代際債務，無法通過單個芯片的性能來彌補。這就是為什麼地平線機器人在研發上保持越來越高的投資，遠超於餘凱在 2018 年投資時的估算。即便如此，地平線機器人仍面臨一個看似遙遠的 “灰犀牛”。在端到端和 VLA 範式中，數據、模型和計算能力形成了一個訓練和部署的閉環。汽車製造商掌握着現實世界的道路數據，將擁有延伸至芯片選擇的議價權。領先的汽車製造商已經開始與台積電和 Nvidia 談判定製解決方案，繞過通用汽車芯片供應商。即使地平線機器人跟上芯片的代際變化，行業的關注點仍在於掌控數據閉環的汽車製造商。此外，隨着 VLA 及後續大規模模型範式的不斷迭代，推動對計算能力和靈活性的需求，BPU 架構的補丁最終將達到收益遞減的臨界點。屆時，地平線機器人可能不得不重新設計其架構，這意味着過去十一年的技術積累將變得毫無意義。
<h2>IV. 為時間兑現估值</h2>
對於地平線機器人來説，儘管上述各種長期和短期壓力在商業和技術的不同方向上層層抵抗，但抵抗的資本來自於資本。必須及時兑現不可持續的估值，以獲得在商業和技術方面的緩衝時間。
在香港股市，地平線機器人目前數百億的估值是基於 “既具備芯片能力又具備軟件算法能力的公司” 的敍述。與其基本面非常相似的 Mobileye，目前市值僅為 73 億美元，市盈率為 3.5。兩者之間的差異本質上是市場為 “地平線機器人未來將超越 Mobileye” 所支付的溢價。一旦預期逆轉，下降將會非常迅速。Mobileye 在三年內下跌 70% 意味着所有敍述溢價的損失。
因此，地平線機器人面臨着一個極其複雜的精算問題：它必須在維持股份配售融資的同時考慮二級市場估值的下降，但股份配售融資必然會導致估值進一步下降。地平線機器人必須精準把握時機，成功將其估值轉化為時間。此外，成功的現金退出只是暫時的；最終，取決於它是否能夠轉型為可持續的現金流業務。截至發稿時，最近的測試里程碑是星空 6P 的第三季度量產。如果它能夠在與奇瑞 iCAR 的首次亮相中成功實施 “駕駛艙 - 駕駛員一體化 + 車輛智能體” 的敍述，地平線機器人可以為下一輪股份配售確保一個新的估值錨。如果第三季度量產延遲或上市後的聲譽未能達到預期，敍述的實現將被推遲。海外市場則呈現出不同的情況。對於國內品牌，地平線機器人越來越傾向於直接進入汽車製造商的供應鏈。然而，對於合資品牌和海外市場，像大陸、博世和 ZF 這樣的一級供應商是不可避免的中介。地平線機器人只能通過一級供應商或像 Coretronic 這樣的合資企業進入海外市場。Coretronic 是一個合資企業，大眾持有 60% 的股份，地平線機器人提供技術，為大眾的下一代電子電氣架構開發智能駕駛解決方案。如果成功，地平線機器人將擁有一個可複製的海外模式。如果不成功，其海外故事將僅限於出口其 Journey 系列芯片。目前，其量產時間表已從 2026 年推遲到 2027 年底甚至 2028 年。放眼望去，我們發現這個時間表並非地平線機器人所獨有。A 股市場拒絕接受無盈利的紅籌公司，美國股市對中國公司的關閉，人民幣資金短缺，戰略收購的 WVR 封鎖，每三到四年算法範式的轉變，以及汽車製造商自研技術迫使供應商讓步——這些限制並非地平線機器人所獨有，而是這一代中國硬科技公司的共同困境。地平線機器人之所以首先暴露於公眾市場，僅僅是因為其規模龐大。在其背後，還有一長串尚未達到該階段的公司，但最終將面臨相同的時間表。

地平線機器人-W

在 2025 年 9 月 26 日，地平線機器人通過配股籌集了 63.39 億港元，儘管市值損失達 124 億港元。這筆資金將用於研發（60%）、產業鏈投資（20%）和海外擴張。這標誌着地平線自上市以來的第三次融資，總額達到 171.9 億港元。與面臨估值下跌的 Mobileye 不同，地平線選擇以折扣方式確保現金流和生存。地平線由余凱於 2015 年創立，已將重點從通用人工智能芯片轉向汽車級芯片，以在市場挑戰中穩定運營

地平線：十一年無從選擇