高盛最新的大宗商品方法論：投資組合經理的大宗商品入門指南

目录 I. 价格形成的双重锚机制 II. 期限结构不会说谎 III. 库存的约束：商品波动性的分层 IV. 市场参与者的功能划分 V. 滚动收益的定量逻辑 VI. 通胀对冲的三部分框架 VII. 商品投资组合配置的考虑 VIII. 核心方法论总结 IX. * 投资组合经理的商品导论* I. 价格形成的双重锚机制 商品价格同时服务于两个时间维度，这是理解整个系统的起点。 长期锚点由边际生产成本决定，这是市场上最后一个需要的高成本生产者愿意投资的最低价格。这个锚点移动缓慢，但影响深远。 以原油为例，在 2000 年代初，随着闲置产能的耗尽，边际成本急剧上升，市场从 “开发阶段”（利用现有资产提高利用率）转向 “投资阶段”（需要开发新产能），推动了中央油价的系统性上涨。 在实践中，长期期货价格（通常是 5-7 年远月合约）是代表边际成本的最佳工具，因为生产者的定价决策集中在这一时期。短期锚点则由库存水平立即调整。现货与远期价格之间的价差（时间价差）是库存紧张程度的直接反映，而不是对未来价格趋势的预测。方法论：在分析任何商品时，首先将 “远期锚点移动了多少” 与 “现货价格偏离锚点多少” 分开——前者反映供给侧的结构性变化，后者反映当前物理市场的紧张程度。 II. 期限结构不会说谎 期限价差的信号价值极高，在套利机制下，它们是自我强化的：反向市场 = 近月价格高于远月价格 → 市场上存在真实稀缺。买家愿意支付 “立即交付溢价” 以立即交货。正向市场 = 近月价格低于远月价格 → 库存充足。持有者更倾向于卖出现货并买入远期，从而产生存储成本。这个信号的可靠性在于其套利约束：如果在库存充足时折扣被人为维持，持有者会立即卖出现货并买入远期合约，从而平滑价格差。因此，持续的大幅折扣必然对应于物理商品的真实稀缺。COVID-19 期间的极端案例（WTI 期货价格跌入负值）是正向市场极限的镜像——库存填满到无处存放，现货折扣在扣除存储成本后变为负值。OPEC 的角色值得单独考虑：这个产油联盟可以通过供应管理控制库存水平，从而影响曲线形状（维持持续的折扣结构），但它无法移动长期锚点——高成本生产者（美国和加拿大的页岩油）是边际成本的决定者。 III. 库存的约束：商品波动性的分层 存储成本是所有商品行为差异的基础解释变量，形成可预测的商品分层： 方法论意义： 铜被称为 “铜博士”，并被用作全球经济的晴雨表，正是因为低存储成本使得价格能够反映未来需求（即经济增长的预期）。 而天然气和农产品则高度依赖当前的物理现实，无法用 “未来缺口” 来解释——这些产品的市场将利用库存积累和价格下降来吸收任何过早定价的预期。 IV. 市场参与者的功能划分 三种参与者各自具有经济功能，缺一不可：1）商业对冲者：他们是市场存在的原因。生产者提前锁定价格，通过在期货市场上出售来转移价格风险，形成结构性空头头寸。他们愿意接受低于预期现货价格的锁定价格；这个折扣就是风险溢价。2）指数投资者：他们是被动的流动性提供者。他们对商业对冲者购买长期期货，收取风险溢价，而不做方向性判断或参与价格发现。历史数据表明，指数基金流入与商品价格波动之间没有显著相关性——他们并不推动价格。 3）投机者：价格发现的核心机制。 以玉米市场为例，美国农业部的期末库存预测是一个公共基准。当预测较低时，投机者买入以推高价格并减缓消费；当预测较高时，投机者退出，导致价格下跌并加速消费。 这种即时调整使市场能够顺利完成库存的减少或补充，而不是等到物理短缺发生后再剧烈修正。洋葱期货禁令后价格波动显著增加是投机者驱动的价格稳定的反例。 V. 滚动收益的定量逻辑 商品期货的超额收益由两个部分组成： 期货超额收益 = 价格收益 + 滚动收益 价格收益来自现货价格的变化，这些变化集中在曲线的前端（需求冲击导致近月合约大幅上涨，而远月合约由于边际成本的锚定变化有限）。滚动收益来自合约价值在接近交割日期时的变化：* ** 折扣市场：** 时间的推移增加了合约价值（每天接近即时交割的更高价格），产生正的滚动收益。* ** 正向市场：** 时间的推移使合约承担更多的储存成本，产生负的滚动收益（滚动损失）。2024 年布伦特原油案例是一个极端的例子：现货价格在全年几乎保持不变，但投资者仅凭滚动收益就实现了双位数的回报。** 增强滚动策略：** 持有低于折扣曲线的近月合约以最大化滚动收益；滚动到低于正向曲线的远月合约以降低滚动成本。这是增强持有商品期货的长期回报的核心主动管理工具。VI. 通胀对冲的三部分框架 将 “通胀” 视为一个同质整体是一个常见错误——三种通胀机制对应三种完全不同的对冲工具：场景 1：经济周期后期的通胀 → 配置周期性商品 当经济过热时，产出缺口为正，需求持续超过供给能力，库存持续下降。在经济周期后期，库存接近耗尽，油价和工业金属大幅上涨，债券疲软，股票回报开始减弱——商品提供了恰到好处的多样化。关键信号是：库存持续低于历史季节性水平，且下降速度加快。 场景 2：供应中断和通胀 → 广泛的商品篮子（不包括贵金属） 供应冲击（地缘政治事件、极端天气、政策引发的供应中断）导致通胀上升而增长下降，给债券和股票带来压力。商品作为 “中断的输入”，往往是唯一具有正实际回报的资产。由于中断的时机和来源不可预测，因此需要持有广泛的商品篮子，而不是押注于单一商品。 排除贵金属的原因是，在这种情况下，贵金属可能因对加息的预期（机会成本增加）和保证金要求的流动性需求而朝相反方向下跌。 商品控制周期是一个结构性分析框架，用于评估供应中断风险，描述了一个自我强化的地缘经济逻辑链：国家内向聚焦 → 补贴国内供应 → 产能过剩压低全球价格 → 高成本生产者退出市场 → 供应整合 → 主要参与者具备武器化供应的能力和动机 → 进一步的国家内向聚焦。目前，约 90% 的稀土精炼集中在中国，表明该周期已进入第三/第四阶段，表明供应中断风险显著增加。场景三：机构信誉风险 → 黄金。当上升的通胀预期受到财政纪律或中央银行独立性的问题，或对储备货币中立性的怀疑驱动时，黄金是唯一不依赖任何政府信用的中立资产。1970 年代的经典案例（美国财政扩张 + 政治压力干预货币政策 + 伊朗资产冻结破坏美元的中立性）清楚地展示了黄金在这种情况下的角色边界。黄金在前两种场景中往往不是有效的对冲工具，甚至可能因对加息的预期和流动性需求而下跌。VII. 商品投资组合考虑 1) 商品股票与商品股的根本区别 商品股票（矿业公司、能源公司）与现货商品的相关性约为 0.55，而与大盘股的相关性也高达～0.55。在最需要商品对冲特性的时刻——当由于通胀和增长疲软而股票同时下跌时——商品股票往往会随市场下跌，并承担额外的公司层面风险（运营中断、成本结构暴露）。 以 2026 年霍尔木兹事件为例：该事件中断了全球约 20% 的石油和天然气流动，导致商品价格大幅上涨。然而，受影响地区的生产者无法实现高价格（运营损失），而其他商品领域的生产者面临上升的能源成本，压缩了利润空间。 2) 波动性的 “反直觉” 贡献 BCOM 的年化波动率约为 15%，高于美国国债（~8%），但低于美国股票（~19%）。关键在于，商品波动性在股票和债券同时下跌的时期达到峰值（高通胀 + 低增长）。因此，少量配置商品实际上可以降低整体投资组合的波动性，而不是增加它。 对冲并不需要大规模配置——商品价格上涨对 CPI 的传导率远低于 100%（油价翻倍并不意味着通胀翻倍），少量头寸足以提供有效保护。 3) 基准选择和地域适应 ·S&P GSCI：按产量加权，能源比例约为 52%，波动率约为 20% ·BCOM：相对均衡，能源/金属/农产品比例分别约为 29%/35%/36%，波动率约为 15%，目前是主流投资基准 重要提示：两个基准均使用美国天然气（亨利中心）来代表天然气的敞口。对于欧洲投资者，应使用 TTF；对于亚洲投资者，应使用 JKM；否则，将会系统性地低对冲当地能源通胀。 VIII. 核心方法论总结 1. 定价分析：始终区分 “远期锚（边际成本）” 和 “期限利差（库存）” 两个维度，使用长期期货代表前者，使用 1M-13M 利差代表后者。 2. 商品选择：以存储经济学为轴，区分 “当下” 的能源和农产品与 “前瞻性” 的金属，分别对应不同的分析框架和持有工具。 3. 通胀对冲：严格区分三种通胀机制，拒绝 “篮子通胀” 的粗略判断。 4. 利润归因：在持有商品期货时，必须将价格收益与滚动收益分开。后者受曲线形状驱动，可以通过增强的滚动策略进行主动管理。 5. 风险信号：监测商品控制周期的阶段——随着全球供应集中度的持续上升（第三阶段信号出现），供应中断风险的结构性配置价值相应增加。 [Image 1] [Image 2] [Image 3] 本入门指南提供了商品市场的实用概述——它们如何运作，何时保护您的投资组合，以及如何获得敞口。把握现在，投资未来。商品价格在两个时间维度上同时运作：一方面，它们受到未来生产的边际成本（取决于地质、技术和资本强度）的锚定，以激励新的供应；另一方面，它们调节当前消费以管理库存。当库存低时，价格上涨以抑制需求并防止枯竭；当库存充足时，价格下跌以加速消费并减少过剩库存。库存的约束。库存解决了商品市场中固有的时间错配问题，即供应决策在消费发生前几个月或几年做出。但存储并不是免费的。越难存储的商品，存储成本对价格的约束越强——这塑造了价格波动性，限制了商品市场的前瞻能力，并将价格拉回到当前的物理现实。并非所有通胀都是相同的。三种不同的通胀冲击需要不同的对冲工具。 后期周期：使用周期性商品进行对冲。当经济过热且需求超过生产能力时，通胀压力随着库存的持续减少而积累。在后期周期中，随着库存接近枯竭，石油和工业金属等周期性商品往往会上涨——这正是债券价格走弱和股票回报开始下滑的时候。 供应中断：使用广泛的商品篮子进行对冲（例如，包括贵金属）。当发生供应中断时（例如，俄罗斯在 2022 年切断约 40% 的欧洲天然气供应），通胀上升而增长放缓，拖累债券和股票价格。在此时，商品作为中断的输入，是为数不多能够提供正实际回报的资产之一。由于中断的来源和时机本质上是不可预测的，因此广泛的商品篮子（例如，包括贵金属）提供了最强的保护。 机构声誉风险：使用黄金进行对冲。 机构声誉风险：使用黄金进行对冲。 黄金是一个关键的中性资产，当对机构信誉和宏观经济政策的担忧推高通胀预期时，其价值不依赖于任何政府的支持。通过商品波动性可以实现投资组合的稳定性。商品波动性很大，但在股票和债券价格同时下跌时，它们的价格往往会飙升——即在高通胀和低增长的时期，因此对商品的小额配置可以减少整体投资组合的波动性，而不是增加它。获得敞口至关重要。传统基准如 BCOM 是一个实用的起点。寻求更定制化对冲的投资者可以考虑区域敞口（因为美国基准可能无法充分对冲欧洲或亚洲的能源通胀），倾向于他们最关心的通胀机制，并采用增强的滚动策略以改善长期持有商品期货的回报。I. 商品如何运作 1.1. 把握现在，投资未来 美国的玉米收获仅在秋季持续几周，但在这短暂的窗口中生产的作物必须满足美国和全球未来十二个月的需求。为了实现这一目标，价格必须进行平衡：足够高以避免在下次收获前枯竭，足够低以避免年末过剩库存。合适的价格以适当的速度消耗库存，通过减缓或加速消费（图表 1）。 图表 1：合适的价格以恰当的速度消耗作物：足够高以避免枯竭，足够低以避免年末过剩。 但价格还有另一个任务：确保下一次收获的种植。如果未来生产的边际成本上升——由于化肥价格飙升、产量下降或优质农田变得稀缺——价格锚也会随之上升，价格将相应调整，在这一更高的价格水平下消耗库存。 玉米市场说明了商品价格在两个时间维度上同时运作：一方面，它们锚定于未来生产的边际成本（取决于地质、技术和资本强度），另一方面，它们确保当前可用库存以适当的速度被消耗。 这种逻辑适用于所有商品市场，无论生产是季节性的（例如农业）还是持续性的（例如石油和铜）——对于后者，供应进入市场的速度在很大程度上是由几季度或几年前做出的决策锁定的。1.2. 锚定远期合约 我们可以使用长期期货来近似边际成本的变化。生产者提前投资资本并做出生产决策，通过几年前的期货合约锁定价格来管理价格风险。只有当锁定价格覆盖成本时，项目才会继续进行，这使得长期期货价格成为边际成本的实际代理变量：即最高成本、最终所需的生产者仍愿意投资的最低价格。如图 2 所示，边际成本变化缓慢，但随着时间的推移可能会发生显著变化。在石油市场，自 2000 年代中期以来，边际成本急剧上升，因为闲置产能（主要是在 1970 年代建立的）在 21 世纪初被耗尽。这使得市场从提取阶段（供应增长来自于以低成本增加现有资产的利用率）转向投资阶段，需要以显著更高的成本建立新的下一代产能。图 2：自 2004 年以来，由于闲置产能的耗尽，石油的边际成本（通过长期期货价格近似）显著上升。1.3. 期限利差不骗人。由于长期期货反映未来供应的边际成本，现货价格围绕长期期货价格锚定。现货价格与长期期货价格之间的任何偏差——定义为期限利差——仅存在于库存管理中，因此直接反映当前的实际情况。 ·稀缺性赋予近期交付价值。买家为确保立即获得商品而支付溢价，导致现货价格高于期货价格。由此产生的向下倾斜曲线——现货溢价——仅反映在库存紧张时，临近交付的合约比远期合约更有价值，而不是对价格下跌的预期（图 3 中的红色部分）。 ·丰富的库存消除了为立即交付支付溢价的必要。选择等待交付需要在此期间持有商品库存——当库存高时，这可能是一项显著的开支。因此，现货价格低于期货价格，形成向上倾斜的曲线——期货溢价——反映了远期合约中固有的储存成本，而不是对价格上涨的预期（图 3 中的蓝色部分）。 新冠疫情将石油期货溢价推向极端。随着经济停滞，石油需求崩溃，储存设施完全满载。没有其他选择，油价暴跌至负值。[Image of image] 图表 3：现货价格偏离其长期期货锚的程度取决于实物市场的宽松或紧缩。这些期限差价并不虚假。在没有真正稀缺的情况下，现货价格无法持续高于期货价格（维持现货溢价）。原因在于，如果在库存充足且没有真正需要为即时交付支付溢价的情况下，现货价格维持在期货价格之上，持有库存但不需要立即使用商品的库存持有者可以在现货市场以更高的价格出售，并在期货市场以更低的价格回购，从而避免中间的储存成本。随着更多持有者采取相同的做法，现货市场的卖压增加，导致现货价格相对于期货价格下跌，并迅速将市场推回到期货溢价。OPEC 可以塑造曲线，但无法移动锚点。虽然期限差价无法对实物现实撒谎，但足够大的参与者——例如生产者团体——可以影响实物现实本身。这就是为什么石油通常以现货溢价交易：通过管理供应，OPEC 可以控制反映在期限差价中的库存水平，从而影响曲线的形状。通过故意抑制石油供应并维持备用产能，OPEC 可以在短缺期间稳定库存，并在价格飙升时释放供应以抑制波动性。较低的波动性反过来又减少了替代石油的激励，支持长期石油需求。这种供应管理保持了库存紧张，维持了现货价格曲线的溢价，并允许 OPEC 以高于同行的现货价格出售（以较低的期货价格对冲），并通过相对适度的生产调整产生更大的价格波动。虽然 OPEC 可以塑造曲线，但无法移动锚点。长期价格由边际高成本生产者设定——而这并不是 OPEC。来自美国和加拿大的高成本生产设定了锚点：生产下一桶石油的最低可接受价格。OPEC 根本没有足够的备用产能来替代所有这些高成本供应。1.4. 库存的限制 库存弥补了商品市场中固有的时间错位，在这些市场中，供应决策是在消费发生的几个月或几年之前做出的。然而，持有库存会产生显著的成本。商品越难储存，储存成本对价格的约束就越强。这些储存约束塑造了商品市场的行为——价格波动的程度、市场能够提前预见的时间，以及价格回归当前实物现实的速度。储存经济学是商品无法逃避的约束。1.5. 储存便利性，降低波动性 库存通过允许市场逐渐吸收冲击来减轻波动性。如果没有这种缓冲，价格必须立即反应，导致更大的波动——就像电力市场一样，储存大规模的电力是具有挑战性的，需要供需逐秒匹配。天然气储存成本高且困难，只能提供小的缓冲来吸收需求的意外变化，导致非常高的波动性。相比之下，金属易于储存和缓冲，因此波动性要小得多（图表 4）。 图表 4：易于储存，波动性较低 1.6. 与债券和股票不同，商品无法提前很久预测 预期的短缺通常不会反映在商品价格中，因为库存约束不断将价格拉回到当前的实物现实。如果由于预期未来短缺而价格过早上涨，消费会放缓，供应会增加，库存会积累。因此，长期短缺可能导致短期过剩。 ... 由于过剩库存无处可去，日益上涨的存储成本迫使价格下跌——通常在预期短缺到来之前就已开始。这在能源和农业领域尤为明显，因为供应可以迅速对价格上涨做出反应，而高昂的存储成本导致库存迅速积累和价格迅速修正。在金属行业，这种现象则不那么明显：由于供应调整缓慢且存储成本低，库存的积累通常是可控的而非破坏性的，这使得金属价格能够在没有立即价格修正的情况下进一步上涨（图表 5）。图表 5：虽然股票可以定价未来的冲击，但商品价格（尤其是能源）主要锚定于当前。1.7. 谁在交易商品，为什么？在商品市场中，有三个不同的参与者群体——商业机构、指数投资者和投机者，他们各自帮助弥补供应决策与消费之间的时间差（图表 6）。图表 6：指数投资者是三组中最小的；投机者和商业机构占主导地位。商业机构——市场存在的原因——主要是生产者。生产者提前投资资本并规划生产，但在第一桶石油发货之前，价格可能会大幅波动。为了降低这种价格风险，生产者通过出售期货进行对冲，通常价格低于预期现货价格。这种折扣就是风险溢价：将价格风险转移给他人的成本。 • 指数投资者——被动流动性提供者——是长期期货销售的另一方的常规买家，以换取风险溢价。他们对价格没有方向性看法；他们只是将商品作为一种资产类别进行多头投资，并机械地随着时间推移滚动他们的头寸。因此，他们不会推动价格波动（图表 7）。 • 投机者——价格发现者——将新信息引入价格，并帮助实时调整库存消耗的速度。在玉米市场中，前瞻性基本预期与投机性购买之间的联系尤为明显，因为美国农业部（USDA）发布了收成结束库存的前瞻性估计，为预期的供需平衡提供了公共基准。如图表 8 左侧所示，USDA 的库存预测下降与更大的投机性多头头寸相吻合。当预计库存将在季末之前耗尽时，投机者会买入，推动价格上涨并减缓消费；当预计年末有过剩库存时，投机者则会退出。通过即时将库存预期转化为价格，投机者使市场能够提前平稳调整（图表 8 右侧）。如果没有他们，价格不会在短缺发生之前调整——这将导致更为突然和破坏性的修正。图表 7：指数投资者不会推动价格波动图表 8：USDA 库存预测与投机头寸之间的紧密联系显示了玉米投机者如何将库存预期转化为价格，实时推动价格发现案例研究：对洋葱期货禁令的反弹 有时，投机者因其在商品市场中的角色而受到审查。然而，没有投机者的市场往往更为波动，而不是更少波动——正如洋葱市场的著名例子所示。1955 年，洋葱农民转型为期货交易员的文森特·科苏加（Vincent Kosuga）和他的合作伙伴萨姆·西格尔（Sam Siegel）操纵了芝加哥商品交易所的洋葱市场。到秋季，他们控制了芝加哥市场上超过 99% 的洋葱，积累了大约 14,000 吨（3000 万磅）。洋葱从全国各地运往芝加哥，仓库满溢，存储成本上升。在存储成本上升的压力下，他们改变了策略——威胁要淹没市场，除非洋葱种植者购买他们的库存。当洋葱种植者介入时，这对二人建立了巨大的洋葱期货空头头寸。到 1956 年 3 月收获季结束时，他们确实淹没了市场，导致价格从每袋 2.75 美元暴跌至仅 10 美分——低于袋子的成本。科苏加和西格尔从他们的空头头寸中赚取了数百万美元。许多农民破产。这一事件导致美国国会在 1958 年通过了洋葱期货法案，完全禁止洋葱期货交易。至今，人们可以交易石油、小麦、铜，甚至冷冻橙汁的期货——但不能交易洋葱。然而，这一禁令产生了相反的效果。没有投机者将信息引入价格并实时调整库存消费，洋葱价格变得更加波动——而不是减少波动（图表 9）。图表 9：洋葱价格比大多数其他商品（包括玉米）更为波动。1.8. 滚动收益在商品回报中的作用 商品期货回报（超过利率的部分）有两个组成部分：价格回报和滚动收益。我们使用一个简单的假设来说明滚动收益的作用。价格回报。需求增加收紧库存，推动现货价格上涨 20 美元。如图表 10 所示，这 20 美元的增长集中在曲线的前端，而后端则锚定于边际成本。滚动收益。商品期货合约本质上是对未来实物交付的索赔——例如，在 2026 年 8 月。随着时间的推移，合约越来越接近实物交付。因此，即使现货价格本身没有变化，其价值也可能因期货曲线的形状而上涨或下跌。在供应充足的期货溢价市场中，持有合约可能会随着时间的推移产生成本。即使现货价格保持不变，同样的 2026 年 8 月合约也可能因存储成本的影响而贬值。在图表 11 的假设例子中，仅仅向交付日期移动一个月就导致 12 美元的损失，因为存储成本完全抵消了任何即时交付溢价。这将最初的 20 美元现货价格上涨减少到仅 8 美元。减轻这种拖累的一种方法是持有曲线更远端的合约，在那里斜率较平缓——例如，在六个月的时间点，相同的时间移动可能只会产生 1 美元的成本。 图表 11：在供应充足的期货溢价市场中，持有合约可能会随着时间产生成本 ·在稀缺的现货溢价市场中，时间对你有利。持有对当前不可用商品的索赔的价值随着交货日期的临近而增加，即使现货价格保持不变（图表 12）。 滚动收益的力量可能是显著的。在 2024 年，布伦特原油现货价格从每桶 75.89 美元开始，结束时为 75.93 美元——几乎没有变化——但投资者仅凭滚动收益就获得了两位数的回报。 图表 12：当合约接近交货时，在紧张的实物市场中，其价值自动增加 因此，大多数指数投资者采用增强的滚动策略：在存在现货溢价时，投资于曲线前端以最大化滚动收益，而在存在期货溢价时，向曲线后端延伸以最小化滚动成本。 II. 商品在多资产投资组合中的作用 2.1. 不是所有的通货膨胀都是相同的——不同的通货膨胀冲击需要不同的对冲工具 一些投资者将商品和黄金视为单一的通货膨胀对冲工具。 实际上，通货膨胀通常通过三种不同的机制产生——周期末通货膨胀、供应中断和机构信用风险——每种机制都需要不同的对冲工具。 图表 13：通货膨胀通常通过三种不同的机制产生，每种机制需要不同的对冲工具 机制 1：周期末——使用周期性商品进行对冲 当经济周期过热时，股票最初受益于强劲增长。但随着经济开始超过其生产能力（经济学家称之为正产出缺口），通货膨胀压力加大，实际债券收益减弱。随着时间的推移，输入成本上升压缩利润率，股票增长开始减弱。 正是在这个阶段——当债券价格减弱，股票回报开始失去动力时，商品通常通过更强的回报提供多样化。商品表现通常在周期末增强，因为正产出缺口意味着需求超过供应。在商品市场中，这种失衡表现为库存的持续消耗。在周期末，库存长期被消耗并接近枯竭，推动价格上涨——尤其是对于石油和工业金属等周期性商品。图表 14：正产出缺口意味着需求超过供应，导致库存持续消耗，接近枯竭，支持强劲的商品回报。旧经济的回归 在周期末，扩张经济遇到其物理限制——我们团队称之为 “旧经济的回归”。在长期充足供应的情况下，商品回报通常较弱，资本流向主流增长主题，例如 1990 年代末的互联网泡沫。随着时间的推移，对新商品供应的投资不足和持续的需求增长侵蚀了剩余产能，库存开始消耗，扩张经济变得越来越暴露于物理限制之下。此时，市场从提取阶段（需求增长通过增加现有产能的利用来满足）转向投资阶段。在投资阶段，长期商品价格必须结构性上涨，因为易于开采的储备被消耗，剩余产能枯竭，现在每增加一桶或一吨都需要新的资本来生产。 不确定性可能会延续投资不足的循环。当投资者担心廉价供应的复苏时，资本往往会保持在场外，因为新项目上线——无论是由于可能可逆的政策支持限制低成本外国供应（如关税或价格底线）还是当前地缘政治供应限制的潜在最终解除。矛盾的是，推动短期价格上涨的不确定性可能会延迟中期内拉回价格所需的投资。机制 2：供应中断——使用广泛的商品篮子进行对冲（例如，包括贵金属）当发生供应中断时（例如，俄罗斯在 2022 年切断了约 40% 的欧洲天然气供应），通货膨胀上升而增长放缓，拖累债券和股票价格。在此时，作为中断输入的商品是为数不多的能够提供正实际回报的资产之一。由于中断的来源和时机本质上是不可预测的，因此广泛的商品篮子（例如，包括贵金属）提供了最强的保护。商品控制周期 虽然无法预测中断的确切时机，但随着全球经济一体化的减少，中断的风险往往会结构性增加。这通过自我强化的循环展开，无需恶意行为者——每一步都是对前一步的理性反应（图表 15）。随着各国转向内向，政府采取措施通过关税、补贴和国家支持的投资来孤立供应链，尽可能替代进口，并在无法替代时进行囤积。这些刺激供应的激励措施可能导致供应超过国内需求。由此产生的过剩被出口，压低全球价格。较低的价格迫使其他地方的高成本生产者退出市场，最终将供应集中在少数参与者手中。一旦供应集中在少数手中，主导生产者可以利用其作为地缘政治和经济杠杆——增加中断、商品价格波动和通货膨胀的风险。这反过来又促使其他国家进一步孤立其供应链，强化循环。 图表 15：随着世界日益碎片化，破坏风险在结构上往往会增加——通过自我强化的 “商品控制循环” 寻求通过商品对冲投资组合破坏风险的投资者可以考虑在商品控制循环接近或已达到第 3 步时进行操作，即当各国开始内向发展，供应越来越集中在地缘政治或贸易争端风险较高的地区（图表 16）。在这一阶段，第 4 步成为真正的风险：供应被少数参与者控制，他们既有能力又有潜在动机将其作为经济或地缘政治的杠杆。 ... 图表 16：日益集中化的商品供应 机制 3：机构声誉风险 – 以黄金对冲 在前两种通胀机制——晚周期通胀和供应中断中，黄金并不是有效的对冲工具。相反，黄金通常在初期阶段下跌：较高的通胀可能导致市场对加息的预期，从而增加持有无利息资产的机会成本，而股市下跌可能触发保证金追缴和黄金的清算，因为黄金流动性高，是 readily available 的现金来源。 ... 黄金对一种狭义的通货膨胀具有对冲作用：当由于对机构信誉或宏观经济政策的担忧而导致通货膨胀预期上升，进而引发债券和股票的实际抛售时，黄金作为一种关键的中性资产脱颖而出，其价值独立于任何政府的支持。1970 年代就是一个经典的例子。美国的大规模财政扩张和对降低美联储利率的政治压力导致了失控的通货膨胀，而伊朗中央银行资产的冻结则引发了对美元地缘政治中立性的质疑。当投资者寻求金融体系之外的价值——一种既不会贬值也不会被冻结的资产时，黄金价格飙升。 2.2. 在关键时期提供多样化 如图 17 所示，在每个实际收益为负的股票和债券的 12 个月期间，商品或黄金产生了正的实际收益。从 1990 年代末到 2022 年的 60/40 投资组合的 “黄金时代” 与高度全球化的供应链和强大的机构信任相吻合，使得机制 2（供应中断）和机制 3（机构信誉风险）——这两种对传统投资组合最具破坏性的通货膨胀机制——基本上缺失。当供应链碎片化和/或对机构信誉和宏观经济政策的担忧上升时，配置商品和/或黄金的理由重新出现。 [图 17：在债券和股票实际收益为负的时期，黄金或商品产生了正的实际收益] 在周期的后期，尽管正的股票收益仍然可以抵消负的债券收益，但股票的上升势头开始减弱，股票与债券的相关性转为正，分散效应减弱。在这一阶段，商品可以提供额外的多样化，因为它们在周期末期通常表现强劲。 2.3. 商品相关股票无法替代实物商品 一些投资者通过商品生产股票（矿业公司、能源生产商和农业公司）寻求商品敞口，希望利用上涨的收益。盈利能力、储备和成本控制可以相对于基础商品价格的变化放大收益。然而，这种放大效应是双向的——当投资者最需要商品敞口时，往往会产生负面影响。商品股票本质上仍然是股票，与整体股市高度相关（约 0.55）。在周期的后期，随着库存接近耗尽，商品价格可能会急剧上涨，而基于前瞻性现金流定价的生产者股票可能会随着增长放缓或加息风险增加而与更广泛的市场一起走弱。与直接的商品敞口不同，股票投资者还面临公司特定的风险：运营中断、管理决策、资产负债表压力和输入成本风险。这些风险在供应中断期间最为明显。当供应冲击发生时，商品价格通常会同步上涨——正如 2026 年霍尔木兹事件所示，该事件扰乱了约 20% 的全球石油和天然气流动，以及关键的化学原料，影响了农业和金属。商品价格的上涨并不一定会转化为商品相关股票的优越表现。如果受影响商品的生产商其运营受到阻碍，可能无法从更高的价格中获利。尽管其他商品领域的生产商面临自己商品价格上涨的情况，但由于能源是采矿、冶炼和农业的关键输入，可能会面临利润率被挤压的情况。 2.4. 通过商品波动实现投资组合稳定性 商品是波动的：BCOM（英国商品交易所）的年化波动率约为 15%，高于美国固定收益的约 8%，但低于美国股票的约 19%。然而，商品的最大收益通常发生在高通货膨胀和低增长同时拖累股票和债券价格时。因此，商品配置可能会降低整体投资组合的波动性，而不是增加它。如表 18 所示，将商品添加到股票 - 债券投资组合中，可能使投资者在相同预期收益下承担更少的风险，或在相同风险水平下获得更高的收益。商品配置不需要占据较大比例就能成为有效的对冲工具。作为输入，商品价格的上涨仅部分转化为消费者价格——油价翻倍并不一定意味着通货膨胀增加 100%。因此，即使少量的商品配置也能发挥重要作用，并且在正常情况下不需要占用投资组合风险预算的大部分，当股票 - 债券多样化失效时，仍能发挥其作用。 图 18：商品和黄金可能使投资者在相同预期收益下承担更低的风险 III. 构建商品篮子的考虑因素 3.1. 传统基准 两个标准商品基准是 S&P GSCI 和 BCOM。S&P GSCI 是按生产加权的——旨在近似全球消费篮子——因此具有较大的能源权重。BCOM 目前是投资者使用更广泛的基准，在能源、金属和农业之间的配置更为均衡，因此其波动性通常低于 S&P GSCI（20% 对比 BCOM 的 15%）。 图 19：S&P GSCI 严重偏向能源，而 BCOM（目前使用更广泛的基准）在能源、金属和农业之间提供了更均衡的敞口 3.2. 地理因素 标准商品基准往往以美国为中心，因此可能略显不足以对冲，未能充分对冲与非美国投资者相关的能源和食品通胀。例如，天然气是一个区域市场：欧洲投资者更适合使用欧洲 TTF 进行对冲，而亚洲投资者则更适合使用 JKM，而不是使用包含在 BCOM 和 S&P GSCI 中的美国亨利中心天然气合约。 3.3. 倾向于目标通胀机制 寻求对冲特定通胀机制的投资者可能希望相应调整他们的商品篮子。如表 20 所示，周期性商品对冲晚周期通胀，广泛的商品篮子（例如，包括贵金属）对冲供应中断风险，而黄金仅在市场对机构信誉或宏观经济政策的担忧引发通胀时才提供对冲。 图 20：周期性商品对冲晚周期通胀，广泛商品篮子（例如，包括贵金属）对冲供应中断风险，黄金对冲机构声誉风险 专门针对供应中断通胀，商品作为对冲工具的有效性取决于两个因素：其在通胀篮子中的直接或间接权重，以及可能受到干扰的供应份额。能源在第一个因素上得分很高，无论是历史上还是现在。工业金属和稀土在通胀权重上排名较低，尽管随着全球电气化增加对电网基础设施的需求，其重要性正在上升。然而，工业金属和稀土在第二个因素上表现突出——精炼高度集中，中国控制着全球约 90% 的稀土加工（图 16）。 如此大规模的中断，即使对消费者价格只有间接影响（例如，作为汽车的输入），也可能产生显著的溢出效应。3.4. 美元与商品 商品以美元定价，对非美元投资者至关重要，但美元与商品之间的关系因行业而异。在能源领域，因果关系通常是从商品流向货币市场。能源是经常账户上的重要项目，考虑到美国现在是主要的能源出口国，而大多数经济体仍是进口国，较高的能源价格可以支持美元对其他货币的汇率。在金属和农业领域，这种关系则更为相反——从货币流向商品——因为供应或成本结构主要由当地货币决定。周期性力量也可以同时推动商品和货币市场。工业金属对美国货币政策和全球增长预期特别敏感：较低的政策利率削弱美元，通常会提升金属需求。因此，铜通常作为全球增长的流动性代理——以及人民币汇率——反映中国在全球铜消费中的主导份额（58%）。3.5. 增强的滚动策略 如第 1.8 节所述，商品指数收益有两个组成部分：现货价格收益和滚动收益——仅通过持有商品期货合约在交割日期临近时产生的收益或成本。在期货溢价市场中，储存成本超过任何即时交付溢价，而这种时间转移会产生成本。在现货溢价市场中，实物短缺使现货价格高于期货价格，而相同的时间转移则产生收益。大多数指数投资者使用增强的滚动策略来管理持有商品的收益：在存在现货溢价时自动投资于曲线的前端以捕捉滚动收益，而在存在期货溢价时向曲线更远处延伸以最小化滚动成本。附录：商品价格的简单框架 现货价格调整围绕长期锚点的库存消耗率。在第 1.1 节中，我们展示了现货价格由两个部分组成：由未来供应的边际成本设定的缓慢移动的锚点，以及调节当前库存的快速调整项。这种分解意味着期限利差——现货价格与长期期货价格之间的偏差——正是库存紧张程度的衡量标准：期限利差 = 现货价格 - 长期期货价格 = 库存紧张程度的衡量。期限利差随着库存紧张程度的变化而变化——反映市场是否为即时可用性支付溢价或承担储存成本。因此，期限利差直接反映当前的实物紧张程度，反映为库存利用率。根据紧张程度，市场要么为即时可用性支付溢价，要么承担储存成本（图 21）。 ·稀缺的实物供应（低库存利用率）使得即时交付变得有价值。即时性溢价占主导地位，推动现货价格高于期货价格——导致向下倾斜的曲线和正的期限利差（现货溢价）。 ·丰富的库存（高库存利用率）消除了为即时交付支付溢价的必要。选择等待交付需要在此期间持有商品库存——当库存高时，这可能是一项重大开支。储存成本占主导地位，推动现货价格低于期货价格——导致向上倾斜的曲线和负的期限利差（期货溢价）。 图 21：期限利差反映库存紧张程度 为什么不同商品的远期曲线表现不同 两个弹性决定了期限利差对库存紧张程度反应的强度： ·γ：随着库存减少，立即溢价上升的陡峭程度。 ·δ：随着库存增加，储存成本上升的陡峭程度。 这些弹性因商品而异。在能源领域，γ和δ往往较高，因为库存的减少可能会产生毁灭性的经济影响，而储存成本也很高。 在金属领域，这些弹性往往较低，因为短缺的后果不那么严重，储存成本相对较低。为什么商品（尤其是能源）无法远期定价 我们的框架解释了为什么商品（尤其是能源）主要是现货资产，无法在其供应调整周期之外可持续地定价基本面。要理解原因，请考虑一个市场试图确定超出 T（即供应可以反应的时间点）的库存水平的情景。例如，假设市场试图通过推高当前现货价格来定价一个正向需求冲击。这隐含地要求比合理的调整率所建议的更多的库存覆盖。因此，库存覆盖超出了合理的调整水平。市场沿着连接期限利差和库存利用率的曲线（图 22 和图 23）从正确的调整点（蓝色）移动到过度调整点（红色）。随着库存的积累，现货价格被迫下跌的速度取决于δ，即储存成本的弹性。* ** 能源：** 高δ，短 T。随着库存的积累，储存成本迅速上升。高现货价格减缓需求并鼓励相对快速的供应反应，导致库存积累和储存压力增加。现货价格相对于远期锚点 FT 迅速下跌（在图 22 中，红色过度调整点显示 S_t 相对于 F_T 的较大偏差）。因此，高储存成本强制执行纪律——在不承担显著价格惩罚的情况下，无法为超过 T 的时期规划库存。* ** 金属：** 低δ，长 T。随着库存的积累，储存成本仅缓慢上升。因此，库存可以增加而不会立即迫使现货价格下跌（在图 23 中，红色过度调整点显示 S_t 相对于 F_T 的偏差仅为适度）。因此，金属价格可以比能源价格更具前瞻性。图 22：能源领域的高储存成本在库存积累时迫使价格下跌。图 23：金属领域的低储存成本允许库存积累而不会立即迫使现货价格下跌。