線上旅遊平台同程第一季度收入增長 14%,但最新業績報告中,卻未提及其主要股東兼重要供應商攜程遭遇的反壟斷調查 重點: 同程旅行首季收入按年增長 14.4%,其中住宿業務收入增長 14.7%,酒店管理業務更大增近 60% 最新業績報告未提及今年 1 月針對攜程展開的反壟斷調查。攜程亦是同程酒店預訂服務的主要供應商 陽歌 雙位數的收入與盈利增長,仍不足以掩蓋同程旅行控股有限公司(0780.HK)在上週四公佈最新季度業績時,刻意未提及的那頭 “房間裏的大象”。 這頭 “大象”,就是今年1 月公佈、針對在線旅遊龍頭攜程(TCOM.US; 9961.HK)展開的反壟斷調查。一旦案件最終裁決出爐,幾乎肯定將對同程造成重大影響。原因在於,同程本身正是攜程市場主導地位的一部分,而這正是監管調查的核心。攜程目前持有同程約 24% 股權,同時也是同程酒店預訂服務的主要供應商,而酒店預訂業務則是同程三大收入來源之一。 儘管這項重大不確定因素持續籠罩,但同程在最新季度業績中卻完全未提及與攜程的關係。從表面上看,這份業績仍相當亮眼,截至 3 月止三個月收入增長 14.4%,盈利則增長 16.4%。 不過,投資者並未被這些正面數字説服。同程股價在業績公佈翌日的週五大跌 5%。經歷這輪拋售後,同程股價年初至今已累跌 33%,幾乎與攜程 36% 的跌幅相若。大部分跌勢,均發生在攜程於 1 月 14 日確認遭中國國家市場監督管理總局(SAMR)調查之後。其他報道指出,調查焦點主要集中於攜程在中國酒店預訂市場的主導地位。 這輪拋售令同程市盈率(P/E)降至僅 13 倍,但仍約為估值重挫後的攜程 6.6 倍市盈率的兩倍。相比之下,規模更小的途牛(TOUR.US)市盈率為 16 倍,而全球旅遊平台巨頭智遊網(EXPE.US)則為 19 倍。 坦白説,同程最終反而可能從這場反壟斷調查中受惠,因為調查結果幾乎肯定會令其部分甚至完全擺脱攜程的主導。同程目前高度依賴攜程提供酒店預訂服務,拖低其毛利率,去年僅為 66.3%,遠低於攜程的 80.6%,更低於智遊網高達 90.1% 的水平。不過,若要達到更高毛利率,同程勢必要建立自身獨立的酒店預訂供應體系,而這需要時間。 公司目前已開始朝這個方向佈局,其中一大重點便是發展酒店管理業務。這亦成為其最新業績中的亮點之一。去年,同程收購陷入困境的房地產企業萬達旗下酒店管理業務。受此帶動,同程首季 “其他業務” 收入按年增長約 60% 至 9.61 億元(1.41 億美元),該業務主要包括酒店管理,收入佔總收入約五分之一;相比之下,一年前相關業務收入佔比僅 14%。 隨着收購完成及酒店管理業務快速擴張,截至 3 月底,同程旗下管理酒店數量已增至 3,200 家,另有 1,900 家處於籌備階段。這使公司躋身中國大型酒店管理集團之列,規模已超越亞朵(ATAT.US)截至 3 月底的 2,088 家酒店,但仍遠低於酒店龍頭華住集團(HTHT.US; 1179.HK)超過 13,000 家的規模。 重建商業模式 同程目前管理酒店網絡中的 3,200 家酒店,為其建立自有直連客房預訂服務奠定基礎,未來有望不再需要透過攜程作為中介。不過,相較其平台目前覆蓋的 400 萬家酒店及非標住宿選項,這部分仍只佔極小比例。這意味着,公司很可能已開始與華住集團等大型酒店集團,以及眾多中小型連鎖酒店,洽談建立自有的直連客房預訂合作關係。 公司最新年報顯示,同程與攜程之間的關係極為緊密。大約十年前,攜程主導兩家大型在線旅遊平台合併,最終形成今日的同程架構。其中一家平台由攜程持有控股權,另一家則由互聯網巨頭騰訊持有。合併完成後,攜程取得同程 24% 的控股股權,而騰訊則持有約 20% 股份,差距不大。騰訊同時亦是同程的重要合作伙伴,因為同程大量業務流量,均來自其在騰訊旗下熱門平台微信中的優先入口位置。 同程最新年報顯示,公司 2025 年從攜程獲得高達 32.1 億元佣金及其他收入,推測主要來自酒店預訂服務,金額相當於全年收入約 16.5%。而在最新季度業績中,住宿預訂服務收入按年增長 14.7% 至 13.6 億元,佔整體收入 27%。 同程最大收入來源仍是交通票務服務,首季收入按年增長 6.2% 至 21.2 億元,佔總收入 42%。這部分業務理論上不會受到反壟斷調查影響,因為同程在該業務上,是直接與航空公司、鐵路及巴士營運商合作。 住宿預訂與交通票務收入增長,加上酒店管理業務大幅擴張,帶動同程首季盈利按年增長 16.4% 至 7.79 億元,高於去年同期的 6.69 億元。 同程一直將自身定位為服務中國低線城市客羣的平台,並在最新業績中指出,今年首季有 87% 的用户來自非一線城市。這類策略在中國消費產業中相當常見,龍頭企業通常會在利潤率最高的一線城市直接經營業務,而在利潤較薄的低線市場,則透過合作伙伴進行拓展。 值得注意的是,同程首季銷售及營銷開支按年增長 16.4%,佔收入比重升至 42.2%,高於去年同期的 40.8%。這可能顯示,公司已開始更積極建立自有酒店合作關係,為未來監管機構最終要求其切斷、或大幅削弱與攜程合作關係作準備。儘管如此,同程無論在最新季度業績,還是在 4 月公佈的年報中,均對這項重大議題保持沉默。對於這樣一項未來既可能提升公司利潤率、但同時亦將帶來陣痛的重要轉型而言,這種處理方式未必是最佳做法。