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作者：小晶，騰訊科技
5 月 26 日晚間，發生了兩件事情。
小米發佈了 2026 年第一季度財報。總收入為 991 億元，同比下降 10.9%；調整後淨利潤為 60.7 億元，同比暴跌 43.1%。
小米的手機業務收入為 443 億元，同比下降 12.5%，毛利率降至 10.1%，較去年同期下降 2.3 個百分點。在財報電話會議上，小米集團總裁盧偉冰提到一個數字：同版本的內存價格較去年同期飆升近四倍。對於一款 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 配置的手機，僅內存成本就高出約 1500 元。他表示小米 “不會將上漲的內存成本轉嫁給消費者”，但也預測價格上漲週期將持續到 2027 年甚至 2028 年。為了生存，小米主動削減入門級機型，季度出貨量降至 3380 萬部。其次，美光科技的股價在一天內飆升超過 19%，市值突破 1 萬億美元。瑞銀將美光的目標價從 535 美元上調至 1625 美元，單次上漲約 204%，使其成為目前覆蓋美光的 46 家券商中最高的目標價。就在幾天前，花旗將美光的目標價從 425 美元上調至 840 美元，滙豐也將其從 750 美元上調至 1100 美元。華爾街很久沒有在同一週期性股票上看到如此一致的看法。十二個月前，美光的股價不到 110 美元，過去一年上漲了八倍。在同一天，萬億美元的內存芯片銷售狂潮使內存芯片利潤減半。高盛在這場狂潮中扮演了一個有趣的角色。2025 年 12 月，高盛給予美光中性評級，目標價為 205 美元。在 2026 年第一季度，高盛將其美光持股減少近 20%。在 3 月 19 日美光發佈財報的當天，高盛將目標價從 360 美元上調至 400 美元，但維持中性評級，儘管股價已經遠高於 400 美元。隨後，美光在一週內飆升 40%，高盛錯失了機會。5 月 17 日，高盛發佈了一份關於存儲行業的報告，得出結論稱該行業正經歷 “15 年來最嚴重的供應短缺”，並上調了對存儲行業的整體評級。然而，對美光仍保持中性，目標價仍為 400 美元。高盛，這個異類，要麼是最後一個從這場狂潮中醒來，要麼是錯失最多的。然而，這種強烈的分歧值得認真考慮。為什麼會有如此瘋狂的飆升？一個名為 LTA 的新故事？瑞銀分析師 Timothy Alcuri 在 5 月 26 日的研究報告中認為，長期協議（LTAs）從根本上消除了內存行業的週期性。內存芯片是半導體行業中最商品化的產品。在過去四十年中，DRAM 和 NAND 價格遵循着殘酷的模式：兩年的上漲，兩年的下跌，價格崩潰從未缺席。美光、三星和 SK 海力士的利潤就像心電圖；市場從未敢以 “穩態盈利” 來評估這些公司。在過去四十年中，週期性股票的估值波動範圍大致在 8 到 15 倍的市盈率之間。[Image: 美光的財務數據呈心電圖般的模式] 瑞銀的故事是，這些公司的 “週期詛咒” 將被打破，而其背後的主角是 “人工智能”。為了在人工智能軍備競賽中確保 HBM 和 DDR5 的供應，微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 等雲服務提供商開始主動與內存製造商簽署 3 到 5 年的長期固定價格合同，通常包括預付款。這些合同不是傳統半導體行業的 “意向書”；它們是具有約束力的採購承諾，鎖定數量、價格，甚至晶圓產能。
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圖表：主要科技公司人工智能資本支出（2022-2026E）：四家公司合計支出預計在 2026 年達到 7250 億美元。單獨來看，亞馬遜預計為 2000 億美元，微軟為 1900 億美元，Alphabet 為 1900 億美元，Meta 為 1450 億美元。2026 年的數據代表了截至 4 月 29 日每家公司最新的上限指導。微軟的數字是基於季度數據的日曆年總額。
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四月份，有報道稱微軟和谷歌正在與 SK 海力士洽談一項為期三年的 DRAM 合同，其中包括預付款。此前，製造商向客户尋求訂單；而現在，客户則支付定金以鎖定生產能力。行業鏈中的權力動態發生了逆轉。瑞銀的模型計算顯示，如果將長期協議（LTA）納入美光的利潤預測，即使在 2029 財年 DRAM 現貨價格暴跌 50%，美光的全年每股收益仍將保持在 100 美元以上。LTA 可以將 DDR 價格從週期高峰到低谷的波動範圍縮小約 50%。到 2027 年，行業中 20% 到 30% 的總 DDR 位出貨量將通過固定價格的長期合同鎖定。對於領先的超大規模雲計算公司，其 60% 到 70% 的 DDR5 採購可能已經處於固定合同之下。從估值的角度來看，如果週期性消失，存儲股不應被視為週期性股票，而應視為基礎設施公用事業，其市盈率將從 8-15 倍躍升至 20-30 倍。摩根大通在五月中旬也發佈了一份類似結論的研究報告，標題為《LTA 正在消除存儲行業的週期性》。花旗的邏輯是，HBM 生產將擠佔普通 DRAM 晶圓的產能，導致通用存儲的長期短缺。美光的股價飆升受益於利潤和估值體系轉變的雙重推動。這種存儲與那種存儲並不相同。華爾街使用 “存儲超級週期” 一詞來講述一個統一的牛市敍事。但並非所有的 “存儲” 都是相同的。2026 年的存儲市場將呈現三層差異化。第一層是 AI 存儲：HBM、服務器 DDR5 和企業級 SSD。在這裏，價格上漲、缺貨和鎖定生產能力的長期合同同時發生。TrendForce 預測，2026 年第二季度 DRAM 合同價格將環比上漲 58% 至 63%，NAND Flash 合同價格將上漲 70% 至 75%；Kioxia 也公開表示其 2026 年的生產能力基本售罄。這一層是美光萬億美元市值的故事。第二層是移動和嵌入式存儲：移動 DRAM 和移動 NAND。這裏的價格上漲也很嚴重。Counterpoint 的數據表明，2026 年第一季度 DRAM 價格環比上漲超過 50%，NAND Flash 價格環比上漲超過 90%。TrendForce 的一份報告顯示，曾經佔手機材料清單（BOM）約 10% 至 15% 的內存，現在已上升至 30% 至 40%，低端機型面臨更大的壓力。左側圖表顯示了 DRAM（內存）趨勢：低端手機的漲幅最大，從最初的低水平攀升至預計到 2026 年第二季度的 35%；高端手機為 23%；中端手機為 20%。虛線（2026 年第一季度及以後）代表預計值。右側圖表顯示了 NAND（閃存）趨勢：在 2025 年前三個季度，所有價格保持相對穩定，但從 2025 年第四季度開始飆升。小米處於這一層。其痛點在於 “AI 佔用了生產能力，留給手機的更少，迫使手機制造商為剩餘的產能支付更高的價格。” 原始設備製造商（OEM）優先考慮 AI 客户的生產能力，導致手機制造商在合同採購方面幾乎沒有選擇。為了發貨，他們不得不以新的合同價格購買；否則，生產線和新產品發佈計劃將受到影響。第三層是 PC 零售現貨商品：DDR5 模塊和消費級 SSD。在這裏，趨勢正好相反。TrendForce 報告稱，截至三月底，中國渠道 32GB DDR5 模塊的價格已從近 3000 元下降至 500 至 1050 元，部分清倉價格低至 1950 元。Tom’s Hardware 還指出，中國和海外零售市場的一些 DDR5 產品價格已從峯值下跌 25% 至 30%。這主要是由於零售現貨商品與合同採購之間的分歧。PC 渠道有庫存，可以出售其庫存；手機制造商在合同下采購，無法出售其庫存。在同一 “存儲” 行業內，有三層和三個方向。這種分歧的本質在於三大存儲製造商正在將晶圓產能從消費級轉向 AI。HBM 生產擠佔了普通 DRAM 晶圓，企業級 SSD 擠佔了消費級 NAND 供應，留給手機和 PC 的產能減少。手機制造商被迫接受價格上漲，因為他們必須發貨；而 PC 渠道由於庫存充足，可以降價出售庫存。美光及其競爭對手主動選擇將生產能力分配給更願意支付的 AI 客户。在短期內，這是一次明智的產品結構升級。然而，這也意味着美光正在關閉其逃生通道；如果 AI 需求放緩，生產能力可能無法順利轉回。美光的財報顯示，DRAM 位出貨量環比僅增長中個位數，NAND 位出貨量環比僅增長低個位數，增長主要由 ASP 上升驅動。美光今天的故事圍繞着 “AI 存儲的極度短缺”。美光在這一領域押下了所有賭注。長期合同真的能消除週期性嗎？長期合同的邏輯似乎是合理的。考慮到 AI 支出的速度，內存芯片的供應彈性極低。HBM 產能從規劃到生產需要 18 到 24 個月，而 HBM 生產將擠佔通用 DRAM 晶圓。雲供應商簽署長期合同是因為他們擔心 “AI 項目延遲”。然而，長期合同要消除週期性有一個前提：需求不能崩潰。不同機構對 AI 資本支出的統計方法不同，但方向是一致的：AI 基礎設施投資正在從數千億美元激增至近一萬億美元。根據一些市場模型，這代表着近 40% 至 50% 的年化資本支出曲線。然而，物理世界中沒有任何東西能永遠以超過 40% 的速度增長。AI 泡沫不需要破裂；增長率從 45% 降至 20% 可能在 18 個月內逆轉內存芯片的供需平衡。目前，三大內存製造商都在以驚人的速度擴張產能，美光在 2026 財年的資本支出為 250 億美元，2027 年還將增加 100 億美元。我們還必須承認：當一家公司的收入增長完全依賴於價格彈性而非銷售量彈性時，這個故事是脆弱的。美光的出貨量僅增長 4% 至 6%，而 196% 的收入增長主要是由價格上漲驅動的。價格可以上漲也可以下跌，而下跌的速度遠快於上漲。這就是週期性的本質。我們來做一個簡單的算術。美光目前的市值為 1 萬億美元。美光已將 2026 財年的資本支出提高至超過 250 億美元，並預計 2027 財年的資本支出將繼續大幅增加，一些市場報告建議增加超過 100 億美元。美光 2026 財年第二季度的非 GAAP 淨利潤約為 140 億美元，摺合年化約 560 億美元，對應的市盈率約為 18。如果我們推算後續的價格上漲和長期合同，市盈率可以計算為約 15。這看起來可能是個便宜的交易。但這個市盈率的分母是超級週期的峯值收益：DDR4 合同價格在 15 個月內上漲十倍，HBM 全年售罄，毛利率從 36% 躍升至 75%。將峯值收益乘以一個看似 “合理” 的倍數，得出的似乎是 “便宜” 的估值，這就是週期性股票峯值時的經典估值陷阱。2000 年，思科的市盈率 “僅” 為 60 左右，基於連續 15 個季度的收入增長超過 50%。當增長率從 50% 降至 20% 再降至 0% 時，EPS 不需要大幅下跌，但股價可能會下跌 80%，因為倍數和收益同時收縮。從戴維斯的雙雙到雙殺。歷史告訴我們一件事：在商品市場上，長期合同從來不是單方面的 “底線”。它們在上升週期中保護買方，在下降週期中保護賣方，但前提是雙方都有能力和意願履行義務。真正需要長期合同的時刻恰恰是它們最有可能失敗的時刻。這並不是説美光一定是一個泡沫。AI 對計算能力和存儲的需求確實可能是結構性的，LTA 可能真的會重寫行業規則，萬億美元的市值可能只是一個開始。但當整個華爾街同時高喊 “這次不同” 時，至少值得停下來問問：上一次大家如此確定時發生了什麼？在某種意義上，只有通過享受泡沫的狂熱才能賺錢。然而，思科花了大約 25 年，直到今天的 AI 時代，才超過其在互聯網泡沫期間的收盤高點，儘管互聯網確實改變了一切。

閃迪因 AI 需求把 NAND 報價一口氣提 50%，缺貨被指進入"暴利"階段，已逼停部分下游報價。消息帶動美股存儲全線大漲——閃迪 $SNDK 盤中漲超 10%，美光、西數、希捷同步走強，美銀更把閃迪目標價上調至 $2,100。這波存儲行情，你還敢追嗎？

閃迪因 AI 需求把 NAND 報價一口氣提 50%，缺貨被指進入"暴利"階段，已逼停部分下游報價。消息帶動美股存儲全線大漲——閃迪 $SNDK 盤中漲超 10%，美光、西數、希捷同步走強，美銀更把閃迪目標價上調至 $2,100。這波存儲行情，你還敢追嗎？

閃迪漲價 50%，存儲板塊集體"漲飛"？

美光科技

小米集團(ADR)

費城交易所 半導體 ETF - iShares

SOXQ

動態半導體 ETF - Invesco

標普半導體 ETF - SPDR

納斯達克半導體 ETF - First Trust

半導體 3 倍做多 - Direxion

DRAM

半導體 ETF - VanEck Vectors

小米 2026 年第一季度報告顯示，收入下降 10.9%，降至 991 億元，淨利潤下降 43.1%。內存價格幾乎上漲了四倍，影響了成本，但小米不會將這些成本轉嫁給消費者。與此同時，美光科技的股票上漲超過 19%，瑞銀大幅上調了其目標價。分析師建議，長期協議（LTAs）可能會穩定內存市場，主要是由於大型科技公司對人工智能的需求。然而，高盛對此持謹慎態度，儘管股票上漲，仍維持中性評級

The trillion-dollar frenzy of selling memory modules has been halved in the profits of buying them.

- 小米 2026 年第一季度財報顯示，總收入 991 億元，同比下降 10.9%。
- 美光科技股價漲 19%，市值超 1 萬億美元，目標價大幅上調。
- 長期合同或能改變存儲行業週期性，AI 需求強勁，但風險仍存。

銷售內存模塊的萬億美元狂潮已經導致購買它們的利潤減半