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<p>黑石抵押信託 (NYSE: BXMT) 在上個季度獲得了分紅。星木物業信託 (NYSE: STWD) 則沒有。兩家商業抵押房地產投資信託，兩個接近 10% 的收益率，以及一個指向錯誤方向的覆蓋率。</p>
<p>在 2026 年第一季度，BXMT 產生了每股 $0.49 的可分配收益，扣除已實現的收益和損失，而分紅為 $0.47——這是其連續第三個季度的覆蓋率，約為 104%。收益率接近 9.4%。</p>
<p>星木報告的可分配收益為 $0.39，而其分紅為 $0.48，已維持超過十年——覆蓋率約為 81%。即使按照管理層調整後的 $0.47，仍然短缺一分錢。收益率超過 10%。</p>
<p>僅僅看這兩個數字，BXMT 勝出。但抵押房地產投資信託的覆蓋率是在實際影響賬面價值的部分之前進行測量的——這就是兩家公司分開的地方。</p>
<h2>覆蓋率數字隱藏的內容</h2>
<p>BXMT 的覆蓋率是在已實現的收益和損失之前計算的。如果包括這些，季度的可分配收益為每股 $0.21，而 GAAP 淨損失為 $0.04。差額包括對舊金山一家酒店貸款的 $4600 萬已實現損失，以及 $5500 萬的 CECL 準備金——其中約 80% 是針對個別貸款的，包括一個受損的工作室和一個達拉斯的多户住宅資產。賬面價值下降了 2.7%，至 $20.20，總 CECL 準備金現在為每股 $1.80。</p>
<p>分紅是有覆蓋的——但其背後的緩衝，賬面價值，在同一季度內縮水。</p>
<p>重要的數字不是準備金本身，而是當準備金被使用後，背後所支撐的內容。準備金是一個緩衝器。問題是，當衝擊到來後會發生什麼。</p>
<p>對於 BXMT，答案是結構性的。它積極減少了辦公室的風險敞口，並建立了一個能夠承受壓力的負債結構。但這一切並沒有改變一個核心事實：它仍然是一個單引擎貸款人。當一筆貸款以損失解決時，損害最終落在一個地方——賬面價值。而且分紅已經在 2024 年從 $0.62 調整為 $0.47。今天的覆蓋率是針對已經重新校準的支付進行測量的。</p>
<p>值得稱讚的是，BXMT 的負債方仍然異常強韌。大約 86% 的融資處於非市值結構中，公司在 2027 年之前沒有到期的公司債務。壓力不是資金風險，而是資產解決風險。</p>
<h2>相同的緩衝，不同的損失來源</h2>
<p>這是重新框定比較的數字。星木幾乎持有完全相同的準備金。其 $6.76 億的準備金——$4.55 億的 CECL 加上 $2.21 億的 REO——每股計算為 $1.82，而未折舊的賬面價值為 $18.97，距離 BXMT 的 $1.80 僅差兩美分。</p>
<p>準備金緩衝幾乎相同。支撐它們的結構卻不同。</p>
<p>先從星木為何未達標開始。管理層將短缺歸因於自我造成的，而非信用驅動：現金停留在低收益率，預計在 2026 年清理約 $9 億的非應計和 REO 資產，以及新收購的淨租賃平台的稀釋性增長。是否成立取決於這些資產是否能接近星木所持的標記。但細分的內容本身就表明了結構性問題：商業和住宅貸款部門產生了每股 $0.45 的可分配收益，投資和服務又貢獻了 $0.15，物業貢獻了 $0.08，基礎設施貢獻了 $0.06，扣除 $0.35 的公司級成本，總計為 $0.39。</p>
<p>未達標的原因在於運營部門之下，而不是內部。</p>
<p>這個區別很重要。信用損失削弱了引擎。公司級的投資決策減少了引擎的產出。一個反映資產表現，另一個反映資本配置。</p>
<p>而星木並沒有一個引擎。它有五個——包括一個由 LNR 支撐的投資和服務部門，LNR 是全國唯一獲得 Fitch 最高 CSS1 評級的特殊服務商，這是一項逆週期業務，通常在貸款組合承受壓力時賺取更多。純粹的貸款人沒有相應的替代品。槓桿反映了同樣的差距：星木在季度末的未折舊股本的債務比率為 2.59 倍，而 BXMT 為 3.7 倍——在一個遠不那麼集中的賬本上，槓桿更低。</p>
<p>當損失出現時，這兩種結構的吸收方式不同。BXMT 在賬面價值中吸收損失。星木有四個其他地方可以承受損失，直到賬面價值受到影響。</p>
<p>BXMT 的分紅是有覆蓋的。星木的則沒有。但覆蓋率衡量的是分紅是否支付。它並沒有告訴你下一個損失會去哪裏。在這個問題上，結構是根本不同的。</p>
<p>收益率幾乎相同。其下的損失吸收機制卻不同。</p>
<p><em>來源：黑石抵押信託和星木物業信託 2026 年第一季度收益發布和電話會議（2026 年 4 月 29 日和 5 月 8 日）；公司投資者關係。</em></p>
<p><em>作者在提到的任何證券中沒有持有任何頭寸。一般化的研究，而非個性化的投資建議。</em></p>
<p><em>在 jungmoku.substack.com 閲讀每週結構性收入信函。</em></p>
<p><strong><em>Benzinga 免責聲明：本文來自未付的外部貢獻者。它不代表 Benzinga 的報道，並且未經過內容或準確性編輯。</em></strong></p>

黑石抵押信託

STWD

<p>黑石抵押信託（BXMT）和 Starwood Property Trust（STWD）都持有相似的 CECL 準備金（約 1.80 美元/股），但展現出不同的財務結構。BXMT 通過未實現收益來覆蓋其股息，儘管由於損失導致賬面價值下降。相反，Starwood 由於公司層面的成本而未能達到股息覆蓋目標，而非信用損失。雖然 BXMT 依賴於一個單一的貸款引擎直接將損失吸收到賬面價值中，但 Starwood 多元化的五個業務板塊結構提供了替代的損失吸收機制和較低的槓桿</p>

<h2>The Print</h2>
<div class="lb-trans"><h2>印刷</h2>
</div><p>Blackstone Mortgage Trust (NYSE: BXMT) earned its dividend last quarter. Starwood Property Trust (NYSE: STWD) did not. Two commercial mortgage REITs, two yields near 10%, and a coverage ratio that points the wrong way.</p>
<div class="lb-trans"><p>黑石抵押信託 (NYSE: BXMT) 在上個季度獲得了分紅。星木物業信託 (NYSE: STWD) 則沒有。兩家商業抵押房地產投資信託，兩個接近 10% 的收益率，以及一個指向錯誤方向的覆蓋率。</p>
</div><p>In Q1 2026, BXMT generated distributable earnings prior to realized gains and losses of $0.49 per share against a $0.47 dividend — its third consecutive quarter of coverage, roughly 104%. The yield sits near 9.4%.</p>
<div class="lb-trans"><p>在 2026 年第一季度，BXMT 產生了每股 $0.49 的可分配收益，扣除已實現的收益和損失，而分紅為 $0.47——這是其連續第三個季度的覆蓋率，約為 104%。收益率接近 9.4%。</p>
</div><p>Starwood reported distributable earnings of $0.39 against a $0.48 dividend it has held for more than a decade — coverage of about 81%. Even on management’s adjusted figure of $0.47, it still lands a penny short. The yield runs above 10%.</p>
<div class="lb-trans"><p>星木報告的可分配收益為 $0.39，而其分紅為 $0.48，已維持超過十年——覆蓋率約為 81%。即使按照管理層調整後的 $0.47，仍然短缺一分錢。收益率超過 10%。</p>
</div><p>Take only those two numbers and BXMT wins. But coverage at a mortgage REIT is measured before the part that actually moves book value — and that is where the two companies separate.</p>
<div class="lb-trans"><p>僅僅看這兩個數字，BXMT 勝出。但抵押房地產投資信託的覆蓋率是在實際影響賬面價值的部分之前進行測量的——這就是兩家公司分開的地方。</p>
</div><h2>What The Coverage Number Hides</h2>
<div class="lb-trans"><h2>覆蓋率數字隱藏的內容</h2>
</div><p>BXMT’s coverage is calculated prior to realized gains and losses. Include them, and full distributable earnings for the quarter were $0.21 per share, against a GAAP net loss of $0.04. The difference includes a $46 million realized loss on the foreclosure of a San Francisco hotel loan, plus a $55 million CECL provision — roughly 80% of it specific to individual loans, including an impaired studio and a Dallas multifamily asset. Book value fell 2.7% to $20.20, and total CECL reserves now stand at $1.80 per share.</p>
<div class="lb-trans"><p>BXMT 的覆蓋率是在已實現的收益和損失之前計算的。如果包括這些，季度的可分配收益為每股 $0.21，而 GAAP 淨損失為 $0.04。差額包括對舊金山一家酒店貸款的 $4600 萬已實現損失，以及 $5500 萬的 CECL 準備金——其中約 80% 是針對個別貸款的，包括一個受損的工作室和一個達拉斯的多户住宅資產。賬面價值下降了 2.7%，至 $20.20，總 CECL 準備金現在為每股 $1.80。</p>
</div><p>The dividend was covered — but the buffer behind it, book value, shrank in the same quarter.</p>
<div class="lb-trans"><p>分紅是有覆蓋的——但其背後的緩衝，賬面價值，在同一季度內縮水。</p>
</div><p>The important number is not the reserve itself. It is what sits behind the reserve once it is used. A reserve is a shock absorber. The question is what happens after the shock arrives.</p>
<div class="lb-trans"><p>重要的數字不是準備金本身，而是當準備金被使用後，背後所支撐的內容。準備金是一個緩衝器。問題是，當衝擊到來後會發生什麼。</p>
</div><p>For BXMT, the answer is structural. It has reduced office exposure aggressively and built a liability structure designed to withstand stress. But none of that changes the central fact: it remains a single-engine lender. When a loan resolves at a loss, the damage ultimately lands in one place — book value. And the dividend was already reset once, from $0.62 to $0.47 in 2024. Today’s coverage is being measured against a payout that has already been recalibrated.</p>
<div class="lb-trans"><p>對於 BXMT，答案是結構性的。它積極減少了辦公室的風險敞口，並建立了一個能夠承受壓力的負債結構。但這一切並沒有改變一個核心事實：它仍然是一個單引擎貸款人。當一筆貸款以損失解決時，損害最終落在一個地方——賬面價值。而且分紅已經在 2024 年從 $0.62 調整為 $0.47。今天的覆蓋率是針對已經重新校準的支付進行測量的。</p>
</div><p>To BXMT’s credit, the liability side remains unusually resilient. Roughly 86% of its financing sits in non-mark-to-market structures, and the company faces no corporate debt maturities until 2027. The pressure is not funding risk. It is asset-resolution risk.</p>
<div class="lb-trans"><p>值得稱讚的是，BXMT 的負債方仍然異常強韌。大約 86% 的融資處於非市值結構中，公司在 2027 年之前沒有到期的公司債務。壓力不是資金風險，而是資產解決風險。</p>
</div><h2>Same Cushion, Different Places For The Loss</h2>
<div class="lb-trans"><h2>相同的緩衝，不同的損失來源</h2>
</div><p>Here is the number that reframes the comparison. Starwood carries almost exactly the same reserve. Its $676 million of reserves — $455 million of CECL plus $221 million in REO — work out to $1.82 per share against undepreciated book value of $18.97, within two cents of BXMT’s $1.80.</p>
<div class="lb-trans"><p>這是重新框定比較的數字。星木幾乎持有完全相同的準備金。其 $6.76 億的準備金——$4.55 億的 CECL 加上 $2.21 億的 REO——每股計算為 $1.82，而未折舊的賬面價值為 $18.97，距離 BXMT 的 $1.80 僅差兩美分。</p>
</div><p>The reserve cushions are almost identical. The structures standing behind them are not.</p>
<div class="lb-trans"><p>準備金緩衝幾乎相同。支撐它們的結構卻不同。</p>
</div><p>Start with why Starwood missed. Management frames the shortfall as self-inflicted rather than credit-driven: cash parked at low yields, the resolution of roughly $900 million in non-accrual and REO assets it expects to clear in 2026, and the dilutive ramp of a newly acquired net lease platform. Whether that framing holds depends on whether those assets resolve near the marks Starwood is carrying. But the segment detail makes the structural point on its own: the commercial and residential lending arm produced $0.45 per share of distributable earnings, with another $0.15 from investing and servicing, $0.08 from property, and $0.06 from infrastructure, before $0.35 of corporate-level costs brought the total to $0.39.</p>
<div class="lb-trans"><p>先從星木為何未達標開始。管理層將短缺歸因於自我造成的，而非信用驅動：現金停留在低收益率，預計在 2026 年清理約 $9 億的非應計和 REO 資產，以及新收購的淨租賃平台的稀釋性增長。是否成立取決於這些資產是否能接近星木所持的標記。但細分的內容本身就表明了結構性問題：商業和住宅貸款部門產生了每股 $0.45 的可分配收益，投資和服務又貢獻了 $0.15，物業貢獻了 $0.08，基礎設施貢獻了 $0.06，扣除 $0.35 的公司級成本，總計為 $0.39。</p>
</div><p>The miss sits below the operating segments, not inside them.</p>
<div class="lb-trans"><p>未達標的原因在於運營部門之下，而不是內部。</p>
</div><p>That distinction matters. A credit loss weakens an engine. A corporate-level investment decision reduces what the engines produce. One reflects asset performance. The other reflects capital allocation.</p>
<div class="lb-trans"><p>這個區別很重要。信用損失削弱了引擎。公司級的投資決策減少了引擎的產出。一個反映資產表現，另一個反映資本配置。</p>
</div><p>And Starwood does not have one engine. It has five — including an investing and servicing arm anchored by LNR, the only special servicer in the country carrying Fitch’s highest CSS1 rating, a countercyclical business that tends to earn more precisely when the lending book is under stress. A pure-play lender has no equivalent. The leverage reflects the same gap: Starwood ended the quarter at 2.59x debt-to-undepreciated equity against BXMT’s 3.7x — lower leverage against a far less concentrated book.</p>
<div class="lb-trans"><p>而星木並沒有一個引擎。它有五個——包括一個由 LNR 支撐的投資和服務部門，LNR 是全國唯一獲得 Fitch 最高 CSS1 評級的特殊服務商，這是一項逆週期業務，通常在貸款組合承受壓力時賺取更多。純粹的貸款人沒有相應的替代品。槓桿反映了同樣的差距：星木在季度末的未折舊股本的債務比率為 2.59 倍，而 BXMT 為 3.7 倍——在一個遠不那麼集中的賬本上，槓桿更低。</p>
</div><p>When losses emerge, the two structures absorb them differently. BXMT absorbs the loss in book value. Starwood has four other places for it to land before book value is the one that takes the hit.</p>
<div class="lb-trans"><p>當損失出現時，這兩種結構的吸收方式不同。BXMT 在賬面價值中吸收損失。星木有四個其他地方可以承受損失，直到賬面價值受到影響。</p>
</div><p>BXMT’s dividend is covered. Starwood’s is not. But coverage measures whether a dividend is paid. It does not tell you where the next loss goes. On that question, the structures are fundamentally different.</p>
<div class="lb-trans"><p>BXMT 的分紅是有覆蓋的。星木的則沒有。但覆蓋率衡量的是分紅是否支付。它並沒有告訴你下一個損失會去哪裏。在這個問題上，結構是根本不同的。</p>
</div><p>The yields are nearly identical. The loss-absorption mechanisms underneath them are not.</p>
<div class="lb-trans"><p>收益率幾乎相同。其下的損失吸收機制卻不同。</p>
</div><p><em>Source: Blackstone Mortgage Trust and Starwood Property Trust Q1 2026 earnings releases and earnings calls (April 29 and May 8, 2026); company investor relations.</em></p>
<div class="lb-trans"><p><em>來源：黑石抵押信託和星木物業信託 2026 年第一季度收益發布和電話會議（2026 年 4 月 29 日和 5 月 8 日）；公司投資者關係。</em></p>
</div><p><em>The author holds no position in any security mentioned. Generalized research, not personalized investment advice.</em></p>
<div class="lb-trans"><p><em>作者在提到的任何證券中沒有持有任何頭寸。一般化的研究，而非個性化的投資建議。</em></p>
</div><p><em>Read the weekly structural income letter at jungmoku.substack.com.</em></p>
<div class="lb-trans"><p><em>在 jungmoku.substack.com 閲讀每週結構性收入信函。</em></p>
</div><p><strong><em>Benzinga Disclaimer: This article is from an unpaid external contributor. It does not represent Benzinga’s reporting and has not been edited for content or accuracy.</em></strong></p>
<div class="lb-trans"><p><strong><em>Benzinga 免責聲明：本文來自未付的外部貢獻者。它不代表 Benzinga 的報道，並且未經過內容或準確性編輯。</em></strong></p>
</div>

黑石抵押信託與 Starwood Property Trust：相似的儲備，不同的結構