作者：周艾琳，騰訊財經
中國人工智能模型公司的股價令投資者驚訝——從首次公開募股時被低估，到在巔峯時市值接近 1 萬億元，智譜的崛起如同流星般迅猛，贏得了 “ China's Anthropic” 的稱號。
不可否認，中國在 “開源生態系統和價格擴散” 競爭中處於領先地位或已獲得優勢。尤其對於預算有限的小團隊和個體開發者來説，運行非核心業務的中國模型提供了美國封閉源巨頭無法匹敵的性價比。
然而，任何事物都有其代價。
幾位投資者和策略師在騰訊新聞的《深度探討》中表示，專注於 B2B 編程領域的智譜 AI 目前展現出超越 MiniMax 的勢頭，但面臨的挑戰也顯而易見。例如，計算能力存在巨大差距，國內計算能力僅為海外的約五分之一；市場價格並不是基於當前利潤，而是基於 AI 原生應用的 “信仰估值”，研發投資（31.8 億元）相當於收入（7.24 億元）的 4.4 倍，使得盈利變得遙不可及；此外，對於這隻市值較小的高價股，主要股東和基石投資者將在 7 月面臨大規模解禁。市場普遍解讀 5 月 29 日 “30% 幅度” 的極端波動為解禁壓力的前期壓力測試——之前的未實現收益超過十倍，形成了強烈的套現動機。智譜的增長速度正在加快，願意為代理支付的中國用户數量也在增加，海外用户同樣如此，智譜資產管理的董事長兼基金經理黃輝在騰訊新聞的《深度探討》中表示。“技術的崛起不可避免地帶來泡沫，許多投資者無法預測最終結果。正如所説，‘他們把泡沫穿在袖子上，但你無能為力。’ 這是全球的共同特徵，資金只能選擇投資於 AI。” 未來，中美的大型模型將在市場中佔有一席之地，但競爭將愈發激烈。強大的開源模型如 DeepSeek 和 Qwen 繼續縮小差距，導致價格戰愈演愈烈。隨着更多模型股票上市，稀缺溢價也將下降。“市場夢率” 編碼領域是領先模型供應商的戰場，因為用户有強烈的支付意願；例如，37.9% 的 Claude 用户利用其編碼能力。智譜的初始故事似乎並不吸引人，正是因為其在編碼方面的垂直優勢超越了國內同行。自 2025 年下半年以來，市場應用高度集中。目前，超過一半的代幣消費來自編碼場景，包括許多由代理應用產生的隱性編碼需求。因此，“中國版 Anthropic” 已成為智譜的資本敍事。Claude Code 技術和海外商業化的成功推動了整個美國 AI 產業鏈。然而，內在價值仍然是一個關鍵因素。僅在五個月內，智譜 AI 的市值從 511 億元飆升至 7000 億元以上，增長超過 13 倍——比中國股市以往的任何科技泡沫都要快。幾年前，策略師用 “價格與任何東西的比率” 來描述某些股市泡沫的程度。股票價格的合理性是通過收益來衡量的；因此，“價格與任何東西的比率” 無疑是諷刺的——它就是任何價格。目前，上市的 AI 模型公司並未盈利，未來兩年內不太可能盈利。因此，資本市場的基準是 “年度經常性收入”，計算公式為：ARR = 月收入 × 12。“市場目前關注盈利能力。儘管模型公司沒有盈利，只要 ARR 在上升，投資者就會暫時買入，” 一位外資共同基金投資經理在騰訊新聞的《深度探討》中表示。MiniMax 和智譜的 ARR 確實都翻了一番。智譜 AI 的年度 ARR 同比增長超過 60 倍——在 2025 年，智譜 AI 的總收入達到 7.24 億元，同比增長 131.9%——這是財報。進入 2026 年，增速急劇加快。根據瑞銀的研究報告，智譜 AI 的 API 平台 ARR 達到了約 2.5 億美元，同比增長約 60 倍。推動這一飛躍的核心引擎是編碼領域定價權的建立——三次提價並未引發用户流失：海外訂閲價格從年初的 49 美元/月上漲至 2 月份發佈 GLM-5 時的 80 美元，然後在 4 月 11 日再次躍升至 160 美元，累計漲幅達 226%；在國內付費用户中，編碼計劃的訂閲用户超過 24 萬。然而，從收入數據來看，智譜的研發投資（31.8 億元）是其收入（7.24 億元）的 4.4 倍。為了進行直接比較，科大訊飛在 2025 年的收入為 271 億元，淨利潤為 8.39 億元，市值約為 1187 億元；智譜的收入僅為科大訊飛的 2.7%，但其市值卻高出數倍。智譜的股東權益從-39.55 億元（2024 年）降至-81.11 億元（2025 年），表明其資產負債表持續惡化。市場並未對當前利潤進行定價，而是對 AI 原生應用的 “信仰估值” 進行定價——華創證券預測 2026 年收入約為 30 億元（+317%），但盈利的時間表仍然遙遠，滙豐預計其首次盈利不早於 2029 年。有人還預測，在更樂觀的情況下，智譜將成功轉型為基於 API 的平台，並在 2029 年實現盈利。這個假設包括：- 2026 年至 2029 年收入 CAGR 保持在 130% - API 業務佔比從 27% 提高到 65% - 2029 年淨利潤率為 10%，收入約為 350 億元，淨利潤為 35 億元 - 當時合理的 PE 比率為 60 倍（高增長 AI 公司的溢價）→市值為 2100 億元，仍比當前市值低近 60%。同時，競爭格局的不確定性也必須考慮。在未來三年，模型迭代速度將極快，如今的 “中國第一” 隨時可能被 DeepSeek 或 Qwen 等競爭對手推翻。“中國版 Anthropic”？另一個值得注意的問題是，中國並不缺乏模型；主要模型供應商自 2025 年初以來一直在戰略性差異化和精準下注。智譜 GLM 專注於 Web 編碼，認為這是 AGI 應用的路徑；Kimi 則押注於類似 LangChain 的範式，探索終極代理應用；豆包專注於 C 端消費者應用和日常生活體驗；通義千問採取相對均衡的策略，致力於開源、多尺寸模型和多模態能力的全面發展。因此，“中國版 Anthropic” 已成為智譜的資本敍事。然而，資本敍事並不能準確描述商業現實。兩者之間的相似之處在於它們的技術路徑和商業哲學（強模型→API→編碼軌道）；不同之處在於它們的市場環境、變現邏輯和收入規模，而這些差異往往是核心。Anthropic 的成功是在美國獨特的付費文化、開發者生態系統和企業 SaaS 採購體系中成長起來的。智譜面臨的是一個價格敏感的市場，競爭格局分散，雲供應商的強烈干預——因此，業內人士認為其更可能的最終目標是成為中國 AI 基礎設施的核心模型供應商，而不是複製 Anthropic 的獨立飛輪商業模式。然而，也有人認為 “代幣全球化” 的前景不可否認，這意味着模型公司的收入上限顯著提高，從而推動這一資本敍事的擴展。多項主流基準測試顯示，中國模型在基本能力上已基本趕上美國，但在處理複雜問題時仍落後 5% 至 8%。例如，根據高級版本的 SWE-bench Pro，其問題更復雜，更接近真實開發環境，測試結果顯示 Claude 4.7 得分為 64.3%，Kimi K2.6 得分為 58.6%（這是第一個在此測試中超過 GPT-5.4 的開源模型），DeepSeek V4 得分為 55.4%。顯然，美國模型領先 5% 至 8%，這意味着在實際開發中，美國模型可能一次解決的複雜 bug，可能需要中國模型 3 到 5 次才能勉強通過。不可否認的是，中國模型憑藉極高的算法效率，如混合專家架構（MoE）和強化學習，實現了極高的性價比（成本幾乎便宜 100 倍），使其特別適合預算有限的用户。然而，智譜目前面臨的最大挑戰是計算能力的瓶頸和盈利前景的不確定性。智譜 CEO 張鵬在 2025 年財報會議上透露：“在第一季度，API 調用定價上漲了 83%，即便如此，調用量仍增加了 400%，仍導致供不應求。” 智譜之前的增長主要得益於模型優化，具體採用了兩種技術方法：模型剪枝和基於高峰和非高峰業務時段的動態調度策略。盈利的不確定性仍然突出。獨立第三方研究機構 Acecamp 的專家提到，儘管智譜的編程模型在 2026 年第一季度和 4 月的 B 端訂單量表現良好，但對其採用 ARR 指標存在爭議。這是因為來自大型上市公司客户的訂單不確定；即使需要處罰，合作也可能因企業戰略調整而終止。因此，將這些大型的、按月支付的訂單納入 ARR 可能並不完全適用，儘管財報顯示其編程業務的 ARR 已超過 10 億元。模型之間的競爭加劇也可能影響利潤。在 C 端商業化方面，智譜目前亮點相對較少，編程包是為數不多的表現良好的產品線之一。相比之下，Kimi 的 C 端代理矩陣覆蓋多個垂直場景，每條線都實現了有效的變現。如果 Kimi 在接下來的兩到三個月內推出參數規模為 2.5T 甚至 3.0T 的新模型，智譜在編程領域的市場地位可能會面臨更直接的衝擊。此外，儘管模型的競爭格局比一兩年前清晰得多，但該格局本身仍在快速演變，尤其是在編程是否已成為大型模型商業化的成熟領域方面。有些人認為，與 Anthropic 不同，國內公司在這一領域面臨多重挑戰：首先，數據飛輪的優勢是分散的，每家公司都有自己的客户基礎；其次，大多數公司能夠將編程模型開發到較高的基本水平，而智譜尚未形成堅實的技術壁壘；第三，與 Anthropic 不同，智譜缺乏通過編程能力獲得的豐富變現場景和用户聲譽，而主要集中在銷售編程模型能力上。即將到來的鎖倉期是每個 IPO 面臨的另一個重大障礙，在初始股價飆升的甜蜜期之後。許多公司的股價從未回到峯值。過去，香港的折扣 IPO 很常見，但上市後的漲幅相對有限——因為定價已經充分反映了基本面。在沒有 “上市後翻倍” 的預期下，基石投資者換股的吸引力大大降低。一位使用 “基石錨定” 策略的一級市場參與者在騰訊新聞的《深度探討》中表示，過去兩年邏輯發生了變化。AI 技術 IPO 通常具有 “稀缺溢價”——Anthropic 和 OpenAI 尚未上市，而智譜和 MiniMax 是全球唯一兩隻可交易的大型純粹股票，二級市場願意提供遠超其基本面的估值溢價。在這種情況下，基石投資者鎖倉六個月提供了極高的預期回報。此外，香港股票過去沒有這種 “指數納入遊戲”，但現在，MSCI 納入、恒生科技納入以及南向交易通的開放——每一項事件都觸發了被動資金的強制買入。投機資金提前佈局，初始投資後套現。“VC/PE 基金持有股份，基金生命週期為 5-7 年，接近退出窗口。基石投資者自身的六個月鎖倉期到期，出於受託責任需要實現利潤，他們最初並不打算長期持有，” 上述人士表示。預計香港股票將在 2026 年下半年迎來歷史性的解禁高峰，基石投資者將在 6 月至 8 月解禁超過 1000 億港元。可以預見，在下一個階段，中國模型將繼續保持全球競爭力，但股價波動可能加劇。在解禁帶來的賣壓之後，基本面強勁的公司將經歷長期穩定增長，但關鍵在於資本敍事能否持續，這需要通過 ARR 和利潤增長持續消化高昂的估值。

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智譜

智譜 AI 的市值激增超過 13 倍，得益於編碼領域的高年經常性收入（ARR）增長。然而，挑戰依然存在：國內計算能力顯著滯後，研發成本遠超收入，盈利仍然遙不可及。主要股東在 7 月面臨解禁壓力，可能導致股價波動。雖然開源模型提供了成本優勢，但激烈的價格競爭和稀缺溢價的下降對這種 “信仰估值” 泡沫構成了風險

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